1. 为什么关注这家公司？
纺织服装行业，直觉上是一个挣辛苦钱的行业，A股的这个行业似乎很少出牛股。
下面选取了一些我们比较熟悉的公司且三年复合增速比较高的（2015/8/14~2018/8/13）：
| 股票代码 | 股票简称 | 上市时间 | 三年复合增速 | 市值（亿美元） |
|---|---|---|---|---|
| 2313.HK | 申洲国际 | 2005/11/24 | 37.93% | 185 |
| 2020.HK | 安踏体育 | 2007/7/10 | 30.72% | 139 |
| 2331.HK | 李宁 | 2004/6/28 | 26.89% | 24 |
| NKE.N | 耐克 | 1980/12/1 | 13.51% | 1283 |
| COLM.O | 哥伦比亚户外 | 1998/3/27 | 12.54% | 63 |
| WWW.N | 沃尔弗林集团 | 1983/4/1 | 10.33% | 36 |
| VFC.N | 威富公司 | 1951/4/1 | 9.92% | 364 |
| RL.N | 拉夫劳伦 | 1997/6/12 | 7.47% | 111 |
注：加拿大鹅和江南布衣因为上市不足三年，未纳入统计。
可以看到，两个比较有意思的现象：
- 三年复合增速比较高的，是国内的运动类品牌，其次是国外运动类品牌，似乎运动类这三年的增速都不错；
- 申洲国际作为市值还不算小的一家非终端公司，过去三年增速反而是最高的。理论上，不是应该品牌商的利润占比和议价能力高于制造商吗？
事实上，申洲国际并非只是这三年的增长。下面是申洲国际的月线图（对数坐标）：
可以看到，申洲国际涨幅最厉害的时候是金融危机之后，两年不到的时间，从低点翻了十倍。此后，申洲国际基本每年都保持稳定高速增长。
基于此，有了这篇研报阅读笔记。
2. 什么情况下，代工厂是好生意？
成衣制造行业下游的品牌商虽然附加值最高，但由于品牌建设在渠道、销售费用方面需要巨大投入，并且用户口味变化快，所以有典型的“快消品”特征。变化快、同时又得保证大规模生产出货，“代工生产”模式应运而生。
在纺织服装这个产业链上，最值得研究的是代工厂，其次才是下游品牌厂商（重点是多品牌集合的大型集团）。
除了成衣制造行业，化妆品、消费电子行业也具有类似的特征。其共性在于：产品具有审美属性，品牌消费驱动强烈，或者技术迭代极快，下游客户倾向于将资源集中于销售端，而将加工环节外包。
这种行业的代工厂，主要依靠规模和技术建立护城河，比如台积电的先进制程技术，以及申洲国际的面料研发能力。
3. 成衣制造行业
3.1. 行业价值链
行业的价值链分布：两端的议价能力都比较强，利润分配比例也很高。理论上来讲，制造环节的议价能力差，竞争激烈，附加值较低。
3.2. 下游市场规模、结构、增速
市场规模、结构、增速：行业增规模2016年为2693亿美元，过去五年增速5.8%，未来预期五年增速4.9%，行业整体增速5%左右，无论是过去几年还是预期未来几年，没有什么大变化。
市场品类：共9类，休闲服、牛仔服、贴身内衣、贸易、运动服及户外服为五大类。其中休闲服、贴身内衣、运动服及户外服增速较快。
| 品类 | 休闲装 | 女装 | 男装 | 运动装 |
|---|---|---|---|---|
| 规模 | 7500亿 | 7000亿 | 5000亿 | 1850亿 |
| 增速（2016） | 5-6% | 5-7% | 4-5% | 10-12% |
3.3. 成衣制造行业
产业转移趋势：演变的逻辑在是否接近原材料产地、是否有相对低廉的人工成本、是否有政策支持。因此亚洲成为了全球主要的服装制造基地。
上游制造商集中度低，但在逐渐整合，前几大制造商市占率逐步提高。整合的原因可能是运动服饰的下游品牌商集中度也在不断提高，而运动服饰又贡献了行业主要的增量。
在服装行业，功能性越强，时尚性越低的产品对供应商的制衣技术和面料要求更高，而且单量大会导致供应商能够规模发展。因此，运动服饰行业需要规模集中的供应商，且其核心竞争力在于面料和制衣技术，而申洲国际恰好是在这个领域构建了壁垒。
4. 公司发展历程与重要节点
4.1. 发展历程
| 时间 | 事件 |
|---|---|
| 1980s | 创立于浙江宁波，前身是全民所有制轻纺厂，马宝兴担任董事长 |
| 1992 | 专注中高端代工，开始实现盈利 |
| 1997 | 马建荣家族通过MBO控股申洲国际，拿下UNIQLO，同时业务向上游面料延伸 |
| 2002 | 涉足运动服饰业务 |
| 2005 | 为了规避欧美对中国产品进口配额，在柬埔寨设厂，在香港上市 |
| 2009 | 金融危机行业洗牌，逆市高增长，国内产能扩张 |
| 2007 | 业务多元化，进入运动服饰市场，拿到Nike、Adidas客户，收入翻番 |
| 2012 | 承接Nike核心产品 |
| 2014 | 越南面料生产基地投入使用，海外扩张 |
| 2015 | 初步形成纵向一体化 |
| 2016 | 越南面料厂二期和成衣厂投产，多家客户第一大供应商 |
4.2. 重要节点
申洲国际的股价一路走牛，一方面是因为营收和净利润增速长期维持20%以上的复合增速，另一方面也得益于估值的持续提升。
兴业证券的报告中将公司的发展阶段归纳为三个阶段：
| 阶段 | 时间 | 标签 | 估值区间 | 说明 |
|---|---|---|---|---|
| 阶段一 | 2005-2012年 | 一般代工企业 | 5-10倍 | 与海外代工企业的平均估值水平一致 |
| 阶段二 | 2013-2014年 | 优质供应商 | 10-15倍 | 由于下游服装零售行业回暖、公司产能集中释放、外部环境改善以及市场对于公司的认知进一步加深等因素，使得公司的估值上升 |
| 阶段三 | 2015年至今 | 核心供应商及品牌合作方 | 15-20倍 | 由于下游运动品牌服装景气度提高、公司技术水平和规模效应上升，公司的市场份额不断扩大 |
并购优塾则从公司发展的路径上总结了几个重要的发展节点：
- 专注于服装代工赛道，做成全球龙头：不断提高生产效率，上市募资升级设备，开发模块化生产；
- 布局上游面料加工，在面料科技上突破：90年代确立发展路线——要搞面料研发，提高利润水平，同时要走中高端路线；1997年拿下优衣库；
- 在经济周期低谷，笃定的扩建产能：2008年在宁波新建织造工业园，在安庆、衢州建设制衣生产基地；
- 赛道转型，从休闲服装代工转向利润更高的运动服装代工：2004年布局多元化，看好运动服装的需求大增（2008年奥运会）拿到耐克、阿迪达斯、彪马订单。
5. 核心竞争力
5.1. 垂直一体化及研发
申洲国际的垂直一体化：集织布、染整、印绣花、裁剪与缝制四个完整的工序于一身。
垂直一体化带来的核心优势：
- 供应链快速反应能力提高：保障了公司对下游客户及时的交货时间，同时能够满足国际大品牌较高的货品品质要求，另外也能有效降低公司固定成本，因此越发被品牌商青睐；解决了面料供应及生产上时间不匹配的风险，在面料生产及采购与成衣生产方面实现无缝衔接，有效减短供货周期；公司强大的供应链体系足以支持产品周期短至15~20天的快单；
- 产业链议价能力增强：受益于减少中间繁琐生产流程，整合上下游所带来的生产效率提升以及成本的有效控制，盈利能力增强；
- 研发投入能够形成壁垒：公司的研发主要用于面料研发和设备技改。截至2017年底，拥有246件专利，其中新材料面料专利90件，生产设备工艺改造专利156件。
面料研发：面料带来的附加值主要来自于原材料配方（特殊功能纤维）设计、面料的结构设计以及染整环节。申洲国际面料生产采用ODM模式，每年面料研发投入占营收的比重在2%左右，即2015年至2017年每年投入约为2.5亿元、3亿元、3.6亿元。公司耗资5亿元打造研发中心，其中研发人员有近千人，每年的新产品开发多达千种。从上图可以看出，2013年和2014年这两个“面料专利爆发”的年份，其实是预判其未来业绩的关键要素。
生产设备工艺改造：2005-2017年，生产设备投入总额达到54.8亿。高比例生产设备投入使得自动化水平迅速提升，规模优势带来产量以及效率的提高。成衣产量由2007年的1.1亿件达到2017年的3.5亿件， CAGR为12.3%。在不考虑目前东南亚工厂工人逐步招募，效率尚未达成的情况下，申洲国际的人均产量以及人均营收仍呈现逐年上升趋势，人均成衣产量4540件/年，人均营收23.46万/年，反映公司效率逐步提升。
5.2. 绑定大客户
Nike、Adidas、Puma、Uniqlo是申洲国际的四大长期稳定的国际性大客户。四大主力客户占公司营收80%以上，是公司业绩的主要来源。
公司能够不断获取大客户，得益于自身的管理和运营水平。
公司业绩的增长依赖于：
- 主要大客户的业绩增长：运动服饰进入高速增长阶段，休闲服饰市场规模空间较大。运动及体育行业的高速增长会使行业内龙头品牌Nike和Adidas等率先受益。
- 大客户供应商集中度的提高：Adidas和Nike供应商选择标准一直在提高，供应商数目持续下降， Adidas供应商数量从2011年的1232家下降到2017年的782家， Nike服饰类供应商数目从2014年的430家下降到2017年的363家。Nike数据显示优质供应商占比不断提高，三级以上供应商比例由2011年的49%上升到2017年的91%。
公司对客户商业机密的保护为企业奠定了良好的声誉，也是与未来客户构建合作关系的基础。公司分别于2004年、2006年、2008年为UNIQLO、Nike及adidas设立了专用工厂。随着与供应商的合作互动加深，品牌商会为制造企业引入更先进的制造理念和设备。
5.3. 海外产能扩张
全球纺织行业中心历经由欧美，依次转移至日本、亚洲四小龙、中国的过程，正处于从中国到东南亚国家以及印度的第四次产业转移中。东南亚除了劳动力成本、工业用水电成本价格较为低廉之外，出口欧美、日本等国家享受关税优惠，进口棉花不受配额限制，在全球纺织行业供给端中极具竞争力。
申洲国际2005年开始在柬埔寨布局制衣工厂，主要由于柬埔寨出口不受配额限制，而国内出口受限；自2007年越南加入世贸组织以后，纺织行业成为越南政府重点发展行业。在越南出口贸易环境良好以及政府鼓励外资投资的条件下，申洲国际2013年开始在越南建立面料和成衣制造工厂，加速海外扩张步伐。
6. 重要财务指标
6.1 产能指标：物业、厂房及设备
| 物业、厂房及设备（亿元） | 2015年 | 2016年 | 2017年 | 生产基地所在地 |
|---|---|---|---|---|
| 申洲国际 | 55.50 | 70.13 | 71.17 | 宁波、上海、衢州、安庆、越南、柬埔寨 |
| 鲁泰A | 49.08 | 52.44 | 54.21 | 山东淄博、越南、柬埔寨、缅甸 |
| 如意集团 | 4.23 | 7.31 | 7.31 | 山东、新疆 |
| 南旋控股 | 6.93 | 7.06 | 10.9 | 广东惠州、越南 |
| 晶苑国际 | 29.25 | 32.1 | 37.53 | 东莞、越南、孟加拉 |
| 互太纺织 | 12.59 | 12.85 | 12.52 | 国内、越南 |
| 维珍妮 | 8.45 | 16.5 | 22.99 | 深圳、越南 |
| 超盈国际 | 8.67 | 11.85 | 19.03 | 东莞、越南 |
| 固定资产周转率 | 2015年 | 2016年 | 2017年 |
|---|---|---|---|
| 申洲国际 | 2.60 | 2.4 | 2.56 |
| 鲁泰A | 1.25 | 1.18 | 1.20 |
| 如意集团 | 1.34 | 1.57 | 1.63 |
| 南旋控股 | 3.02 | 3.21 | 2.70 |
| 晶苑国际 | 4 | 3.86 | 4.20 |
| 互太纺织 | 5.32 | 4.74 | 4.05 |
| 维珍妮 | 4.1 | 3.34 | 2.05 |
| 超盈国际 | 1.91 | 2.10 | 1.55 |
6.2. 在手订单指标：存货
按照以往的财务分析，一个公司存货绝对值增加、周转率降低，往往意味着产品滞销的可能性，未来的风险会加大。而在“以销定产”模式下，这样的思路其实要反过来分析——存货一定程度上可以反映在手的订单数量，反而具备“业绩蓄水池”的功能。存货绝对值越多，不仅不代表存货积压，反而代表未来的业绩确定性更高。
参考研报：
- 20171204-【中金公司】研发先行，客户优质，海内外双轮驱动
- 20171208-【天风证券】纵向一体化制造巨头，扩产及精益化管理下业绩持续增长
- 20180624-【兴业证券】“护城河”牢固，业绩稳中有升
- 20180801-【广发证券】成衣制造巨头的非凡之路——纺织服装龙头公司复盘系列二：申洲国际
- 虽是低端代工厂，但甩你十条街！昨天对它爱答不理，今天你已高攀不起！