央行错过了最佳加息时机

　　对于资产泡沫和通货膨胀的风险，央行进行事前调控和事后调控有着本质上的区别。

　　最近，中国经济乱相环生。数以千亿元计的银行存款不断向股市搬家，全国股民数量历史性地突破1亿大关，A股市值超过18万亿元，指数上涨面临失控的风险。与此相伴的是，商品市场也受到了股市上涨的传染，近日全国各地猪肉、鸡蛋等食品价格上涨至近10年来最高，引起社会各界的高度警觉。据商务部的监测数据，今年5月份大城市猪肉平均批发价格比去年同期上涨了44％，鸡蛋价格涨幅也超过40％。

　　按照传统经济学的观点，物价上涨的根源在于货币供应过剩。当过多的货币追逐一定数量的商品和服务，最后会导致物价全面上涨。上涨的次序和幅度是按商品劳动生产率的高低依次排开，生产率越低的商品和服务最先涨，涨幅最大；生产率越高的商品则相反。

　　这几年来，中国经济出现很多怪现象，房价越调控越高，股市越调控越涨，税收也跟着宏观经济调控快速上涨。这些现象说明，货币政策的失当，是导致房地产泡沫和股市泡沫过度膨胀的重要原因之一。

　　回顾过去几年央行的货币政策，给外界留下这样一种印象：商业银行的效益优先于储户的基本利益，在物价快速上涨的环境下对于储蓄负利率熟视无睹，被狭隘的CPI指标束缚而放任资产泡沫膨胀（包括房地产和股市）。当然，这背后央行可能也有外人难以理解的苦衷。

　　从近10年银行利率的变化情况图中可以看出，在1999年之前，贷款利率和存款利率之间的“存贷差”，基本上小于“2.5%”；但从1999年6月10日之后，银行的“存贷差”变成了“3.5%”。这种全球罕见的高水平“存贷差”一直维持至今，并大大压低了人民币存款利率上升的空间。这样的货币政策偏好，让效率不高的国内商业银行保持了良好的财务报表，也减少了国有企业的贷款利息负担，但却造成了成千上万居民存款的“负利率”损失，最终纵容了楼市和股市泡沫的膨胀。

　　长期的低利率政策激发起全民的投机热情更加助长了股市狂牛的肆虐，导致储蓄资金从银行往股市的大规模搬家，这种全民性的运动将产生深远的社会影响。一旦股票市场发生不测，将有成千上万人的财产被泡沫吞噬。

　　前不久，当中国股市突破4000点后，央行打出了少见的组合拳：同时上调存贷款利率和存款准备金率，并扩大了人民币对美元汇率波动幅度。但这样看似花哨的政策拳脚，依然让市场感觉不到份量。就在央行公布“组合拳”之后，不仅中国股市继续加速上涨创出历史新高，而且同时还传来肉、蛋等食品价格暴涨之声。很明显，央行对于货币市场流动性过剩的调控，未见明显效果。

　　中国股市正在进入加速上涨的阶段：2005年5月份，代表中国股市走势的上证综合指数创下了998点后开始掉头向上，18个月之后，2006年11月上证指数突破了2000点大关；此后，上证指数从2000点涨到3000点用了大约3个月时间，然后再涨到4000点用了2个月。如此推算，加速上涨的中国股市超过5000点、6000点的日子也不远了。

　　在这期间，央行的表现非常平庸。从2004年以来，央行只上调了4次存款利率，至今一年期存款利率只有3.06%，连中性的利率水平都没有达到。而这3年是中国楼市和股市上涨最快的阶段。

　　按照央行目前的加息速率，已经远远赶不上股市上涨的速度。银行存款利率达到5%以上应该对于储蓄大搬家和股市泡沫会产生抑制作用，可是央行在6个月内很难完成这样的目标。未来6个月，将是中国股市的高危险期。一方面，中国股市涨得越高，股市泡沫变得就更加脆弱；另一方面，如果以每天20万新开户数量来计算，100天后，中国股民的数量将再增加2000万人。到那时，经济决策部门对于刺破股市泡沫的决心会更小。

　　宏观经济本身就是一个系统性问题，央行手里并没有“万能药”。但是，当泡沫来临时，加息应该是央行份内之事。在普通储户心目中，维护储蓄存款在通货膨胀中不受损失，是央行应该具备的公信力。但这种公信力，正在渐渐地丧失。而且在这个非理性的投机年代，不恰当的低利率政策也可能起到“逼良为娼”的效果。显然，当泡沫膨胀后，在股市里投机是不理性的，但从收益率方面比较，把钱从银行搬到股市，又是非常理性的决定，因为存款实际上是负利率，而股市却表现为赚钱效应。

　　从发达国家的经验看，对于资产泡沫和通货膨胀的风险，央行进行事前调控和事后调控有着本质上的区别。