笔记 | 投资学原理与中国市场实践 - 8.6：房地产价值评估（二）

前面讲的现金流贴现模型中有两个非常重要的步骤：一个是预测物业未来的净现金流，另外一个就是决定和应用合适的资金机会成本作为贴现率。

1. 物业产生的现金流

通常对房地产实物资产的现金流的预测期通常很长，一般为十年。这是因为房地产寿命很长，且投资者一般持有的期限会比较久。即使持有者想要大短期内卖出，再次卖出的价格也是基于房地产长期产生收入的能力。

一个完整的估值报表的预测包括两大类别：净经营收入以及终值。前者是物业在日常经营中产生的现金流，对于投资者来说也叫有规律性，而终值通常只发生一次，因为房地产资产全部被卖出或者部分卖出时才会产生终值。

1.1 净经营收入

1.1.1 租金收入

净经营现金流的第一项是房地产资产的最重要的潜在总收入，指的是当它完全租出时的租金收入。总的租金收入等于总的可出租的空间乘以每单位空间的租金。

对于签了长期租赁合同，目前还在租赁期的物业来说，租金收入包括两个部分：
（1）现存合同生效期内的租金，就按照合同租赁的条件来计算租金。
（2）合同过期后租金就是一个关于未来可能会签署的租赁合同条件决定的途径。那么未来租金就需要综合考虑房地产空间市场的供求关系，以及目标物业的特殊环境来进行预测。

对于长期租金的增长率：可以简单的假设等于通货膨胀率；也可以在市场上寻找非常相似的物业，计算他们租金的平均的年增长率；还可以找到类似新建筑的物业与旧物业相比，租金的差距除以建筑物年龄的差别，也可以作为年租金增长率的参考。

1.1.2 租金津贴

净经营收入中一个负的现金流项目叫做“租金津贴”，代表了这个物业未来会产生的空置情况给现金流带来的影响。有两种方法可以用来估计“空置津贴”：

• 一种就是以租金收入的百分比来表示，也就是空置率乘以租金收入。假如48个月里面有3个月是没有租户的，那么空置率就是3/48等于6.3%。
• 另外一种方法就是非常精细地计算每一个租赁空间可能的空置期，这种方法对于有长期租赁合同的建筑会比较准确。

在估计空置率的时候，要注意将计算出来的空置率与市场水平相比较，并注意空置率会被经济周期影响，所以也具有周期性，而且空置率会随着建筑年龄的升高而变高，租约到期的租户有很大的可能性选择更新的建筑。最后减去租金津贴后的收入在会计上也被称为有效总收入。

不同的物业还可能产生其他的收入，比如说停车场、广告牌的收入等，这些都要加到总收入里面。

1.1.3 营运成本

营运成本，包括日常的营运支出、还有跟物业持续经营相关的特定费用项目。典型的主要类别包括财政管理和行政、设施、保险、还有定期维护修理、以及财产税。注意这里不含折旧，是因为折旧并没有产生实际的现金流出。

1.1.4 资本支出

另外有一个项目叫做资本支出，通常这一个项目是为了维持或者增加物业价值，而对建筑物的质量进行长期改善的支出，比如说替换加热通风和冷气系统、更换屋顶、增加一个停车场之类的投资。

当我们把营运成本以及资本支出从总的收入中减去后得到的收入就被称为净经营收入。

1.2 终值

除了我们上述的净经营收入以外，预计全部或者部分出售物业的现金流必须在估值中包含进去，也就是终值。为了投资分析的目的，一个完整的估值预测的最后一年必须包括终值，也就是未来将物业卖出的价格减去一些相关的卖出费用，比如中介费和交易成本。终值的计算可以用永续年金或者永续增长年金公式来计算，终值的价值往往在最终估值算出来的内在价值中占到三分之一以上的比例。

而终值对资本化率的选择非常的敏感，通常来说卖出使得资本化率会比买入这个物业时的资本化率要稍微高一些，因为此时建筑年份变大，风险更高。但是也有特殊情况，就是比如说一个投资者在租赁市场最热的情况买了一个物业，但是租金即将下降，那么租金相对于购买价格会异常的高，因为此时的购买价格反映了后续较低的租金水平的净现值。因此在这种情况下购买物业的资本化率可能会高于卖出使他资本化率。

2. 贴现率

首先了解一个最基本的问题：贴现率是哪里来的？

贴现率就是标的物投资的机会成本，也就是说投资者如果投资风险类似的项目所期望得到的收益。贴现率的计算方法有四种：

第一种：r = rf + rp。r是无风险利率，rp（risk premium）代表资产标的的风险溢价，在股票市场里无风险利率一般会选用三个月短期的国债利率，房地产投资期限一般会比较长，应该选择在长期投资期限里平均的国债利率，比如说十年期的国债，但是由于收益率曲线效应（长期债券的收益率反映了一部分的风险溢价），因此在使用长期国债利率的时候要把这个风险溢价剪去。此外因为房地产市场本身差异性也比较大，不同类型的物业的风险溢价也会不同。

第二种：得到近期成交的相似风险水平的物业交易，直接计算这些投资的内部回报率IRR来来作为自己项目的贴现率。类似的交易越多，准确性就越高。

第三种：r = y + g。y是资本化率，也就是年收入除以投资标的的价格，g是预期的增长率。这个计算贴现率的公式更适用于直接或者当前关于房地产资产市场上价格和收入的经验证据。如果我们有当前市场交易的数据，那么我们可以比较容易地通过收入除以价格的均值来计算资本化率。而长期的增长率g也就是未来租金的增长率，可以使用历史平均租金增长率，再根据未来空间市场上的状况作出调整。例如兴建一个地铁站，会提高我们对未来租金的预期，或者使用中长期的通货膨胀率，也可以使用GDP的增长率。

同样的，我们前面提到了很多次的房地产市场的抑制性。那么当我们获得市场平均资本化率之后，我们要如何根据自己投资标的房屋的特殊性来调整市场平均资本化率呢？举个例子，当你的投资标的是一个相对年份比较久的房产，你将上调还是下调资本化率呢？对于年份比较久的房产，未来的增长率比较低，因此要上调y。地铁站g会比较高，因此资本化率需要下调。那么如果一个靠近地震区的房产，它的风险会比较高，因此风险溢价rp的值会比较大，需要上调资本化率。

第四种：资本成本加权平均的方法（wacc）。是根据公司自己的不同资本结构的成本加权平均得到的（这个模型之后详细介绍）。

3. 预测期

最后对于现金流贴现模型中的预测期T将如何进行选择？通常预测期我们是不知道的，如果投资的是土地的话，在私有产权下是永久的。在有期限的土地出让制度下，可以考虑使用资产的寿命作为投资期。预测期起码应该覆盖现有的租期，而且应该覆盖到资产稳定并趋于市场租金水平的时期。因为稳定前，资产有可能产生超额的租金，或者经历显著的变化。

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在实际估值的时候，可以使用多个方法，使用不同的贴现率水平来对最后的估值进行敏感性分析，这样的估值才会更加的现实客观。