悲观时多寻找价值底线，乐观时多思考业绩弹性

一直以来，股市投资有两个天敌——贪婪和恐惧。贪婪让投资者买在最高点上，炒股炒成了股东；恐惧让很多人卖掉了价值远远大于价格的股票，卖出了白菜价地板价。如何战胜贪婪和恐惧成立了基金经理们需要持续思考的功课。

 

08年4季度，伴随着海外金融危机波及全球的巨大心理恐慌以及国内实体经济基本面的持续恶化，加之资金面流动性的收紧，股市一路暴跌，诸多以前抢手的好股票俨然成了烫手的山芋，在一片恐慌和恐惧中指数一路跌到1664点。现在回过头来看看1600多点的市场简直遍地是黄金，反思这段有些"血淋淋"的暴跌历程，我们不仅要问如何在市场过度的恐慌中保持理性，找到的答案似乎是企业的安全边际和价值底线。

 

任何持续盈利和经营的企业的存在都有价值底线和一定安全边际。反思下来，我们觉得对于资产类的行业PB构成了价值底线，资源类的行业资源重估价值是股价的底线，而持续增长的消费类公司足够低的PE是战胜恐惧的底线。

 

例如资产类的银行股在1.5倍PB的时候是一个价值底线：美国近20年来银行股的PB中枢在2倍；国有银行改制引进战略投资人的加权平均价格也基本上高于1.5倍PB，例如建设银行引进亚洲金融公司是1.51倍PB，深发展引进新桥是1.68倍PB，交行引入汇丰是1.76倍PB。回到股市来验证我们的判断，08年底建设银行股价的最低点是3.59元，刚好是净资产2元的1.5倍；那些其他跌破1.5倍PB的银行股的反弹力度更大，股价也都也早早的回到价值中枢2-3倍PB。资产类的地产股RNAV的3-4折或者1.2倍PB就已经快跌无可跌了，招商地产市场一直预期的RNAV是27元，招商地产的最低股价10.47也基本上就是RNAV的4折。保险股在新业务增长1-2%的假设下，新业务倍数在10-15倍的时候也足够安全了。

 

同样的道理，战胜暴跌时恐慌的利器放在资源类企业就要多看看矿产价值和资源重估价值了。

 

对于稳定增长类的消费品公司和成长型企业15倍的PE也足够安全了，从宏观看未来10年是我国消费升级、生活品质不断提高的10年，社会消费品零售总额的名义增速能够保持在15%以上，完全能够支持龙头优质企业15倍的PE。从海外经验看，全球消费品公司的20年平均PE中枢在20-25倍，优质的公司15倍PE基本也是个底线了。沃尔玛、家得宝在过去25年里几乎从来没有跌破过15倍PE，即使在06后年利润几乎没有增长的时候。

 

如果我们能在市场恐慌的时候看清楚企业价值的底线，坚持左侧买入，那么我们是完全有可能成为在右侧享受到战胜悲观和恐惧情绪成果的。

 

而从今年1季度开始，A股市场呈放量回升的走势，展开了一波资金驱动型的行情，转眼间指数市场涨幅已经超过100%，遵循主流的分析框架"信贷─投资同比增速─行业景气度─股价"，通胀预期上升带来的资产类股票（如金融、地产）和美元持续贬值带来的大宗商品价格上涨的资源类股票（如煤炭、有色），以及新能源和终端销售超预期的耐用消费品（如汽车、家电）成了09年最亮丽的投资主线。在市场一片乐观向上的气氛中，弹性分析似乎成了把握市场热点的有力武器。

 

我们常常用β系数来形容一个行业的股价特征也就是弹性，β系数也可以理解为一个行业对整体股票市场波动的敏感程度或者对一个关键变量的敏感程度，概况起来就是行业弹性和业绩弹性。

 

我们以煤炭为例来思考在这轮上涨中如何把握行业弹性对股价的影响，煤炭原本并不是经济复苏的首批受益者（它应该是经济进入过热阶段的强势品种），但今年的情况却有些不同。其中一个主要原因是，矿难频发使得针对煤炭行业的整顿力度大大强于钢铁行业，对小煤窑的关停和对煤炭新增产能的控制大大改变了行业内供需结构。08年以来各地关停小煤窑万余处，淘汰落后产能3亿吨。这使得煤炭价格弹性大大缩小，原本预计今年吨煤价格普降20%-30%，但目前实际情况确是不降反升。主力煤炭股的β系数自去年下半年明显提升。煤炭行业成为了本轮经济复苏的最受益的行业之一。

 

业绩弹性的关键假设不外乎量价——产品价格和产能，尤其是产品价格弹性对股价的影响更大，例如原料药、化纤、有色等等作为周期性行业，业绩对产品价格的敏感度非常之高，价格的变化直接影响未来的业绩和估值。

 

而我们在上涨中战胜贪婪的利器就是，如果股价已经充分反映了市场最最乐观的盈利预测和估值后，那么股价就已经充分反映其价值和改善后的预期价值了。

 

在目前市场的位置上，我们的弹性分析将更多的放在需求端和价格端，我们的逻辑是如果明年供给边际增量不大，只要明年需求有较大的增长，供给曲线不过分平坦，行业的景气度与价格就会有明显的上升，每当需求增加时，收入增速高于成本增速，行业盈利能力提升更快。

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