CVA 2月27日 DCF现金流折现估值

本篇将介绍最后一部分内容即DCF现金流折现法的原理及操作。

现金流折现估值法（DCF）是一种利用财务模型进行估值的方法，该方法的核心思想是：一家公司的价值是基于其未来可产生的现金流来计算的，等于现金流按照能够反映其风险的折现率进行折现的结果。从资产评估的角度来看，估值方法主要分为三种：收益法、市场法和成本法，现金流折现属于收益法的范畴，也是一种绝对估值法。

一、原理概述

DCF估值法的基本要素有如下几点：

（一）加权平均资本成本（WACC）

总的来讲WACC即代表公司在一个特定的资本结构下使用股权资本的成本和使用债权资本的成本按照资本结构进行加权后的综合成本水平，计算公式如下：

WACC=(E/V）×Re+（D/V）×Rd×(1-Tc)

关于具体的公式含义各位读者应当比较熟悉，此处仅提出需要注意的一点，即进行DCF估值时WACC公式中的股权成本E与债务成本D的价值均为市场价值，股权市场价值等于在外发行的股份数乘以当前的股票价格，债务市场价值等于以债务成本作为折现率计算的每年利息现值与每年还款金额现值之和，如果当前市场的债务成本与票面利率一致，则债务市场价值等于账面价值。

（二）自由现金流（FCF）

自由现金流表示在不影响企业正常运营的前提下，扣除了一系列正常发展所必需的资本开支后所能够流入企业所有者（股东、债权人）手中的现金流，因此自由现金流按照流向不同通常分为企业自由现金流和股权自由现金流。

自由现金流的计算公式为：

企业自由现金流（FCFF）=营业利润（EBIT）-基于EBIT计算的税金+折旧与摊销-资本性支出-净营运资金的增加额=息前税后利润（EBIAT）+折旧与摊销-资本性支出-净营运资金的增加额；

股权自由现金流（FCFE）=净利润 + 折旧及摊销 - 资本支出 - 营运资本变化 + 计息债务变化

（三）终值

假设被估值企业能够持续经营，预测期的自由现金流可以逐期折现至估值时点，而五年或十年的预测期结束至企业永续发展的未来长时期的自由现金流我们用终值来表示，同样地将终值折现至估值时点并与预测期各折现值进行加总后便得到了企业价值。

DCF法使用的是5~10年有序时间序列数据，终值估算的是从预测期期末到未来永续期间的实体价值。对于预测期时长的选择，推荐将企业的一整个运营周期涵盖其中，避免出现过短且处于经营周期的高点或低点。对于无法立即实现现金流增长的初创企业，应该将预测期设置得足够长，以包含所有的经营期，这样终值在公司价值中的占比会比较小。关于终值的计算方法，主要分为两种：

（1）戈登模型（永续增长法）

终值=FCF*(1+g)/(r-g)

戈登模型适用于固定永续增长情形下的终值估算，使用最后一个预测期末的FCF值乘以（1+增长率）后除以（WACC-增长率），得到终值。

使用此方法计算终值时需要增加一个步骤，即对最后一个预测期进行标准化处理。所谓标准化处理指的是将部分数据调整为符合永续增长状态的合理数值，例如现有固定资产、无形资产的折旧、摊销不可能一直持续，其上限为现有资产的原值，因此可将现有固定资产、无形资产对应的折旧与摊销忽略，处理为0。而对于每年新增的资本性支出，为了简化计算，可直接将其对应的折旧假设为与新增资本性支出金额相等。

（2）EBITDA退出乘数法

终值=EBITDA*退出乘数

此法适用于能够得到相对合理、符合行业发展状况的退出乘数，此时只需用预测期末的EBITDA与退出乘数相乘便可以得到终值。这里需要注意的一点是，不论使用年中折现法还是年末折现法，EBITDA乘以退出乘数后折现所对应的年限应当是以预测期年末到估值时点的整数年限，在使用年中折现法时尤为需要注意。

设置终值计算假设要谨慎，因为终值是一个非常大的数值，对于一家成熟公司而言，终值可以占到公司价值的60%~85%。

（四）企业价值与股权价值

通过加权平均资本成本和企业自由现金流所求得的评估价值为企业价值，它包含了对于股权拥有者所体现的价值，也包含了对于债权人的价值。简单来看，若用企业价值减去净负债（有息负债-现金），则能够得到企业的股权价值，即对于股东而言的企业价值。

关于折现方法，分为年末折现和年中折现。年末折现即认为全年的自由现金流都发生于12月31日，以此为折现起点折现至估值时点；年中折现则认为全年的现金流都发生在估值时点与年末时点之间的中间位置，从该位置折现至估值时点。举例说明，若估值时点为某年年初，预测期全年自由现金流发生额为100万元，折现率10%，年末折现法下的期初折现值为：100/(1+10%)=90.91万元，年中折现法下的期初折现值为：100/[(1+10%)^0.5]=95.35万元。关于选择哪种折现方法，不同的决策方会有不同的考量。例如对于项目卖方而言，年中折现法能够更符合其对项目运营的考量，最大化项目价值，而对于买方来说，可能会更倾向于站在年末折现的角度上进行谈判。

图1 年末折现方式示意

二、操作方法

图2 DCF折现法估值工作表布局

图2 DCF折现法估值工作表布局

（一）方法选择&参数输入

在估值工作表的开始部分，我们首先设置估值时点，以作为折现的基础。随后应用资本资产定价模型计算股权资本成本，同时计算税后利率作为债务成本，在加入资本结构后计算得到WACC值。另外，在此处也应设置折现方法和终值计算方法的选择项目，并输入对应的参数。

图3 区域一 方法选择&参数输入

（二）现金流折现

现金流折现部分所需要的数据可引用报告工作表中的相应条目，下图红框中的数据为需要进行标准化处理的项目，涉及永续增长法下终值的计算。此处需注意的是，税金的位置处于EBIT之后，即计算企业自由现金流时扣除的税金是不考虑利息的税盾作用的，不能够直接引用报告工作表中的税金值。

图4 区域二 现金流折现过程

下图为现金流折现部分所需要的折现年份数与标准化处理中净营运资金变动值的计算过程。可以看到，在我们将估值日期设置为2021年3月31日时，年末折现法第一年的折现年份数为2021年末至3月31日的0.75年，而年中折现法第一年的折现年份数为7月中旬至3月31日的0.375年。

图5 区域三 现金流折现所需参数的计算过程

（三）企业价值&股权价值

在计算出预测期自由现金流折现值和终值后，将二者相加即为企业价值，再减去净债务即得到股权价值。

图6 区域四 估值部分

（四）敏感性分析

在计算出企业价值与股权价值后，还需要进行双因素敏感性分析，以展示关键假设比率变动对估值结果的影响。双因素敏感性分析模块的搭建步骤为：（1）确定进行敏感性分析的参数，此处选择WACC和增长法计算终值时用到的永续增长率。随后构建敏感性分析矩阵，手动输入参数范围，下图中的行是永续增长率，列是WACC，且默认行或列的中间为初始值。最后在矩阵左上角引用敏感性分析的输出值类型，此处选择企业价值进行分析。

图7 区域五 敏感性分析模块搭建步骤之一

（2）选中矩阵，按照数据——模拟分析——模拟运算表的路径打开模拟运算表选项，将引用行的单元格设置为上面我们计算终值时引用的永续增长率所在的单元格，同样地将引用列的单元格设置为计算折现值时使用的WACC所在的单元格，点击确定完成设置。

图8 区域五 敏感性分析模块搭建步骤之二

经过上述步骤，我们便得到了一个双因素敏感性分析模块。图9中矩阵的中心值与当前计算出的企业价值相等，而随着永续增长率或WACC变动时，企业价值也会随之变化，各种情形下的企业价值数据均可从矩阵中得到。

图9 区域五 敏感性分析模块

以上便完成了对于财务模型中估值模块的搭建工作，至此我们也结束了一个完整财务模型的搭建工作。