价值投资的收益保障以及风控核心，都来源于对所投资企业的基本面的清晰认识。研究员须形成较为充分的企业研究报告，作为讨论的基础，从多个维度对上市公司进行剖析，从而完成与基金经理之间的信息沟通，为投资经理的决策提供必要支持。具体包括了商业模式、财务分析、行业竞局、增长驱动因素、管理层分析、风险评估、估值等七个主要维度，仅供参考，具体行业和企业需要具体灵活发挥。我们建议用Excel的格式来完成报告，方便做表格计算和数据更新。
1. 商业模式
商业模式是企业基本面分析最基本的维度。商业模式的主要内容之一是描述企业如何提供其产品或服务并获取收入的，包括了产品服务的内容，产品和收入的结构，所要满足的需求，主要的生产流程与工艺，技术要点，收费的模式，销售的方式，与行业上下游的合作等等诸多方面。商业模式的另一方面是讲述企业的经营历史， 将企业一路走过来的产品服务变更、大环境的变动、技术的革新、管理层的变换、收入的增长、把握的机遇、遭受的打击等等串联起来，形成有逻辑线条的一段企业发展史。
2. 财务分析
财务分析需要从企业盈利能力、财务变动趋势、企业的价值来源和企业的资源分布等方面对财务报表进行剖析。盈利能力主要从毛利率、成本水平、费用率水平、利润率水平、利润现金水平、企业投资收益率水平等方面对企业创造的价值能力进行风行。财务变动趋势则主要是希望窥视企业在收入、成本、费用、利润等方面的变动趋势，以预测其未来的收入利润增长速度或利润率的变动情况。企业的价值来源指的是资产负债表贷方的增长来源，以得知企业的财务结构是否健康，支持资产和利润创造能力不断增长的动力是来源于负债、增发还是内生性自由现金流的支持。企业的资源分布则是考察企业资产的可变现价值、资产利用的效率、可动用的发展资源等。
3. 行业竞局
对企业所在行业的分析，包括了对行业空间和增速的估算，行业所在产业的价值链分布，市场竞争的格局和主要手法，主要竞争者的商业模式和财务水平的对比，以及可借鉴的行业发展案例，等等。希望借此了解企业经营的外部环境和竞争态势。
4. 增长驱动因素
接下来我们会分析公司盈利增长的逻辑，也就是驱动公司股价增长的七个因素：市场估值、销量、价格、利润率、费用率、产品数和资金来源。
image.png
第一条公式说明了一个基本原理：股价的变动由公司的盈利能力和市场估值所决定。我们可以打个比方：我们打算买一头小猪，养大后卖出去赚差价。P是总价格，PE是每斤肉的单价，而Earnings Per Share (EPS)则是猪的斤两。健康的猪会不断的成长，而猪肉的单价PE却是不断上下变动的。我们能做的就是用合理的单价买入能健康地成长的猪，等他长到一定斤两后再找个合适的价格把它卖了。如果进货时单价过高，出货时单价过低，或是买到了发病的小猪，都会让你做赔本买卖。此外，EPS的增长确实跟小猪在成长一样，从几十斤到上百斤的增长很快，从上百斤到两百斤的速度就开始放慢，两百斤以后基本就可能涨不动了，这也是投资说必须要注意的。
第二条公式我们可以暂时跳过，看看第三条公式的分子部分：Net Income= (Quantity*Price)*(Gross Margin-Expense rate )*Numble of Product，这是公司盈利能力的5个来源，我们可以挨个看。具体分析时更像是拿着不同的绘画工具即兴创作，光拥有工具以及懂得它的使用方法还是远远不够的。
1) 销量（Quantity）
这是公司盈利能力从小变大的基础所在。我们喜欢的投资是那些市场空间足够大，公司营销能力也足够强的标的。在进行实际分析时，不同的生意类型会有不同的拓展销量的方法，要具体问题具体分析。
例如在快消饮品行业，一个公司可能会通过扩张产能，增加经销商，增加渠道货架占有率，增加产品品类，或收购不同的品牌等方式来实现销量的扩张。又例如在互联网行业，公司可以通过免费的产品使用增加活跃用户，再通过广告或导流量等方法将活跃用户的价值变现。
销量与其他几个因素所不同的是，其增长的延续可以非常久，而无论是价格、毛利率或是非是费用率，对增长的贡献有时可以非常快，但却相对的不稳定或空间有限。
2) 价格（Price）
提价有主动和被动两种情况，对于人工在不断上涨的生意，价格不断上涨是为了保持利润率的稳定，这是被动提价。而有些企业却可以不断地主动提价。主动提价带来的是收入和毛利率的同时提高，这是消费品特别喜欢的一种增长方式。2007年到2011年的中国服装市场就是这样一个例子，每年的同店增长率里边至少有一半以上的贡献是来自于主动提价，带来了销售收入和利润率的双增长。但主动提价像可卡因，往往会走过头。前几年许多行业像白酒、光伏电池、纺织服装、酒店餐饮、电影票等在经历了一轮涨价后，又被逼通过降价来稳定自己的销售额。
有些公司却是处于价格惯性下跌的市场里。举个例子，在摩尔定律主导下的半导体行业，产品更新换代是必然的趋势，老产品的价格总在不断的下跌当中。所以，企业永远在跟市场价格赛跑，只有通过不断的降低生产成本，研发出更高效率的产品，同时严格控制库存，才能立于不败之地。否则最终结局将是量价齐跌，旧产品堆满了库房销售不出去，计提存货跌价，而新产品投入又资金匮乏，最后清算出场。这就是我们所说的冲浪型公司，一旦离开浪尖就会沉入水底。
3) 毛利率（Gross Margin）
毛利率的变动一般是由原材料成本变动，产品价格变动，产品结构变动，或产能利用率变动等因素所引起的。有些企业的毛利率会随着周期在一个范围内波动，有些企业则是随着经营的不断改善，毛利率不断地得到提升。
但毛利率到底是高的好，还是低的好？一般的说法是高的好，因为较高的毛利率意味着较高的净利率和ROE，较高的ROE在适当的投入下则意味着较高的利润增长率和更多的股价涨幅空间。的确，这是一个优质公司的特征，只要ROE能够维持高位，基础的增长率就会得到保障。从下面的公式可以看出，EPS的增长率由分红政策以及ROE所决定。
image.png
但对于初创企业或反转型企业，低毛利率则是意味着更多的毛利成长空间。例如当企业经过了一段时间的经营困难，例如原材料成本过高导致毛利率下滑和净利率被极度压缩，一旦行业复苏，或者产品结构发生重大改变，净利率只要从1%增长到2%，利润也就增长一倍，这比销量增长一倍要简单和快速的多。
4) 费用率 （Expense Rate）
经营费用的特点，是其相对的固定性。虽然费用可能随着公司规模，营销策略，财务借款等支持性政策而发生改变的，但其增速可能会远小于销售的增速。这就使到当企业扩张规模时，经营利润的增长速度要会比销售额和毛利润的增长速度快，导致费用率下降，我们称之为“经营杠杆”，它常常是净利润增长非常重要的加速剂。
5) 新产品 （Number of Product）
以上四点就构成了一条产品线的完整利润流。除此之外，企业还可以通过扩张产品线来增加收入和利润来源。
有些企业通过新增产品线，可以在短期内实现爆发。像奇虎360通过网页导航推广自己的搜索引擎，在1年的时间内市场占有率迅速提高到23%，夺去了百度大量的市场份额，加上手机助手的推广，股价从16块上涨到90块。但有些企业的新产品却需要经过很辛苦的培育期。像维达去年新增的婴儿纸尿布，虽然有生活用纸的销售渠道和品牌做支撑，但要想在这个巨头林立的市场里抢占份额，还得需要时间来进行检验；
此外，新产品的市场空间与公司现有销售额的对比，也是非常重要的。一款风靡全国的手游，可能对于一个游戏项目团队来讲是一个增长的爆发点，但对于腾讯这样的巨人却可能是隔靴搔痒。石头砸在水里能不能激起大波浪，还得看是砸在海里，还是砸在水池里。
以上5点是一般企业利润增长的五个来源，从这5个方向上一般可以解析得出来企业未来的盈利增长点。
最后，我们再回头看一下第二条公式，它说明了股价增长的另一个重要点：企业的利润增长是否具有内生可持续性。这是一个现金流和融资来源的问题。持续成长的公司，每年都需要从经营所获得的现金流中，抽取大半部分投在资本支出上，以维持其所需的增长。如果公司的经营现金流不足以资本开支，则企业需要依靠银行贷款甚至是发售新股来支持企业增长。企业一旦发行新股，则意味着要摊薄原有股本，利润增长所带来的利益也会相同比例的得被稀释掉。所有我们会偏爱那些能够仅仅靠经营性现金收入实现的内生性增长，而不是经常要投资者再垫资才能实现的虚增长。相反的，要是公式的分母是缩小了，也即公司进行股份的回购，则会对公司的EPS和股价的增长起到促进作用，那就再好不过了。
5. 管理层分析
通过以上4点的分析，我们基本上可以较为明晰地看清一个上市公司的投资逻辑，除此之外经营着这家上市公司的高管层的能力以及诚信度也是我们需要考量的要点。从管理层主要成员的履历或是流传的故事，我们可以窥探他们在所经营生意上的能力水平，这在竞争型生意上尤为重要。而对于管理层的为人，对待员工、客户和投资者的态度，以及此三者对其的评价上，我们也可想而知，将自己的资金交由这样的管理层打理，自己是否会放心。就像巴菲特说的，要像选女婿一样选择自己愿意托付的经理人。同时，如果一家企业能够通过股权激励，将投资人的利益与自己的利益捆绑在一块，那自然是锦上添花的事。
6. 风险分析
我们通常接触到的研究报告，都是从以上五点对企业的故事进行包装和呈现的。市场总是喜欢天花乱坠的美好寓言，而故事背后的风险点通常仅以一两句话作轻描淡写，可往往这被人遗忘的却比故事本身更可能出现。查理芒格提出过检验自己对一家企业的能力圈，是看自己能否比市场上的其他人更多的看到企业所隐含的风险点，投资的安全边际也是提前缓冲这些风险的必要要求。投资需要看赔率，而风险点决定了向下的亏损空间，只有明晰了自己将有可能承受的风险，才能提前做出布局，否则将会出现卖在最低点的结果。
7. 估值
对一家企业的估值方法，分成了相对估值法和绝对估值法，这是金融学的基础知识，在此不做赘述。同一个企业，每个人心中都有不同的估值水平，而市场的估值也是动态变动的，所以并没有一个所谓的正确内在估值。但我们却可以通过该上市公司历史上的估值水平变动，以及行业内科比企业现在以及过往较长一段时间的估值水平，来评价此时此刻该上市公司的股价相对于其基本面，是便宜还是贵了，这与判断一个人是太瘦了，太胖了还是身材适中一样，并不需要我们准确地猜中其体重数字。另一方面，我们还可以从绝对估值的角度出发，根据股价和企业未来的现金流估测，来简单地估算该投资的隐含回报率，将之与投资组合中的企业进行对比，以机会成本的角度出发做出判断