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MP3政策，也就是美联储自疫情以来的一系列宽松的货币与财政政策，已经生效了，把经济从大崩溃中拉了出来，并产生了提振以及持续的增长。经济产出被强大的货币与信贷刺激提振起来了，并且已经产生了一个自我强化的循环：名义支出和收入增长超过了商品供给，因此产生了通货膨胀。这些政策还产生了一层过剩的流动性，推高了资产价格，并将流动性储备落入人们和金融体系手中，当它通过系统循环时，这些流动性将继续产生影响。
面对这些政策的结果和影响，政策制定者（特别是美联储）面临着一系列压力巨大的选择，其压力不亚于1970年。由于经济以自我强化的形式增长着，因此经济系统的运行带来的通胀率远高于美联储的目标通胀率。对央行来说，不对称的政策选择带来的是将来无限的紧缩空间和有局限的的宽松空间，平衡经济增长和通货膨胀变得越来越困难。鉴于该体系的惰性，如果不在近期内进行积极的货币紧缩，目前的名义支出增长水平及其对通货膨胀的影响不太可能得到控制。
与这个正在展开的故事相反，市场价格正在反映维持了几十年低通胀水平的抬头，这在紧缩政策还没展开时就已经发生了——这在很大程度上会自然而然地自行发生。我们看到即将发生的事情和现在的经济状况即将发生冲突。正如我们在下面描述的那样，这场冲突的必然性是由于MP3政策对名义收入、支出、资产价格和通货膨胀的机械影响。
MP3政策的原理及其对通货膨胀的影响
MP3政策的初期阶段，央行印制大量钞票以购买国债，对经济产生巨大的刺激。政府把从美联储借来的钱发给民众，导致了民众名义收入创纪录地增长，即使他们的实际收入是下降的。这些名义收入流入了(a)支出，(b)还债，(c)购买金融资产，这导致了实际利率接近零，金融资产价格上升，给经济带来第一轮飞升。
并非所有的收入都变成了支出，但这足以使得名义支出上升。一个人的支出就是另一个人的收入，所以名义支出的上升导致了又一轮名义收入的上升。在短短几个月时间里，持续的收入->支出循环可以支撑名义收入的高速增长，而这并不需要持续的货币信贷刺激。这就是一个自我强化过程，高水平的名义收入增长支撑了高水平名义支出增长，经济飞轮便以自我强化，自我支撑的形式运转着。尽管名义支出和收入是自我支撑的，发生在系统内的，但他们依旧被系统外的新发行货币与信贷所加强。自我强化的经济飞轮在下图中描述，包括私人部门的新增信贷——被名义收入增速与银行系统提供的天量流动性所支持着。
自然而然地，上述过程便导致了通货膨胀。所有东西的价格——包括金融资产，商品与服务，由货币流通数量所决定：P=$/Q。假设这么一个系统，存在一堆金钱与信贷在流通着，人们的名义支出增速是年均6-8%，那么收入就会可观地增长，然后又带来支出，经济飞轮便运行起来了。假设系统早期的失业率很高，而且支出又会带来商业利润，那人们就会自觉地去工作。但假设系统的失业率很低，那么人们的收入就会上升，原因是名义支出超过了劳动供应：劳动力价格=货币流通量/劳动力供应量。与此同时，生存所需的支出在增长，导致了劳动供给和劳动需求都在上升，因此系统就发生了自我强化型的通货膨胀。如果生产力的提升与名义支出相当，那就会导致真正的经济增长，但维持如此高速的生产力水平增长是不大可能的。因此，压低通货膨胀的唯一方法是通过收紧流动性来压制名义支出，例如，提高利率，或提高储蓄水平。我们不能指望系统自然而然地就有通货膨胀的回落，因为上述的过程是自我强化地运行的。这印证着人们对经济系统的描述：“扩张无法自然消失，只会被杀死”。
除了收入与支出的循环流动，MP3政策还深刻影响着我们的财富与资产负债表。政策带来的流动性都是未来借贷和收支的源头。非常重要的一点是，中产与低收入群体的财富在过去是被挤压的，如今受政策影响而得到了积累与增长。MP3政策直接把印出来的钱发到了中产与低收入群体的手中，他们获得了大量新印的钱，要么拿去偿还债务，要么作为银行储蓄。中产最大的资产莫过于房子，而如今的房价涨得远超抵押贷款的资产负债表了。再看看银行——作为货币刺激或紧缩的水龙头——其资产负债表已浮现了巨量的流动性，而他们却不生产任何实质财富。银行会对支出予以融资，因此对信贷扩张有支撑。如今银行储蓄已经远大于贷款，且银行资产中存到央行的现金储蓄与政府债券占其总资产的比例远远上升，我们用采样的方式，在下图显示了巨量财富与资产负债表的变动。
未来的政策转向
接下来的政策转向对政策制定者与投资者都会带来巨大挑战。由于名义支出的强度已经超过生产力水平的提升，中央银行，特别是美联储，如今面临着40年来最强的持续通货膨胀。这本就已经非常具有挑战性了，再加上现在的疫情状况和接近零的利率水平，更是让政策制定者的选择变得尤为困难。压制高速通货膨胀的标准做法是货币政策紧缩，但在新冠病毒及其新变种可能导致的潜在风险的背景下，不断攀升的通货膨胀压力会带来越来越多问题，以及疫情对全球经济增长的影响带来更多不确定性。所以，依据当前情况来看，我们急需政策转向，却难以得知政策制定者应当用多大力气去进行紧缩。
央行面对的挑战由紧缩与宽松的政策空间不对称而加剧（我的理解：央行已经几乎没有宽松空间了）。决策者有一系列的政策工具包——MP1，也就是联邦基准利率，MP2，也就是量化宽松，以及MP3，也就是直接发钱。由于名义利率水平本就已经触地，资产价格已经高企，所以决策者在疫情期间只有一种宽松选择，也就是MP3，这需要财政政策予以支持。随着财政支出政策越来越令人担忧（我理解为赤字），如果美联储紧缩过头了，可能会导致财政危机。在2018年美联储紧缩政策被要求转向后，如今的美联储毫无疑问会对经济系统对提升利率的敏感性非常担忧。总而言之，一系列的宽松持续了如此久的时间，为更高水平的通货膨胀率带来了空间。（此处省略翻译一句看不懂的 And with the new philosophy of targeting an average inflation rate over time (which supports delayed action to contain inflation in its early stages), and without clear time frames or metrics, there is latitude for the Fed to justify a delay and still comply with its mission of price stability.）
然而，非常重要的是，我们得考虑到尽管如今的资本市场（特别是美国的）对提升利率相比以往更加敏感，但是实体经济对此却不太敏感。资产的高估值以及久期很大程度上是由低水平利率与高水平流动性支撑起来的，这意味着微小的紧缩都有可能（给投资者）带来痛苦，特别是那些在美国权益市场最具泡沫成分的部门。但对于实体经济和居民的资产负债表，特别是中产阶级，对于货币紧缩显示出极强的韧性，毕竟居民的支出与低水平利率有更低的相关性。考虑到近几年的通货膨胀与名义增长，我们而无需等待实体部门达到了具备紧缩的条件，就已经有很大的提升利率的空间了。（此处省略翻译一句看不懂的 Carrying this set of conditions forward, a diminished economic sensitivity to a rise in interest rates, combined with a cautious approach to raising them, would add to the risk of falling behind the curve and of asset markets getting even further ahead of themselves, followed by a more significant tightening with an even bigger impact on asset markets at that time.）
对投资者来说，相比于过往四十年，这些情况会带来两种特殊的风险。首先，资产价格可能会因为通货膨胀持续走高而下跌，其次是由于央行在追赶通货膨胀的步伐过于缓慢而不得不在短时间内加大步伐的风险（意思就是短时间内大幅度紧缩）。在短期内，政策宽松往往会沿着周期中期过渡产生良性影响。然而，过多的政策延迟可能会导致过度扩张、降低收益率和延长久期（啥意思？），从而使长期落后然后赶上的风险变得更大。
市场价格正在逐渐反映不附带积极紧缩政策的非通胀增长
尽管有上述一系列有趣的、会带来潜在波动的即将发生的条件，资本市场价格依旧没有反映大幅度紧缩与通胀。也就是说，现在的资产价格预示着总体政策立场会在一个已经过热的经济体永久保持极端宽松，名义利率维持在0-2%，实际利率将永久为负，不管是美国还是其他发达国家都如此。（市场认为）这种最小程度的紧缩足以抑制需求，并把通胀压制住。由于实际上即将发生的与大家认为的有巨大差异，所以我们预见一个巨大的市场变化，当然，这意味着持有资产的巨大风险，以及资产价格变化之后带来的超级阿尔法机会。下图所示，美国短期利率在经历史上最短紧缩周期后就维持在2%以下，并且那几年，直至疫情前，通货膨胀率也反转到了一个低水平。下面的虚线清晰表明向低通胀平稳过渡且短期利率上升很小的贴现，这些虚线显示了现在的贴现。（这里的贴现意思就是资产价格反推的潜在通胀水平与利率水平）
这种定价在其它发达国家甚至更加温和。目前的定价表明各地都处于极其温和的紧缩周期，（资产价格反映了）没有主要发达经济体能够在未来几年的任何时候将利率维持在 2.5%。
不同国家的情况差异巨大，中国与亚洲，和美国的经济体大体上是解耦的
美国和较发达经济体的债务货币化是对处于长期债务周期后期、利率降至零的正常反应。 中国和亚洲许多其他经济体的长期状况不同。 中国是该地区的经济引擎，并试图通过有控制的去杠杆来防止由过度负债引起的不稳定因素。
从周期的视角来看，我们能看到与美国及发达国家情况相当不一样的一些国家的存在。中国的通胀率维持低或正常水平，其政府也没有使用债务货币化方法维持经济。他们的利率结构更加正常，尽管一定程度上受到某些地方地收益率的拖累。从周期性的角度来看，它们正在摆脱由政策驱动的金融体系去杠杆化和一些过度负债实体倒下的多米诺骨牌效应引发的经济放缓。由于这些情况，它们的债券收益率下降了，而欧美的债券收益率却上升了。他们的股市下跌，而大多数发达国家的股市上涨。现在，随着发达国家政策进一步收紧，它们正在向适度刺激的货币和财政政策过渡。这些市场本质上是多样化的，经济体规模相当大，并且由独立的人民币货币和信贷体系驱动，该体系对自身条件做出反应，市场由这些政策而不是欧美央行的政策驱动。以下是中国人民银行和中国政府近期的政策迹象。
* 1 月 5 日，李总理表示，政府要“实施新的更大范围的减税降费并举，确保一季度经济平稳开局，稳定宏观经济”。
* 12月27日，财政部重申将“加强财政与货币、就业等政策的协调联动”，并补充称，政府将“发挥财政政策稳定投资、促进消费的作用”。
* 中国人民银行最近又增加了一项新的号召，即“采取更加积极的措施，加大对实体经济的支持力度”，“更好地稳定信贷总量增长”以及“降低企业整体融资成本”。
下面，我们展示了中国股票和债券相对于美国的相反价格走势。
由于债券收益率仍有下降空间，通胀仍然相对较低，政策制定者面对经济而有着宽松空间，中国资产相对于现金仍然具有吸引力，与西方的状况差异创造了持续多元化的高可能性。
相比之下，相比于现金，我们总体上对发达国家的（金融）资产的乐观程度显著降低，各国之间存在显着差异。我们已经描述了我们的多头/空头现金阿尔法，它对持有现金空头头寸的融资资产的吸引力提出了看法（这啥意思？）。这些阿尔法的一个重要组成部分是我们的“政策约束量表”，它衡量政策制定者通过 MP3 多大程度达到了宽松的天花板——这些天花板的表现形式是过度通胀、资产泡沫和/或货币疲软。美国正面临三个中的两个（高通胀和不断增长的资产泡沫），英国、加拿大和欧洲紧随其后，因为那里的通胀也在上升。日本和澳大利亚在刺激政策仍有发挥空间方面而更接近中国。