一个卖建筑管材的，居然还能45度角穿越牛熊了……
建材及化工行业，我们之前研究了玻纤、防水材料、MDI等。这次，我们再来研究其一个细分行业：管材。
在同一个赛道，但是行业龙头的表现各异。比如，以营收规模来看：
龙头A公司，营收200亿，净利润22亿，市值133亿，每股4.42港元；
龙头B公司，营收39亿，净利润8亿，市值185亿，每股16元；
龙头C公司，营收45亿，净利润2亿，市值38亿，每股3.4元；
注意看三组数据，A公司和C公司，体量都比B公司大，但是净利率都很低。且在市值、股价方面，都不及B公司，股价分分钟被碾杀。
并且，基于建材行业下游的需求变化，其股价走势常常有周期性特征，比如，龙头A公司的股价走势：
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然而，B公司却表现出抗周期的样子，走出了穿越牛熊的态势，巨幅跑赢大盘。来看看它和大盘指数叠加的走势：
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这B公司，凭啥能逆行业之势，它是谁，它到底有啥本事？
它，就是伟星新材，主营PPR、PE、PVC等塑料管材，近三年主要财务数据如下：
2015-2017年，营业总收入分别为27.47亿元、33.21亿元、39.03亿元；三年营收CAGR为19.2%；扣非归母净利分别为4.68亿元、6.50亿元、7.82亿元；经营活动现金流净额分别为4.97亿元、9.69亿元、9.42亿元。
从盈利能力来看，毛利率分别为43.82%、46.55%、46.72%；净利率分别为17.64%、20.19%、21.04%；ROE分别为21.46%、26.15%、28.19%；分红率分别为71%、68%、73%。
那么，问题来了：
1）为什么财务数据比百亿规模的行业龙头A，还要漂亮？是什么原因导致的？
2）作为一个房地产后市场，其未来营收的增速靠什么？
3）为什么它能够表现出与同行业迥然不同的“抗周期性”？
4）在建材行业，防水、管材、玻纤等赛道，从产业角度来分析，谁是更好的生意？
以下，让我们通过伟星新材，来看看塑料管材这一建材子行业不同的核心竞争力、财务特征与投资逻辑。
— 01 —
古罗马人的发明
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管材，是一种建筑工程必需的材料。其重要性，表现在两方面：一是用材，二是用途。
在西方，最早的建筑管材，由公元前200年的古罗马人发明，陶土管道、铅水管共同构成了古罗马庞大的供水系统。[2] 同样，在4000年前的中国河南龙山遗址中，被发现陶排水的管道。
后来，管道的材质不断推陈出新，从最原始的陶土管道，开始发展为金属管材。例如，镀锌钢管和铜管作为给水管材，被广泛使用。可是，镀锌钢管重量大、易锈蚀、易结垢，上锈后易产生“黄水”，渐渐，人们开始寻求新的材料。
1936年，德国首先使用塑料管道。这种管道不仅重量轻、耐腐蚀、水流阻力小，施工、维修、安装都很方便。
1939年，英国铺设世界第一条塑料输水管道。1955年，荷兰兹沃勒，威文公司发明了世界上第一个大口径的塑料压力管道，运用到饮用水领域。
如今，在房地产与基础建设行业，管道材料还是以塑料管材为主。比如，给水管（聚丙烯PPR管、聚乙烯PE管）、排水管（PVC管）、暖、煤气管（镀锌钢管、CPVC塑料管、ABS塑料管、聚乙烯管等）、电线套管（磁管、铝塑复合管等）。
总之，随着科技进步，管道的用途不再局限于给水、排水，还逐渐演变到现代的煤气管、暖气管、电线套管、雨水管等等。而背后支撑管道用途不断更迭的，是材料科学的发展。
在70年代-90年代间，中国塑料管材行业快速发展，依次诞生了顾地（1979年）、永高股份（1993年）、联塑（1996年）等品牌。到了1996年，全国塑料管道总产能为100万吨，总产量约为43.5万吨。
本案，伟星新材，成立于1999年，发迹于浙江临海，是伟星集团旗下公司。
伟星集团，是一家地道的民营企业。其前身为尤溪有机玻璃厂，是一家小小的生产钮扣的工厂，被戏称“三七九”支队：三间破厂房，七个工人、九台旧机器。
即使创业环境如此艰苦，但只经过三年多的发展，伟星集团的职工就飙升到258人，产值238万元。实现利润52.4万元，纳税18万元，成为临海县知名企业。
1985年，伟星成为全国第一家能生产不饱和聚酯树脂钮扣的厂家，成为全国钮扣行业的龙头企业。1990年，其与港商詹耀良先生合作，在深圳成立了钮扣公司，走出了异地扩张的第一步。
而后，1993年，成立了临海市房地产开发公司，开始涉足房地产。直到1999年10月，它看中了房地产的上游材料行业——塑料管材。
不仅做纽扣要做的跟别人不一样，它在管材的竞争上，也采取了“差异化”路线，2004年起，伟星新材选择走高端产品路线，并打造了扁平化经销渠道。
发展到现在，伟星集团已经布局了服装辅料（纽扣）、塑料管材、房地产、水电、金融投资等五大产业。并且，在2004年，旗下纽扣、拉链业务竟然做到了上市，伟星股份登陆深交所。
而后，2010年3月，伟星新材于中小板上市，IPO市值45.54亿。当年全年营收12.49亿，归母净利润1.7亿。
其同行中国联塑，3个月后在H股上市，市值约为68.3亿港币，约为伟星新材的1.5倍（基于当时汇率折算）。
你看，纽扣，一个看起来一点都不起眼的生意，如果做到极致，也能撑起百亿市值。
2017年，伟星KALE咖乐防水投放市场，开始向建筑防水领域延伸。2017年伟星全年营收39.03亿，归母净利润3.86亿，当前市值185亿。
只用了7年时间，伟星新材超越了中国联塑，此时，中国联塑市值为138亿港币，约合人民币121亿，仅为伟星新材市值56%。
如果让你当伟星新材的老板，梳理完以上信息，你认为哪些地方比较重要？
— 02 —
一片红海
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第一，背靠伟星集团，涉足地产后，向上游塑料管材赛道布局，赶上中国房地产与基建快速发展的时代；
第二，注重现金流，聚焦家装零售渠道，而不是做工程；
第三，重视产品差异化，走高端路线，保证利润率；
伟星新材，主营塑料管材，控股股东为伟星集团与慧星发展，实际控制人为章卡鹏与张三云。截止2017年末，二人分别持有伟星集团15.97%、10.88%的股权，并分别担任伟星集团董事长兼总裁、副董事长。
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2015-2017年，伟星新材营业总收入分别为27.47亿元、33.21亿元、39.03亿元；三年营收CAGR为19.2%；扣非归母净利分别为4.68亿元、6.50亿元、7.82亿元；经营活动现金流净额分别为4.97亿元、9.69亿元、9.42亿元；毛利率分别为43.82%、46.55%、46.72%。
其产品，主要以PPR、PE及PVC管材为主，2015-2017年，三者占应收比例分别为56.79%、29.14%，及12.50%，PPR占主导地位。
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塑料管材，属于化学建材的一种，是标准品，可以直接交付，后续施工不改变产品形态，同时保质期较长。不过，由于重量较重，有500公里的运输半径的限制。
其中，PPR（聚丙烯）系列管材，主要应用于建筑内冷热给水；PE（聚乙烯）主要应用于市政供水、采暖、燃气、市政排水排污等；PVC（聚氯乙烯）系列，主要应用于排水排污以及电力护套等。
这些管材的制作工艺不复杂，以PPR为例，其制作工艺是把树脂材料熔化后，再挤出定型成为管道，再进行冷却、打标、切割。
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因此，综合上述来看，其产业链为：
上游，为聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、聚氯乙烯（PVC）等高分子材料等，主要来自石油化工、煤炭等能源行业供应商。因此，成本、毛利很容易受大宗商品价格波动影响。
且原材料占成本比重为69.54%，虽然可获得性高，但上游行业话语权较强。2017年，前五大供应商合计占比50.09%，第一大供应商占年度采购金额比例为31.19%。
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下游，主要应用领域集中在建筑内给水、建筑排水、城乡（室外）给水、埋地排水等领域，销售模式采取“零售+工程”双轮驱动模式。零售依托经销渠道，工程客户投标依托直销渠道。
经销模式为买断式经销，结算周期快，话语权强。而工程客户，多为自来水公司、房地产公司、建筑安装公司、暖通公司、燃气公司、电力公司、市政公司、给排水设计与施工单位等，结算周期长，话语权弱。
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那么，伟星以哪种销售模式为主呢？
以2007年至2009年（IPO报告期）数据为例，其经销模式占比为65%-70%左右，是最主要的销售模式。但是，2017年年报中，伟星并没有直接披露经销与直销模式的各自占比。
不过，我们可以基于产品的应用范围做大致的测算，伟星现阶段仍然以零售、经销为主。因为，伟星的三大产品中，PPR管材与PVC管材占收入比重约70%，下游主要是建筑装修，接近2C市场，而PE管材多为工程专用管道，主要是2B市场，且收入贡献不到30%。
选了这种销售模式，好处是一定程度上，可以将上游原材料涨价的压力，传导至下游，争取到产业链上的定价权。其中，建筑给水与排水的管材，占总市场的比例为15.9%（2015年），而在市场更为广阔的市政工程、农业工程领域，管材企业仍处于劣势话语权地位。
并且，塑料管道行业进入壁垒不高，中小企业众多，为充分竞争的红海市场。2017年，CR20销售量只有行业总量的44%。
综上，管道的性能受材料影响较大，但材料学属于基础学科，技术迭代慢，塑料管道企业很少将精力投在材料研发上。实际上，塑料管材最怕同质化竞争，因此，行业竞争力的关键，在于规模、成本、渠道等方面。简单点说，就是“性价比”与“销售能力”。
那么，在这种情况下，你会如何突围的？
— 03 —
2C和2B
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先来看看伟星新材及行业的毛利率、净利率情况。
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一目了然，从2006年到2017年，伟星新材的毛利率始终比行业可比公司高出将近一倍。
净利润率方面，2012年之前，伟星新材净利率维持在10-15%之间，比其他公司略高；2012年之后，净利率也越来越高，2017年净利润率也为中国联塑的两倍左右。
其中的秘诀，何在？
答案是：伟星新材的产品结构与市场定位异于同行，选择了一条2C的赛道。
伟星新材，2017年营收39.03亿，其中，PPR占比56.16%，PE占比28.82%、PVC占比12.37%，三者的毛利率分别为58.33%、34.55%、29.71%。
注意，收入占比最高的 PPR业务，毛利率也最高。而同行产品结构并非以PPR为主，而是以毛利率偏低的PE、PVC为主。如图：
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中国联塑，2017年营收204.1亿，其中，塑料管道系统建材占比88.9%，家居产品占比6.7%，其他4.4%；塑管建材结构，也是以PVC及PE产品为主，PPR占比较少，因此综合毛利率26.11%。
那为什么PPR管材的毛利率较高呢？
从应用范围上看，PPR温度耐受性好，主要是应用在建筑给水，尤其多用于家庭装修。而PE管材主要是用于市政雨水及排水工程等，PVC则多用于建筑排水。所以PE与PVC的共同特点是：多应用于建造场景，而PPR则多用于装修场景。
别小看这个差别，就是这一点，就决定了PPR的下游客户多以终端消费者或者装修公司为主，由于我国装修行业集中度极低，所以装修公司也可等同于终端消费者，所以PPR是个“2C”的赛道。
在这个赛道里，由于管道是“隐蔽工程”——产品一旦失效，所导致的损失可能远大于产品本身价值，所以消费者倾向于选择质量好的高端品牌产品。正是因此，伟星新材享有定价权和成本转移能力。
反观PE与PVC，由于应用于建造场景，下游多为大型工程方或建筑商，是个典型的“2B”赛道。比起PPR赛道，品牌效应仍有一定效果，但定价权及成本转移能力则大打折扣。
可问题来了，为啥同行爱做毛利率低的PE和PVC，他们傻么？
其实，这是因为，PPR所在的建筑给水领域，管材的用量很低，是一个不算大的赛道，约占行业总市场规模的7.2%。而农业、市政给排水等，合计占比约为50%，是一个大赛道。
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（表：2015年塑料管道主要应用范围）
此外，随着国家强调水体治理、地下管廊与海绵城市，应用于“工程”属性的塑料管材市场空间将进一步扩大。
所以，选择毛利率较高但是空间较小的高端市场，还是空间较大但毛利率较低的中低端市场，这是企业发展与竞争的不同策略，二者并无绝对优劣之分。
另外，凡事都有利弊。
利，在于PPR产品毛利率高，同时，由于面向2C市场，行业话语权强，这在财务指标上体现为更快的应收账款周转，更少的销售变现天数（DSO）。
通常，我们可以通过企业销售变现天数(days sales outsdanding,简称DSO)，来表示每笔应收账款的平均回收天数，即把赊销转化为现金所需要的时间。这个值越小，说明变现能力越强，行业话语权越强。
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（注：由于联塑在H股上市，应收账款与票据作为一项披露，为剔除应收票据影响，故将联塑的DSO乘以0.75的系数）
上图可见，伟星新材应收账款回款天数不断改善，2016年起低于20天，而可比公司同期最低为30天，最高可达90天，对下游的议价能力一清二楚。
弊，在于2C模式对品牌和销售渠道的要求较高，因此，销售费用率高于同行。
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伟星新材销售费用率约在15%左右，虽然毛利率高出20%左右，但是销售费用率也比其余厂商高出8-10%。
除了销售费用率高，品牌力及渠道建设所需时间长，不像工程业务可以快速放量，这是一个需要长时间积累才能见效、对管理能力的要求较高的业务。
品牌与渠道的建设，所需时间长、成本高，并不是一件容易的事情。但是一旦做好了，这两者立刻成为壁垒，带来看得见的高毛利率。
还记得本案开始时那个问题吗？为什么和行业占比12%以上的中国联塑比起来，伟星新材没有周期性，貌似只有成长性？这也是由于PPR赛道决定的。
在家庭装修场景中，2C属性强、依靠品牌力与单层渠道建设，都决定了这个是一个必须长期耕耘、不会如工程业务那样大起大落的业务。
— 04 —
扁平化渠道
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既然重点布局了2C模式，针对 “销售费用率偏高”的弊端，伟星新材给出了优化方案——使销售渠道尽可能的扁平化，不断提高销售活动的效率，从而保证不丢失高净利率。
扁平化销售渠道的设计理念，来源于互联网行业的“去渠道化”概念。2010年，伟星新材在IPO时披露：“其采用了在“乡镇”至“地级市”之间的不同区域设立区域经销商的同时，建立了只有公司和零售商两个层次的更为直接的经销模式。”
注意，此处的关键词为：“只有公司和零售商两个层次的更为直接的经销模式”。翻译得更为直观一些：
一般模式： 制造商→一级代理→二级代理→零售商
伟星模式： 伟星工厂→伟星分公司→零售商
在伟星扁平渠道模式下，伟星绕过了一级与二级代理，我们假定每级代理获取10%的毛利率，那么伟星模式就能比别人多20%的毛利率。伟星分公司实际上承担了一般模式下一级与二级代理的作用，这也从另一个角度解释了销售费用率高出8-10%的原因。
截至2009年末，其区域经销商999家，通过区域经销商管理的销售网点达到6,230家，直接分销网点达到7,395 家，经销网点总家数达到13,625家。
不过，这种扁平化的销售渠道结构设计，在存货周转天数（DOI）方面有所牺牲（DOI，即Days of inventory）2006年至2017年，伟星新材的存货周转天数接近90天，而其他同行低于80天。
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但值得注意的是，DOI在不断下降，接近同行业的DOI水平，可见，其销售渠道的管理能力得到了提升。
总结来看，伟星新材高利润率主要是由于其选择了PPR产品赛道，以及符合该产品2C属性的零售模式，重视品牌力与渠道建设。同时，较早开始扁平化渠道建设，通过较强的管理能力将利润留在企业体内，形成了较高的利润率。
在建材领域，做到业绩增长稳健、抗周期性，并构建了品牌壁垒+渠道壁垒，这很不易。但是，在乐观的分析背后，仍然不能忽略其他一些风险因素。
— 05 —
风险点：质押
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首当其冲的是：股权质押。
据公告披露，截至2018年中报，前三大股东伟星集团、临海彗星、章卡鹏未解除质押股权合计3.878亿股，占伟星新材总股本比例为29.58%，占三者所持股份比例为46.78%。
大股东质押了差不多一半的股权，这比例不算低，那么，他们搞股权质押的目的是什么？ 难道是伟星新材缺钱，大股东质押融资供日常经营？
我们来求证下。根据经营性现金流与归母净利润的关系来看，伟星新材连续多年OCF均高于归母净利，不存在只赚表面利润，无现金流的情况。
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同时，截至2018年中报，伟星新材最新一期资产负债表不但没有有息负债，9.1亿总负债中还包括了4.9亿预收款，看样子不缺钱。
那么，股权质押的钱的去向，只有一个解释了，那就是：大股东可能缺钱。
2016年，实现集团销售额为146.77亿元。其中，大股东伟星集团旗下子公司伟星股份与伟星新材，分别实现营收分别为21.74亿与33.21亿，而安徽伟星置业销售金额为52.9亿，可见房地产业务在伟星集团中营收比例最高。
销售金额52.9亿，这水平如果搁到房企中去排名，根本上不了榜，以克而瑞数据显示，2016年我国房企TOP100中，第100名的合约销售金额都超过了156亿。
而且近年来在去杠杆的压力下，房地产商融资越发困难，房企集中度被动提高，中小房地厂商的生存压力增大。咋办？
相信大家已经可以感知这其中的微妙之处了。
另外，近些年来，伟星新材还开始了一些资本运作。
2016年，伟星新材与TCL集团共同发起成立股权投资基金——新疆东鹏，基金规模为11.02亿，伟星新材认缴出资额5亿，持股比例为45.37%，并于当期计入长期股权投资2.47亿元。
2017年1月，东鹏合立通过投资深圳通泰达投资中心（有限合伙），间接持有了茂业通信1.8245%的股权。
2017年4月，伟星新材认缴出资额增至8亿元，基金规模增至17.62亿元，公司持股比例为45.40%。
2017年年报披露，当年对东鹏合立追加投资1.295亿，减少投资2.996亿（退出了通泰达投资），期末投资余额为0.775亿。
伟星新材公告中东鹏合立以股权投资为主，但是第一笔投资却直接举牌了A股上市公司，还是与TCL集团和伟星新材均无业务关系的茂业通信。这一投资行为有两个特点：一是时间短，二是与伟星新材主业无关。总结起来就是：看不懂。好在2017年年报时，已经退出大部分。
不过，2018年中报，长期股权投资科目金额再度变为3.2亿，从公司8月3日披露的公告可得知，“东鹏合立共投资了通泰达、江苏吉泰科电气股份有限公司、惠州旭鑫智能技术有限公司、北京中科寒武纪科技有限公司等9个项目，累计投资共10.34亿元。其中，东鹏合立已收回通泰达等2个项目本金6亿元；目前在投项目7个，投资金额为4.34亿元，涉及集成电路、工业自动控制等领域，该等项目运作情况正常”。
除了股权投资基金，伟星新材近年来也开始尝试多品类拓展。
比如，提供安内特水过滤产品，并于2017年推出防水材料KALE咖乐防水材料，希望实现在同一销售渠道内的多品类销售。
由于本案更多基于财务及基本面分析，并非专业讨论企业多元化的优劣，也不探讨企业多品类、多方向尝试的成功可能性。在本案中，股权投资至今并未造成大幅亏损或盈利，对伟星新材的利润影响较小。在此，只想与你共同思考：一家做塑料管材的企业，会在什么情况下开始考虑并尝试投资集成电路？
1）现有主业顺风顺水，还有很大发展空间；
2）现有主业发展顺利，但是空间已经不大；
3）现有主业发展受挫，被迫选择其他方向。
而伟星新材，又属于何种发展阶段呢？
— 06 —
塑料管材
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塑料管材行业下游应用广泛，涵盖了建筑、市政、农业、工业、燃气、电力、通信及消防等各个行业。广泛的下游为塑料管道需求提供了支撑。
爱尔兰市场研究公司Research and Markets预测，全球塑料管道市场将以6.8%的年复合增长率增长至2020年，[8]美国市场调研公司freedonia公司预测，全球塑料管需求2017年将达2300万吨。
目前我国已成为全球塑料管道生产量、应用量最大的国家，占全球一半以上使用量，我国2017年塑料管道总产量预期超过1,522万吨，同比增长超过6%，市场规模约为2000亿元，下游不同行业用量比例如下：
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目前PVC管道为我国塑料管道主导产品，主要得益于PVC 的成本优势。我国PVC、PE、PPR、其他管道产量，分别约占塑管总产量的55%/25%/10%/10%，大体上PVC、PE、PPR 管道可分别对应房地产前端（建造）、市政工程（建造）和房地产后端（装修）。
长期来看，家装、市政、燃气等领域需求仍在提升，且水体治理、地下管廊、海绵城市等基础建设需求增速较快。2015年，我国塑料管道生产量约为1380万吨，增长率为6.15%，相对于2011-15年CAGR 8.4%而言有所放缓。
这是因为，国内经济步入“L”型新常态，地产投资增速放缓，塑管未来五年产能增长将逐步放缓，行业重心可能放在产能消化上，地产后端装修需求和工程用管为塑管产量增长提供支撑。[7]
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从市场格局上看，自2000年以来，全球塑料管道行业不断并购整合，全球五大塑料管道制造商在2000-2007年间全球市占率提高8%，到2008年欧美地区前五大厂商的集中度达到70%以上。
而2017年，国内规模以上塑料管材生产企业超过3000家，年产能1万吨以上的企业约为 300家，年产能10万吨以上企业超过20家，CR20销售量约为行业总量的44%，行业集中度不高。
以国外几大塑管巨头为例：
Aliaxis——全球最大的塑料管材公司，总部位于比利时布鲁塞尔，是一家非上市公司，在全球超过45个国家设有超过100个制造及销售公司，产品涵盖净水、污水、气体与燃气、能源、化工品、泵、及陶瓷管材。
2017年，总营收为30.95亿欧元，同比增加4.9%；EBITDA 4.11亿欧元，归母净利1.43亿欧元，同比增加41.46%，毛利率为26.9%，经营性现金流净额为2.47亿欧元。
Wavin Group（威文）——欧洲最大的塑料管道公司，总部位于荷兰，于1955年起从事塑料管材业务，在全球30个国家设有超过45家工厂。2005年收购英国海浦沃斯建筑产品控股公司（Hepworth Building Products），2007年收购土耳其皮尔萨管道公司（Pilsa）。
2012年，威文集团被墨西哥化工集团（Mexichem）以约5.31亿欧元收购，现为墨西哥化工集团全资子公司。威文集团被收购前2010年营收约为12亿欧元。威文公司以PPR管为主要产品，2017年4月，威文PPR管正式进军中国，与橙丽管道系统（上海）有限公司签订合作协议，授权其成为中国区总代理。
另外，关于墨西哥化工集团，它是全球聚氯乙烯（PVC）管道系统的领先者，2017年销售额约为53.28亿美元，同比增加9.07%；EBITDA 11.06亿美元，毛利率24.93%，归母净利2.77亿美元，同比增长50.49%；经营性现金流净额为6.83亿美元，自由现金流为2.01亿美元。
来，感受下这个巨头的画风：
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美国JM EAGLE公司——年销售额超过20亿美元，产品以PVC为主，占有美国40%市场。JM EAGLE曾是台湾台塑集团子公司，后从台塑集团独立运营，掌门人为王文祥。
再来看看我国A股与H股主要上市公司：中国联塑、永高股份、伟星新材、顾地科技等。
产量对比——
中国联塑——2017年产量200.48万吨，占全国产量超过13%。
永高股份——2017年产量44万吨。
顾地科技——2017年产量20.54万吨。
伟星新材——2017年产量19.83万吨。
营收对比——
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扣非归母净利对比——
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经营性现金流净额对比——
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注意，联塑、永高的经营性现金流净额2017年下滑明显，但二者原因却不太相同，联塑是由于应收账款周转变慢，同时应付账款减少导致现金流下滑。而永高股份则是由于毛利率从2016年的27.54%下降为2017年22.94%，导致现金流下滑明显。
综上，可以看出几个细节：
虽然距离全球最大的巨头墨西哥化工集团还有差距，但是我国已成为全球最大市场，在此背景下，中国联塑营收增加迅速，其余A股上市公司营收增速大多也高于海外公司。
我国塑料管材龙头企业净利润率高于海外企业，Aliaxis与Wavin归母净利率多在5%左右，而中国联塑在10%左右，伟星新材更是超过20%。净利润率的差异大概率来自于国内外环保与人工成本的差异。
— 07 —
赛道PK
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之前，我们也曾对部分化工建材行业的公司做过分析，包括万华化学、东方雨虹、中国巨石等，分别属于MDI、防水材料、玻璃纤维赛道。在此，我们也将这三个赛道与伟星新材所在的塑料管材赛道进行对比。
MDI赛道——全球竞争市场。目前全球产能约为850万吨，需求约为650万吨，市场规模约为200亿美元。MDI赛道主要应用于建筑、家电、轻工业等领域，MDI上游为石油化工，受此影响，行业需求呈现出典型的周期性，价格波动较大。
MDI产品及生产工艺技术要求较高，行业存在技术与资金壁垒，产业格局呈寡头垄断格局。截至2018年4月，全球前五大厂商为万华化学（180万吨+BC 30 万吨）、巴斯夫（160万吨）、科思创（146万吨）、亨斯曼（90万吨）、陶氏（113万吨），这五家企业名义产能规模 719 万吨，产能占全球总产能约85%。
MDI产品附加值高，无运输半径限制的特点。生产商对下游企业享有较高议价权，竞争格局较好，有利于调节行业的周期属性。
2017年MDI景气度较高，万华化学MDI毛利率为55.41%，行业景气度较低的2015年，毛利率为32.99%。
玻璃纤维赛道——全球竞争市场。目前全球约有70万吨玻纤产能。据Grand View Research预估，2015年玻纤行业全球市场规模约为120亿美元，预计2025年将达到212.7亿美元，年复合增速为5.9%。
玻纤行业上游为叶腊石等矿产，为充分竞争市场，玻纤制品主要被作为增强材料，广泛应用于航空航天、交通运输、电子电器、建筑建材、节能环保、基础设施、体育休闲等国民经济各个领域，下游应用还在不断扩展，因此玻纤企业对上游与下游议价权均较好，同时，玻纤行业需求具备一定的周期属性。
玻纤行业资产非常重,每单位固定资产产出仅为0.5，因此资金及产能成为玻纤行业的重要壁垒，制造成本较高。玻纤行业集中度较高，当前全球CR6的市场占有率为75%，其中中国巨石在产产能140万吨，市占率22%，为全球龙头，产能全球第一，2017年毛利率为45.84%。
防水材料赛道——由于产品接近下游应用且单位价值较低，受制于运输半径限制，多为区域充分竞争市场，我国市场空间约为2000亿元。
防水材料上游为石油化工产品，下游主要应用于房地产及基础建设工程，工程属性较强，因此对上下游议价权均不占优势，同时具备明显周期属性。
防水材料行业技术、资金壁垒较低，竞争格局分散，2017年我国CR2占比约为12%。我国最大的企业东方雨虹2017年毛利率为37.73%，现金流待改善。
塑料管材赛道——与防水材料类似，由于产品接近下游应用且单位价值较低，受制于运输半径限制，多为区域充分竞争市场，我国市场空间约为2000亿元。
塑料管材上游主要为高分子树脂，下游主要为房地产及基础建设工程。在我国，PE及PVC产品具备较强工程属性，PPR产品具备一定消费属性。因此塑料管材企业对上游议价权较弱，但PPR企业对下游具有一定议价权与成本转移能力，PE及PVC企业则较弱。
塑料管材行业技术及资金壁垒不高，主要以渠道及产品性价比为主要竞争力，行业竞争格局较为分散，CR20市场占有率约为44%。我国最大的塑料管材企业中国联塑市场占有率约为13%，其余均低于3%。本案所研究的伟星新材主要以零售PPR为主要产品，2017年毛利率为46.72%，其余行业龙头公司毛利率约在25%-30%。
通过以上简要对比，综合考虑市场空间、行业进入壁垒、产业链位置、对上下游议价权、行业集中度及定价权等方面，我们认为，从“好生意”的角度——MDI优于玻璃纤维，玻璃纤维优于塑料管材，塑料管材优于防水材料。
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研究逻辑
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综上，本报告研究逻辑如下：
1）伟星新材，属于塑料管材行业，为建材行业的子行业。A股的建材板块还可分为：水泥、玻璃及其他建材，塑料管材即属于“其他建材”板块。目前，我国塑料管材市场约为2000亿元，2017年全国塑料管道总产量预期超过1,522万吨，同比增长超过6%。
2）由于建材行业各子行业之间发展情况、行业逻辑差别较大，我们将塑料管材与此前研究过的MDI、玻璃纤维、及防水材料做了横向对比。从好生意的角度，MDI赛道最优，玻璃纤维次之，之后为塑料管材，防水材料排在最后。
3）目前我国管材行业已过了高速发展期，维持稳定增长，基本与GDP增速持平。那么，对于伟星新材来说，最大的痛点在于，作为典型“房地产后周期”的PPR管材，是否还能维持一直以来的业绩增速？
4）目前，我国管材行业已过了高速发展期，维持稳定增长，基本与GDP增速持平，虽然未来地下管廊、海绵城市等市场空间较大，但这些属于工程性质产品，以PE和PVC居多，并不是伟星所擅长的PPR赛道。PPR管材与房地产关系紧密，一旦房地产增速下行，很难不受到波及。从“装修”这一使用场景的角度出发，伟星新材的景气周期基本与抽油烟机、定制家居等品类相似。
5）以最能体现景气度的营收同比来看，老板电器2018年一季度营收同比增加为16.9%，二季度为9.3%，环比下滑明显；家具龙头索菲亚一季度营收同比增加30.3%，二季度20.1%；欧派一季度营收增加略好，从31.6%下滑至25%，无一例外，全部符合地产后周期的下滑特点。虽然伟星下滑幅度较小，从20.2%变为18.4%，但房地产后周期产品同时还服从：一线城市到二线城市，高端品牌到中端品牌的规律，因此虽然一线的老板下滑至个位数，但二三线的华帝增速仍维持17.2%的增速。
6）目前，伟星不仅仅在一线市场，更为广大的二三线城市装修下滑的压力还未完全显现。并且，由于PPR管材的市场规模，并不及PVC\PE等工程类产品，未来假如地下管廊、海绵城市等市场空间放量，也不太会对伟星2C业务产生太大的影响。
7）目前管材行业集中度仍较低，CR20市场占有率约为44%，从集中度提升角度，伟星新材仍有成长空间，可能由于PPR会相对PE、pvc等工程类产品，地产下滑的不利因素的影响，可能会滞后1年到1.5年——但假若真的行业增速持续放缓，企业增长困难时可能会进入价格战，恐怕会迎来盈利、估值的“双杀”。这，是一个需要注意的风险。
8）当前下游房地产行业集中度也在不断提高，精装房比例不断提升，对管材企业向下的议价权形成压力。因此，伟星未来大幅提价的可能性非常低，那么，其未来业务的想象空间，多为跨地域扩张、并购或是多品类协同发展，而伟星的实际行动（比如对外投资）也已经印证这一趋势。
9）关于本案，后续需要重点关注的财务指标有：营收增速、毛利率（警惕价格战）、现金流、存货周转及应收账款周转（行业景气度及与下游关系），以及防水材料营业收入增速（新培育业务应更注重营业收入，淡化净利润）。
10）另外，从宏观指标思考，房地产投资增速及房地产销售面积增速（下游需求情况）、原油价格（原材料价格）、房地产企业行业集中度、及精装修房比例也会影响其未来业绩增长。
11）其实，经过十多年高速发展，我国已经成为全球最大的基建及房地产建筑市场，我国建材企业有其他国家无法比拟的优势，只是由于产业过去一直高景气度，行业低潮期非常短，所以并未发生大规模并购整合。如今在政策压制下，最下游的房地产开发企业集中度提升已经在路上，如果景气度进一步下行，很有可能发生并购，倒逼提升供给侧集中度，形成大的世界级建材集团龙头。
12）风险提示：大股东股权质押比例较高，以及房地产行业下行风险。
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估值
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估值方法一，DCF折现估值，分别考量三种不同情况下的增长率：
历史增长率，近五年伟星新材CAGR为28.32%。
东方财富Choice数据显示，市场一致预期业绩增速，未来三年分别为22.73%、20.24%、19.44%。
内生增速方面，由于伟星新材利息支出为负、投资收益及营业外收入均非常少，故以营业利润近似作为EBIT进行估算，近五年数据测算如下：
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由于再投资率受地产后周期影响较大，2016年为低点，平均期望增长率为11.45%。
考虑以上三种不同方法，将保守增长预期设定为：前三年10%、后三年6%、永续3%，折现率10%；乐观增长预期为：前三年25%、后三年15%、永续3%，折现率10%。伟星新材现金流与净利润增速较快，且经营性现金流量净额高于净利润，考虑到伟星新材资产不重，我们采用归母净利润为DCF估值。
保守测算估值约为163亿，乐观测算估值为374亿元。目前，本案的市值为185亿。
估值方法二，参考历史PE估值——
截至2018年9月20日收盘，伟星新材市值为185亿，对应2017年26.2倍PE，当前动态PE为20.6倍。历史市盈率多在15-29倍之间波动，历史平均市盈率约为21.8倍。
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图片来源：Wind
估值方法三——可比公司法（PE）
中国联塑2017年静态PE为7.3X，当前动态PE为5.2X；永高股份分别为23.2X及18.5X；顾地科技分别为327.4X及33.4X。
本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不做任何建议，也不负责你的交易体系和盈亏。我们能做的，已经尽了全力。后续的所有思考，都需要你自己独立完成。
注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢
作者：并购优塾
2018.9.24~周一~中秋节值班~上午阵雨中午大雨下午多云。