企业为什么负债能让高管更规矩？

      前面两节，我们一起学习过“信号理论”和“机制设计”两个原理，从本质上讲，它们解决的都是“事前”的信息不对称问题，这个“事前”就是指签约前。但是，在签约以后，也就是“事后”，仍然会存在各种信息不对称问题，也就是我刚才所说的委托代理问题。你想，一个企业成立以后，它会签署很多的合约，比如说高管和股东之间要签约、债权人和债务人之间要签约、债权人和股东之间也要签约，公司会产生很多的合同，这些合同白纸黑字，都受到法律的保护和约束。本节我们一起学习有什么办法能够解决企业中的委托代理问题。

     我们通过解答三个问题的方式来学习。委托代理问题的本质是什么？怎样解决股东和管理层的代理问题？怎样解决股权人和债权人的代理问题？

      首先我们来看委托代理问题的本质是什么？在生活当中，我们需要去做很多的事情，但是，我们不是全才，很多事情我们没有时间、精力或者相应的技能去做，所以，我们就会把这样的事情委托别人来帮忙去做。一旦我们委托别人来做一些事情，我们就进入了“委托代理关系”。我托别人来做这个事情，我就叫做“委托人”，而帮我去做这件事情的人，就是委托代理关系中的“代理人”。在现实生活当中，我们有很多委托代理的例子，比如中央政府要负责管理全国各个省市，但是，对于某一个具体的省，中央政府可能没有相应的时间或者说精力去管理，所以，它把管理这个省的任务就委托给省政府。在这对关系里，中央政府就是委托人，省政府就是代理人。

      在委托代理关系里边，问题的根源在哪里呢？在于委托人没有办法观察到代理人是不是努力地工作，是不是把委托人的利益放在第一位，所以它会存在利益的冲突，有可能代理人会以牺牲委托的利益为前提，来最大化自己的利益。我们知道，其实在很早以前，企业采取的是业绩制，或者是合伙制，企业的规模非常小，生产力水平相对比较低下。所以，在那个时候，一个企业，或者说一个作坊里边也就一两个人、两三个人，企业的所有者就是企业的经营者，那个时候所有权和经营权是合二为一的。但是，随着后来生产力的发展，企业的规模不断变大，我们会看到，股东越来越多，很多企业的股权也开始变得分散。但是，这些股东虽然名义上是企业的主人，拥有企业的所有权，但是，他们往往不具备相应的时间、能力、技能去管理和运营这个企业。怎么办呢？他们就会到人才市场里去雇那些具有可以管理企业的技能和方法的这些职业经理人，来管理这个企业。

       在这种情况下，我们就会看到企业所有权和经营权的分离，所有权还是掌握在全体股东手里，但是，企业日常的运营和管理，就被授权让渡给企业的管理层。那么，所有权和经营权的分离，就造成了我们说的委托代理问题。因为这些企业的日常运营是由高管来决定的，股东是没有办法很好地监督这些企业高管，所以他们就可能利用手中的权利，把自己的利益放在股东的利益之前。这个例子，也很简单，下级的官员向上级汇报工作的时候，他很可能报喜不报忧，或者是夸大他的政绩。因为上级政府他没有这个时间，没有这个精力去监督下级政府，在这里边就会出现委托代理的问题。

      回到我们的《公司金融》层面，最重要、最普遍，也是最严峻的两类委托代理问题，第一个是股东和企业管理层的问题；第二个就是债权人和股东的委托代理问题。那么我们怎么解决股东和管理层的代理问题？当企业的所有权和经营权分离的时候，委托代理问题就产生了。到底利益冲突来自哪里？作为股东，我们的诉求很简单，我们就希望我们的投资保值增值，所以，股东的诉求就是财务上的诉求。但是，作为高管来说，他的诉求不仅是财务上的诉求，还有非财务上的诉求，比如说他可能会希望管理一个更大的企业，让自己有更高的社会知名度，有更好的社会地位，或者他很享受被很多人崇拜、被很多人尊敬这样的一个感觉，或者说他可能会花很多的钱去装修一个非常高大上的办公室，或者说他去买一个商用飞机，这些钱都从哪里来？都是从股东的腰包里来。但是，谁来受益呢？是这个企业的高管来受益，这些都是我们所说的非财务的诉求。

       正是因为高管有非财务的诉求，这就和股东只有财务上的诉求存在着冲突，我们就会看到委托代理问题的产生，所以他们可能会做很多事情，去“偷”企业的资源。你注意，这个“偷”，我是打引号的，我说的“偷”并不代表，他今天从企业拿一包打印纸，明天从企业抱一箱可口可乐，并不是这个意思。我所说的“偷”，实际上就是他去做一些相应的动作，来最大化他自己个人的效用，承担成本的是谁呢？是那些股东。这个就是我所说的“偷”资源。那你可能会说了，这些企业的老总可能会“偷”资源，是不是他道德品质的问题？这个我告诉你，还真不是。它是这些人理性的选择。“偷”资源并不是这个企业的高管道德、品质、素质的问题，他去“偷”资源是一个理性选择的结果。

      那好了，我们顺着这个思路一直往前想，当这个高管他所拥有这个企业的所有权变得越来越小的时候，那么，他“偷”的动力就会变得越来越大，对不对？在一个极端的情况下，这个企业的高管不拥有这个公司任何的股权，毫无疑问，他将会变得非常疯狂，尽他最大的可能去“偷”。为什么呢？因为他每“偷”的一块钱，他可以享受全部的效用，却不需要承担任何的损失。例子：2008年11月，当时美国的金融海啸给实体经济带来很大的困难，美国三大汽车公司，通用、福特和克莱斯勒，都遇到非常大的经营问题，所以，11月份的时候，这三大汽车公司的CEO都飞到美国的首都华盛顿，到国会去听政，向国会去求救，希望能够得到他们的援助。这件事情本身无可厚非，但是，非常反讽的是，这三大汽车公司的CEO，都是坐着价值上千万美元的私人飞机飞过去的，这就能够看得出来，代理问题有多么的严重。

      那么，我们怎么减轻管理层和股东之间的委托代理问题呢？其实一个最好的方法就是负债。负债，我在前面的《资本结构》里曾经跟你讲过，负债有好处和坏处，我当时故意留着没有讲负债的一个很重要的好处，就是它可以减少委托代理问题，或者说它可以减少“自由现金流”。什么是自由现金流呢？我们来想，一个企业，它发展壮大，开始有稳定的业务、成熟的模式，开始有很多的现金，在做了所有的正的净现值的投资以外，这些现金还富余的那一部分，我们就管它叫做自由现金流。自由现金流其实完全在企业高管的掌握之内，高管可以做很多的事情。其实，他们最应该做的，就是把这些自由现金流作为分红，来发放给他的股东，来回馈给他的股东。但是，我们知道，很多时候，高管出于个人的私利，他不愿意分红。如果企业不分红，或者是少分红，股东其实是没有任何的办法的，所以，企业的高管自然就会选择不分红，然后去浪费掉这些自由现金流。他怎么去浪费呢？他可以做很多在职的消费来满足他个人的享用，但是，花的是股东的钱。还有另外一个很常见的动作，就是我前面提到的，企业的“买买买”。你还记得吗？我在《并购重组》的那一讲曾经跟你说过，企业收购兼并的一个重要的动机，就是创造协同效应。但是，我们学者发现，有将近一半的收购兼并其实是不创造任何的协同效应。

      为什么负债可以降低企业的委托代理问题呢？就是因为负债可以帮助这个企业花掉这些自由现金流。我们说过，负债它实际上是受到法律保护和约束的契约，一旦你不能够还本付息，企业事实上就进入到了破产诉讼的程序，它的控制权就从高管的手里转移到了债权人手里。

      所以，当我们企业有非常多的负债的时候，它就相当于给企业设定了一个高压线，你每一个季度要产生大量的现金，用这些现金去还企业的本金或者是利息，它实际上就把企业高管很好地约束起来，所以，这个是为什么负债可以帮助我们减少代理问题的一个重要的逻辑。

       怎样解决股权人和债权人的代理问题？负债可以解决管理层和股东之间的代理问题，但是，现在新的问题又来了，我们在前面的“资本结构”相关的课程曾经说过，一旦企业加了负债，它就会产生新的问题，也就是说债权人和股东之间可能会存在利益的冲突。为什么这么说呢？它主要有这样三个利益冲突的问题：

      第一个，就是股东可能会过度地冒险，因为股东的支付结构，实际上是上不封顶，但是，下面他是有保底的，因为，他有“有限责任”这个条款来保护他。什么是有限责任呢？就是说我给这个企业投资100万，最差的结果就是这100万就分文没有了，我不能够强迫这个股东卖房子卖地去替企业来还债。但是，他上面的收益是不封顶的，因为他是公司的所有人，他拥有这家公司的“剩余所有权”，也就是说还了债，以后剩下所有的钱都是股东的。但是，债权人是不一样的，债权人上面的收益是封顶的，企业还本付息以后，所有的收益跟债权人没有关系了。所以，因为这种不同的支付结构，股东有可能会去过度的冒险，来损害债权人的利益，以最大化他自己的利益。

      比如说企业现在有200万的负债，那么，它现在可以投资两个项目，一个项目未来一半的可能，它赚400万，一半的可能他赚200万，所以，平均来说他会赚300万。另外一个项目，一半的可能会赚600万，还有一半的可能会血本无归，所以，这第二个项目毫无疑问风险会更大一点，但是，它的预期收益平均也还是300万。所以，这两个项目的预期收益，或者说平均的收益是一样的。但是，第一个项目，它相对稳妥一点，第二个项目，风险稍微大一点。你想一想，我们的股东会愿意投哪个项目呢？他肯定会愿意投第二个。为什么呢？你想想，第一个项目成功了能够赚400万，他得拿200万还债，剩下的200万归债权人。但是，第二个项目，他成功了的话，他能拿600万，还了债权人以后，他还剩400万。所以，毫无疑问，股东是愿意投资第二个项目，他好来最大化他的利益。而债权人肯定是愿意投第一个项目，因为第一个项目，不管成功和失败，他都拿回来200万，但是，第二个项目一旦失败，他的200万也都打水漂了。所以，这个就是典型的利益冲突，而股东会最大化他自己的利益，把风险转嫁给债权人，这个是我们说的第一个可能的代理问题。

      第二个可能的代理问题是什么？就是投资不足，也就是说，可能有很好的项目，但股东不愿意去投资它，因为可能需要股东额外地从自己的腰包里掏出相应的投资，股东最后未必能够受益。

       第三个股东和债权人的利益冲突，我们就叫做撇脂或者是撇油，就是股东掌握着公司日常运营的大权，他可以做很多的事情，关联交易、利益输送等等，把企业的现金通过各种渠道送到自己的腰包里，中饱私囊，而不给债权人。

      例子：咱们国家有家公司叫做无锡尚德，它是光伏行业的龙头老大。2005年的时候在美国上市，是我们国家第一家在美国纽交所上市的公司，非常了不起。但是，不到10年，在2013年的时候，它就宣布破产重组，从纽交所摘牌，它的股价从高峰时的90美元跌到不足1美元。这么大的转变，它的原因其实发生在2008年，当时光伏产业受到了一些冲击，但最要命的是，尚德和另外一家公司叫亚洲硅谷，有一系列的交易。比如说2007年，它就跟亚洲硅谷签订了长达15年的一个合同，合同金额达到16亿。但是你知道吗？亚洲硅谷这个公司到2008年年底才开始投入生产。尚德和亚洲硅谷签订了一系列的合作，比如说包括长期的无息贷款，包括一些抵押的合同，包括一些人民币的预付等等。事后我们才发现，亚洲硅谷的实际控制人你猜是谁？其实就是尚德的创始人。这就是一个典型的通过关联企业来掏空上市公司的“撇脂”的行为。

       那么我们怎么解决债权人和股东之间的利益冲突问题呢？有一个很好的方法，就是发行“可转债”。可转债实际本质上是一个债券，它内嵌了一个可以转换成股权的条约，在债权到期之前，我可以选择摇身一变，把我的债权转换成股权，也就是说我从公司的债权人就变成了公司的股东。为什么可转债可以帮助我们解决股东和债权人之间的利益冲突问题呢？我前面跟你说过，股东有冒险的冲动，因为他可以享受冒险所带来的收益，而债权人却要去承担冒险所带来的损失。但是，可转债使得现在的债权人可以摇身一变成为股权人，那么，现在如果你再去冒险，而且你又成功了的话，那对不起，我来和你分享胜利的果实，以至于你拿到的这个果实，还不如你老老实实地去做那些稳妥的项目。

       总结：本节我们学习了委托代理的本质是什么，同时也学习了公司治理当中最重要的两类委托代理问题，一类是股东和企业高管的代理问题，一类是股东和债权人之间的委托代理问题。我们怎么来解决这两类委托代理问题呢？第一类我们可以用负债；第二类可以用可转债。从本质上讲，负债和可转债都是一些证券契约的设计，能够帮助我们解决委托代理问题。