真TMD火箭速度！拼多多不到3年，干了京东10年、淘宝5年的业绩……如此彪悍的光速增长，究...
在前不久，成立才两年多的拼多多，正式向美国证券交易委员会（SEC）提交招股书，拟通过IPO募集最多10亿美元资金。这次IPO，由瑞银、高盛和中金联合承销。
这个上市，在你看来可能只是一个挺出名的互联网黑马，名字好听而已，但其实，这是国内近十年来罕见的“增长传奇”：
拼多多，它用不到3年的时间，却完成了京东10年，淘宝5年才实现的成绩。
几个重要的数据，来看一看它的“火箭速度”：
营业收入——截至2017年3月31日的3个月内，拼多多实现营收3700万人民币，2018年同期则增至13.85亿元人民币，这个数据，增长了足足37倍。
活跃用户数——据招股书披露，拼多多截至2018年3月31日的12个月中的年活跃用户达到2.95亿，而截至2017年12月31日的12个月，年活跃用户为2.45亿。这个数据，也就是说，只用了一个季度，就增长了5000万活跃用户。
获客成本——根据招股书测算，2017年拼多多获客成本仅11元/人，这个数据，远低于京东和阿里。
GMV（Gross Merchandise Volume）——成立不到两年，2018年一季度GMV达到662亿，约为京东的1/5。
市场排名——截至2018年3月31日的12个月内，拼多多的GMV为1987亿元，这个规模，已成为国内排名第三的电商，仅次于淘宝和京东。
MAU（Monthly Active Users）——滚动12个月MAU达到1.66亿，约为京东的1/2。
这个速度，可以说是“史无前例”。要知道，这家公司2015年才成立，至今时间还不到3年！
不仅如此，它还吸引来极为豪华的投资机构为其站台：腾讯、高榕资本、红衫资本分别拥有18.5%、10.1%和7.4%的股份，位列第2至第4位大股东。
我靠，如此之快的速度，如此之高的估值，如此之猛的发展势头，如此之牛的机构站台，这背后，到底是怎么回事？
其实，也许你把拼多多看为一个新的物种，但实际上，它就是团购，或者说团购的“升级版”。简单的来说，主要是这几点：
第一，两种模式：传统电商和团购是“人找货”，而在拼多多的模式下，是通过社交网络而实现“货找人”。
第二，一个裂变手段：如果用户邀请足够多的好友，并大量购买商品，他们就能得到大幅度的折扣。
第三，两个关键词：低价+爆款。
第四，多种营销技巧：砍价免费拿、免费夺宝、拼单拼主免单……
这样的模式，在阿里、京东、美团霸占电商市场的当下，以微信平台作为领地，快速撕开了市场裂口。
也许你会喷它“营销而已”、“假货问题”，可是，无论你如何看待，都无法否认它的牛逼之处。
好，接着，几个值得思考的问题来了：
1）拼多多、快手、抖音、趣头条，近年来少有的爆发式“增长黑客”，背后，到底站着什么样的共同逻辑？
2）拼多多从淘宝虎口下抢走的流量，能否长期可持续？
3）未来的它，将拥有什么样的护城河，并且会面临什么样的风险？
— 01 —
一个光速成长的独角兽
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在电商平台这个领域，有个指标你必须知道，那就是交易成交额(GMV)。面对拼多多成立不到3年就赴美递交招股书这个怪事，媒体上铺天盖地的评论中，有一句出现概率最高：
“从1到1000亿，京东用了10年，唯品会用了8年，淘宝用了5年，拼多多只用了两年零三个月”。
要想了解拼多多的牛逼历史，还得从它的创始人黄峥说起。
黄峥，1980年出生，杭州人。1998年被保送到浙江大学，主修计算机专业，是个小有名气的学霸。
2002年，同为浙大校友的丁磊主动联系到黄峥，探讨计算机方面的问题。那时候，丁磊的网易处于创业的生死关头。那一年互联网泡沫破灭，网易的市值从4.7亿元美元猛降到2000万美金。
这一次对于计算机技术的探讨，让黄峥和丁磊成为好朋友。
同年，黄峥浙大本科毕业，前往美国威斯康星大学继续学习计算机。
2003年，黄峥进入了Google开始工作，3年后黄峥和李开复一起，被派到中国拓展业务，建立谷歌办公室。这一年，淘宝成立，以"担保交易模式”让消费者对淘宝的网上购物产生信任，2003年全年淘宝的成交总额为3400万元。
回到中国后的生活很安逸，黄峥很不习惯，认为这是Google平台给的，而不是自己能力应得的，因此萌生了自主创业的念头。
2007年，黄峥从Google辞职，开始卖手机。买了3年手机，虽然一年销售额有几个亿，但是也几乎没挣到钱，黄峥索性把公司关了，打算第二次创业。
这一年，刘强东的京东正式更名为京东商城，主攻B2C市场，开始在北京、上海、广州三大城市建立物流体系。同年8月，获得今日资本首批融资千万美金。
2008年，京东将自己的品类扩充为空调、冰箱、电视等大家电产品线，成为名副其实的3C网购平台。2010年，黄峥开始第二次创业，做电商服务，主要是数字营销，公司叫乐其，目标用户为世界500企业。如今乐其这家公司在电商服务领域，成为了行业前三。同年聚美优品成立。
2011年，在电商领域有件大事，就是“千团大战”。全国团购网站数量高达5058家，竞争一度非常惨烈，史称“千团大战”。彼此之间的竞争策略就是“低价+补贴”，统称烧钱运动。
当乐其做的小有成就，黄峥的心又开始躁动了。他看丁磊的网易，游戏板块收益丰厚，也动了进入游戏领域的念头。他的游戏公司，主要是在微信平台上提供角色扮演游戏。
游戏公司做的不错，但是此时黄峥生病了，他在家里休息的时候，又在思考还有什么生意可以做。
2013年，聚美优品的销售额突破60亿元，同年7月京东成立金融集团，提供小额信用贷款、应收账款融资等业务。
2014年1月，京东在美股递交招股书，同年3月，腾讯发布公告收购京东上市前的15%普通股。随后，这一年的4月，聚美优品在纽交所上市。
2015年，阿里巴巴已经是国内电子商务巨头，而腾讯在游戏领域占据优势，旗下还有社交网络及支付渠道微信。但是，黄峥发现，淘宝和微信在业务上没有互动和彼此渗透。黄峥认为这里面有商机。黄峥和它的创业团队，决定第四次创业，将电子商务和游戏结合起来。黄铮觉得，应该用产品撬动消费者，这其中就有点像做互动式的游戏，通过玩法的迭代和维护好与用户互动把正向循环做起来。
据第一财经日报报道，黄峥关注到了美国一家会员制电商初创公司Jet.com，以动态实时定价手段，通过低价模式和大力度推广，在电商行业引起轰动。此后，其被沃尔玛以33亿美元收购。
沿着这个思路，主打拼团模式的拼多多出现了。
2015年9月，黄峥创立了拼多多，首轮就得到了老朋友，圈内大佬们的青睐。首轮投资人中包括淘宝创始人孙彤宇、步步高董事长段永平、网易的丁磊和顺丰的王卫。
这一年，团购网站的百团大战落下帷幕，进化出三个巨头：美团、糯米、大众点评。随后，2015年10月，美团和大众点评宣布战略合作。
2016年2月，拼多多单月的成交额突破1000万元，付费用户超过2000万人。
2016年7月，拼多多的用户量突破1亿人，同时获得了腾讯、小米、IDG等1.1亿美元的B轮融资。同年10月10日，拼多多的单日GMV超过1亿元。
2017年1月，拼多多C轮融资，红杉资本一家独投上亿美元，估值超过100亿美元。
这一年，拼多多几乎砍掉了自己的直销业务，平台上的商品多来自于B端用户，拼多多为B端商家提供批团方式，扩充用户量，进而扩大销售额，并从中赚取交易佣金。
2018年4月，拼多多以150亿美元的估值，获得了腾讯和红杉联合领投30亿美元，此时拼多多的月度GMV为400亿元，2017年京东的月GMV为1100亿元。
注意上述各个融资环节的估值逻辑，如果以估值/日GMV数据来看，大致在10倍系数左右，基本是参照京东的逻辑。
2018年6月30日，拼多多在美股递交招股书。
梳理下来，值得思考的一件事：拼多多每一轮从前到后的投资逻辑，到底是什么？当时参与投资的机构，都看中的是什么重点？
— 02 —
大刀阔斧砍掉重要业务
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首要的一条，一定是人：创始人黄铮的经历，一位连环创业者，并且以往创业经历都比较成功，同时，还很受业内大佬认可。
此外，商业模式比较刁钻：拼单砍价+裂变C端社交用户量，切中其他电商公司都没有覆盖的赛道。
拼多多，成立于2015年9月。做拼团电商生意，通过用户发起，与其他人拼团，以较低的价格在平台上购买商品。说白了，它就是C2B模式，个人通过组团形式，向B端议价（砍价）。
它的创始人黄峥持股50.7%，任董事长。此外，腾讯持股18.5%，位列第二大股东。
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（图片来源：招股书）
它的这门生意，很多人都不陌生，但如果给你看它的财务数据，你可能会有点懵：
2016年到2018年第一季度，拼多多的营收为5.05亿元、17.44亿元、13.84亿元，税后归属股东的净利为-3.22亿元、-4.99亿元、-2.82亿元，经营活动产生的现金流净额为8.80亿元、3.15亿元、6.29亿元，毛利率为-14.46%、58.56%、76.98%。
注意，以上财务数据中有两件怪事：
1）两年多时间里，拼多多累计亏损11.03亿元，并且亏损仍在扩大，还没有减亏的迹象，但是——经营性现金流却年年为正。
2）毛利率越来越高，到2018年第一季度，已经高达76.98%。
这两处细节，到底是为啥？
同时，这么大的亏损，它到底把钱都烧到了哪里？接着，我们结合商业模式，来把它的财报仔细拆解一下。
拼多多整个平台的交易，可以分为5个步骤：商家入驻发布产品——C端用户购买（单独/拼团）——下单、付款——商家发货——支付平台打款给拼多多——拼多多扣除服务费后，打款给商家。
注意，这样的模式，和传统电商有所不同，资金会从平台方过一手，其账面会形成大量的“应付商家款”，正是这部分应付款，导致其虽然亏损较大，但经营性现金流却始终为正。
这样的资金流动模式，看上去有些熟悉，其实美团也是采取类似资金流模式。
本案的拼多多，在商业模式本质上和美团类似，都是团购——只不过，不同的是，美团是B端指定商品，指定统一价格，向C端发起团购；而拼多多，则指定商品，提供两个价格，一个是单独购买价，一个是拼团价（买家和其他人一起拼团，享受低价）。
这事，估计连美团的王兴都想不到，一个升级版的团购生意，居然在身为团购老大的自己面前，硬生生的只用两年多时间，干了3亿用户。
作为一名老团购用户，我们体验了一下拼多多的“拼团”流程：
我买了20包纸抽，单独购买价格28.9元，拼团价格22.9元。选择了拼团模式，批团模式包括两种，一种是自己发起拼团，成为拼主，号召其他人一同购买，限制为24小时内凑齐人数。另一种方式为查看拼多多平台上，其他群主发起的拼团，加入其中。
我选择了后者，以22.9元价格购买，通过微信付费。订单显示“拼单成功，48小时内发货”
其实体验下来，发现：这个模式，本质上就是团购。只不过，传统的团购是从B端角度来设计产品，而这个团购是从C端角度来设计产品，做成了体验感、社交属性更强的“拼团”模式。
弄明白了商业模式，然后我们再来看毛利率。
拼多多的变现途径有三种：
1）在线广告，是指商家购买拼多多搜索排名（相当于竞价排名）；
2）交易佣金；是指拼多多根据商家在平台上的交易额，按一定比例，向商家收取佣金；
3）直销，是指拼多多自己在平台上售卖商品，即自营。
来看这三部分业务的财务数据：
2016年到2018年第一季度，拼多多的广告收入为0、12.09亿元、11.08亿元，占收入的比例为0%、69.35%、80.0%，交易佣金收入为4827.6万元、5.31亿元、2.77亿元，占营收的比例为9.55%、30.46%、20.0%，直销的收入为4.57亿元、338万元、0，占营收的比例为90.45%、0.19%、0%。
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注意，其中直销业务的毛利率极低，2016年，直销为营收贡献了90.45%，因此当年的综合毛利率为-14.46%，但随后这块业务的占比开始下降，2016年9月，拼多多和其自营平台拼好货合并后，取消了自营业务，转型为纯平台运作模式，毛利率也大幅上升。
解决完以上两个商业模式的细节，我们接着来思考：拼多多的钱，到底烧到哪儿去了，导致账面巨亏？
— 03 —
难逃营销烧钱的行规
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作为互联网公司，烧钱的第一步，自然是研发费用。
这门生意的第一步，搭建官网、app，维护平台的日常运营和更新。这一步看利润表中的研发开支。
2016年到2018第三季度，拼多多的研发开支2942.1万元、1.29亿元、7281万元，占营收的比例为5.82%、7.40%、5.26%。
我们之前在研究TMT领域的优信二手车时候，发现互联公司研发投入占比呈现逐年下降的趋势。而本案的拼多多也不例外，虽然2017年研发投入有上升的趋势，但最近的数据显示，它的研发投入占比并不高。
既然研发投入没有烧掉很多钱，那么，钱烧到了哪里？
钱，被烧到了电商这门生意更重要的一步上——吸引流量，获取B端、C端用户。对电商行业来说，流量，就是生命线。无流量，必死。
这一步，要看利润表中的销售费用科目。拼多多的销售费用包括线上/线下广告费、员工薪酬和平台对用户的补贴。
直接看销售费用的数据：
2016年到2018年第一季度，拼多多的销售费用为1.69亿元、13.45亿元、12.17亿元，销售费用率为33.5%、77.1%、87.9%。
注意，2017年、2018年一季度，销售费用率都大幅增加，到2018年一季度，收入的87.9%都拿去做推广了。此处，正是拼多多亏损的原因。
销售费用中主要为两块：
1）广告推广；
2）用户补贴；
先看它的广告营销：
从2017年开始，拼多多开始在地铁站大量铺设广告，同时先后在《极限挑战》《中国新歌声》《非诚勿扰》《我是大侦探》等火爆综艺节目上，做赞助商。
以《非诚勿扰》这个国民相亲节目为例，可见拼多多的营销思路——不仅拼多多的特制音乐会出现在节目里，而且每个男嘉宾上场，还必须得在拼多多上给女嘉宾购买礼物。并且，就连最后女嘉宾终选，都直接弄成了拼多多的LOGO。
它的“拼多多，拼得多，省得多”、“3亿人都在用的拼多多”，已经被称为洗脑广告词。
2018年，拼多多拿下世界杯直播赛前广告位。有信息披露，央视世界杯首批广告资源官方赞助商的标底价格，高达35.62亿元。[1]
你看，广告费的投入，有多猛烈。
再看用户补贴：
平台对于用户的补贴方式，主要指APP签到补贴、邀请好友砍价减免费用等。这部分支出，拼多多计入了销售费用中。
而我们之前在研究美团时提到，针对C端用户的补贴，一些电商平台，比如京东、亚马逊、唯品会的会计处理方式是直接冲减营收，美团的做法是先冲减营收，多出部分再计入当期营销费用中。
而本案的拼多多，是直接计入销售费用。注意，对于“补贴”会计处理方式的不同，会造成毛利率的不同。
此处我们以优塾吃瓜店举例。
优塾吃瓜店，售卖10元一只的西瓜，成本价5元。今天，吃瓜店推出，顾客只要发朋友圈推荐，就奖励3元现金券。
顾客A买了一只瓜，使用3元现金券，实付现金7元。
关于3元现金券的会计处理方式，就呈现了不同的毛利率。
1）3元现金券，直接冲减营收——毛利率=（10-3-5）/（10-3）=28.57%
2）3元现金券，计入成本——毛利率=（10-3-5）/10=20%
3) 3元现金券，计入销售费用——毛利率=（10-5）/10=50%。
显然，不同的会计处理方式，会造成毛利率的不同。
而拼多多的会计处理，导致其毛利率在报告期内大幅上升，因此，在这类商业模式和补贴模式之下，其实看毛利率的意义不大，要考虑补贴因素会计处理的影响。
拼多多的销售费用率，处于什么水平，我们通过几家电商平台来看一下。
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可比公司的销售费用率图表说明几点：一、可比公司中，销售费用率大幅上升的的只有拼多多，而且销售费用率最高，二、可比公司的销售费用率近三年基本上没有大幅变化。
从这个数据来看，拼多多确实是近年来电商行业的一匹黑马。几家公司中，亚马逊的销售费用主要以在线广告、社交平台上的广告为主；聚美优品的销售费用主要以在线广告为主；京东的销售费用主要以广告为主，形式上表现在线上广告、电视广告、电影插播广告等。
我们再来通过比较营收复合增速和销售费用费用复合增速，来看销售费用的投入对营收的拉动效应。
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如果收入的复合增速高于销售费用的复合增速，说明营销的效果比较显著，符合这种情况的有京东、阿里巴巴、唯品会、寺库。
如果收入的复合增速低于营销费用的复合增速，说明营销的效果不显著，符合这种情况的有亚马逊。
如果收入的复合增速和营销的复合增速，均为负，说明公司在削减营销投入，同时营收也在下滑，符合这种情况的有兰亭集势和聚美优品。
如果收入的复合增速为正，营销的复合增速为负，则平台在减少营销投入的基础上，收入还在增长，则平台已经形成品牌壁垒。目前可比公司中没有符合这个标准的。
再回到本案拼多多的营销费用，它仅披露了营销费用的构成，但未提到具体科目的支出为多少。
但是，根据它的招股书，2017年比2016年的营销费用高出11.76亿元的原因是，8.76亿高在了广告投入上（74.49%），2.72亿元高在了补贴上（23.13%）。
看来，它的钱，更具体的说，还是烧在了广告上——可是，你也不能光烧钱，不挣钱啊？
— 04 —
关键一环：撮合交易
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拼多多这么烧钱做广告，就是为了吸引B端和C端用户入驻平台，这样，它才能变现挣钱。
要看它怎么挣钱，得仔细看看B端和C端的交易流程：
B端商家入驻拼多多平台，需要交一笔保证金，计入资产负债表中负债科目“Merchant deposit”。该笔保证金，只有在商家离开平台，并且撤销了在平台上发布的全部商品后，可以向拼多多申请“退保证金”。
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2016年到2018年第一季度，拼多多的保证金为2.19亿元、17.78亿元、24.15亿元。其中2017年的增速为711.87%。保证金这个数据，代表平台入驻商家的数量在快速增长。
拼多多的可比公司中，阿里巴巴（淘宝）也有这科目。淘宝平台上的商户，在淘宝上开店，也需要为平台支付保证金。
2015年到2017年，阿里巴巴的保证金为72.01亿元、73.14亿元、81.89亿元。注意这个数据，阿里巴巴的保证金是拼多多的4倍。其中，拼多多和阿里巴巴问商家收取的保证金都在1000元以上，淘宝未提保证金上线，拼多多保证金的上限为2000元。
好了，商家交完保证金，入驻平台，可以发布商品了。此时，作为平台方的拼多多会收取交易佣金和广告费，统称为在线市场服务。
但与此同时，相应的，拼多多需要支付出去两块主要的营业成本：一是支付手续费、一是平台运维支出。
其中，支付手续费指第三方支付平台的费用，包括微信、支付宝、QQ钱包等。平台运营支出是指宽带、服务器成本、折旧和维护成本。
2016年到2018年第一季度，拼多多的手续费成本为5186.4万元、5.41亿元、1.64亿元，占在线市场服务成本的比例为55.44%、75.24%、51.41%，平台运营支出为4168.6万元、1.78亿元、1.55亿元，占在线市场服务成本的比例为44.56%、24.76%、48.59%。
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拼多多的成本结构中，支付成本的占比在2017年出现了小幅上升后，2018年开始下降。
其中，2017年支付手续费用占比上升是因为，当年拼多多砍掉直营，专注于平台模式的裂变，GMV发生暴增，从2016年月度成交额的1000万元增长到了117亿元，增速为116900%。GMV的爆发增长，使得支付手续费的成本发生了上升。
好，终于到了赚钱的时候了——假设一下，如果你是拼多多老总，你会采取哪几种赚钱手法？
— 05 —
资金，资金，资金
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拼多多的收入来源，其实主要是三部分，在线广告收入（69.35%），交易佣金收入（30.46%）和直销收入（0.19%）。直销可以忽略不计，主要还是前两块，我们来重点看看看
先看在线广告的收入确认：
在线广告业务是指，入驻平台的商家，通过竞价获得平台内搜索的排名。排名越靠前，收费标准越高。
拼多多平台按照点击量来确认B端商家的广告费收入，按照协议中的每点击一次的价格立刻确认收入。此外，需要商家提前支付这笔费用。
这种提前支付方式，有点类似电话费的充值卡，先充值再使用。商家先给平台充值，这部分账款进入资产负债中的customer advances（预收账款），以下为招股书英文原文。
" Merchants prepay for online marketing services that are charged on a cost-per-click basis. The related revenues are recognized when consumers click the merchants' product listings. Service fees received from merchants in advance of the provision of online marketing services are current liabilities recorded in customer advances."
2016年到2018年第一季，拼多多的预收账款为11.17亿元、98.39亿元、8565.7万元。
注意，2016年拼多多有广告收入的预收账款，但是2016年它的广告收入为0。这说明这部分预收账款类似于游戏行业、会员付费模式的“递延收入”。会在下一期转为收入。此处是一个蓄水池科目，可以作为一个预判未来广告业务收入的先行指标。
再看交易佣金的收入确认：
拼多多平台对于平台B端商家的交易，按照交易额收取交易佣金。这部分佣金在C端用户确认收货时，平台确认交易佣金收入。此外，如果C端用户退货，作为撮合平台的拼多多，并不退该笔交易的佣金费。招股书中，是这么说的：
"revenues related to commissions are recognized in the consolidated statements of comprehensive loss at the time when the Group's services to the merchants are determined to have been completed upon the consumers confirming the receipts of goods. Commission fees are not refundable if and when consumers return the merchandise to merchants."
我们重点看交易佣金涉及到的账款问题——这部分资金的流动情况，很有意思，总共分三步。
1）C端用户，通过第三方支付平台（支付宝、微信等）支付商品款；
2）用户确认收货，第三方平台将商品款扣除支付手续费后，将余款打给拼多多平台，此处涉及的财务科目为receivables from online payment platforms(应收账款）；
3）拼多多再扣除交易佣金后（通常拼多多收取交易额的0.6%的作为佣金收入。），将账款打给商家。此处涉及的财务科目为payable to merchants（应付商家款）；
之前我们在研究游戏平台公司创梦天地时提到，关于第三方支付平台的回款，账期一般固定，从这个财务科目看不到话语权的强弱。关于产业链上的话语权，更应该看应付商家款这个科目。
2016年到2018年第三季度，应付商家款为11.17亿元、98.39亿元、85.94亿元，2017年应付商家款的增速为780.84%。
但是招股书没有这笔应付商家款的账期，只是将其列入Current liabilities科目名下，因此只能确定这部分欠款的账期为1年以内。
如果披露了应付账款的账期，我们可以透过账期的情况，变长或者变短，来看拼多多作为一个电商平台它对B端商家的话语权，是在变强还是变弱。
拼多多的账款流程，和一般做电商平台的账款流程类似，这可以看做是行规。我们可以通过营收三年复合增速和应付账款三年复合增速，来看一下可比公司的情况。
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注意，其中应付账款复合增速最高的是京东，它目前提供京东白条服务。
我们再把拼多多账面上的应付商家款和商家押金结合起来看，这其实就是它占用商家的资金。
2016年到2018年第一季度，占用商家款合计为13.36亿元、116.17亿元、110.09亿元。
这样的情况，相当于账面趴着上百亿的现金。此处给大家一个思考题，此处拼多多如果合理安排账款周转问题，是否也可以像京东白条、蚂蚁花呗一样，提供分期付款业务，在现金成本较低的情况下，再赚取“金融类”服务费？
你可以仔细想想，如果这块业务得以实施，未来会不会增加一块“现金牛”？
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关于电商这门生意
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事实上，电商领域2C的消费金融生意，2B的供应链金融生意，都是未来拼多多可行的商业模式。这些领域，市场空间巨大。
据国家统计局数据，2017年我国实物商品网上零售总额达5.48万亿元，同比增长28.0%，占社零总额的比重达到15.0%。[2]
从电商格局看，预计2017年B2C电商交易规模占比已达57.60%，天猫仍以60.90%的市场份额位居B2C市场首位，京东、苏宁位列二、三名，增速方面苏宁易购以近三年（2015-2017）70%的GMV复合增长率处于明显领先。[2]
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注意，电商平台的交易额，呈现逐年、逐月上升趋势，非常稳定。
根据数据，消费电子、家电等高标准化产品2017年线上渗透率分别为43.50%与37.20%，已处于较高水平，而包装食品、酒精饮料、生鲜等快消品类线上渗透率普遍处于10%以下，未来存在较大增长空间。[2]
2017年，我国网民数达7.72亿人，占比总人口55.5%，其中手机网民数7.5亿人，占整体网民的比重由2006年的0.2%稳步提升至2017年的97.5%。[3] 智能手机的普及，为移动互联网购物提供了基本的保证。
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其中，移动电商中活跃度最高的是淘宝，其次为京东和拼多多。而拼多多当前的增速最高。
借由本案对拼多多的研究，我们来看一下可比电商平台的情况。
1）交易量，日活，百度指数
其中年交易量最高的为京东、阿里巴巴、亚马逊，此处需要注意亚马逊交易量的数据为美国境内的，没有统计境外交易额。这几家公司的交易额都是万亿人民币级别。下一个梯度中，交易额最高的就是拼多多，千亿人民币。
据有限的周活跃指数来看，阿里巴巴、拼多多、京东的较高。
百度指数前三的为阿里巴巴、京东、拼多多。
2）营收、利润、现金流
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上述图表说明几个问题：
一、体量最大的亚马逊，其次为京东和阿里巴巴；
二、营收、利润、现金流均为正的是阿里巴巴和亚马逊。
三、现金流高于利润，现金流质量良好的有京东、阿里巴巴、亚马逊、拼多多。
3）体量较大的几家主要布局情况
亚马逊：云计算、物流智能快递、全球站点；
阿里巴巴：云计算，支付宝、健康领域、文娱领域；
京东：物流、物联网、新零售、互联网医疗、金融
4）销售费用增速VS营收增速
销售费用增速明显低于营收增速的为寺库，而亚马逊的营收复合增速低于销售费用复合增速了，说明它销售费用的投入，对营收的拉动效应在下滑，值得引起重视。
本编研究研究报告的投资逻辑如下：
1）关于拼多多，其实几个最大的争议就是：它究竟有没有未来？这个问题千人千面，我们把这个问题拆解，来提一些自己的分析观点。
2）这个问题，应该拆分成几个细分问题来看：它的流量能否继续扩张？它将如何盈利？如果阿里和京东反扑，会不会把它搞死？
3）这三个细分问题，分别对应三件事：用户增长、盈利模式、竞争格局。如果用户能够增长，代表需求可持续；如果能找到盈利模式、扭亏，那么商业逻辑就可持续；如果不会被对手搞死，那么加上前两条，就能看到更远的未来。
4）首先来看用户——从招商证券的数据来看，拼多多经历了2017年月活的爆炸性增长，拼多多18Q1月活增速明显放缓。
5）再来看获客成本，据招商证券研究报告，2018年一季度拼多多获客成本已达49元，远高于2017年的11元。其销售费用率在18Q1也已攀升至88%。在这种情况下，要么，继续大规模烧钱；要么，想办法降低获客成本。
6）获客成本怎么降？找腾讯平台支持。据第一财经日报，拼多多的天使投资人宓群透露：拼多多前期做到非常大的规模，并没有使用腾讯的资源。最近一笔大额投资，腾讯领投意愿强烈，拼多多更多是从战略层面考虑。从媒体的报道细节能看出来，腾讯对投资拼多多应该是相当的兴奋——这意味着，其多年来在电商领域突破的夙愿，终于看到曙光。未来，在流量、资源上有更大的支持，几乎毫无疑问。
7）其次来看盈利模式——传统电商基本就靠这几个模式盈利：年费、交易佣金、广告费。未来的盈利模式，按照其现有数据所体现的资源禀赋，未来大规模变现，无非几大路径：竞价排名、2C的消费金融、2B的供应链金融。只要用户量足够，依靠这几块业务扭亏为赢，只是时间问题，预计大约1-2年时间。
8）再次来看竞争格局——拼多多最大的意义，就是在BAT三角巨头之下快速撕开自己的存活空间，并且，找到了足够强大的“流量护城河”，没错，这个护城河就是微信。目前，微信和淘宝流量仍有不小的屏障。拼多多对腾讯意义重大，将成为其在电商领域牵制阿里的战略要地。未来必将获得更多扶持。从这个角度来看，阿里想把拼多多搞死，很难。
9）拼多多的低价、爆款，抢了淘宝的用户（两者用户高度趋同）。那么，接下来阿里和京东的反击，将成为重要看点。现在，两家已经在开始陆续反击：淘宝推出 “淘宝特价版”App，对标拼多多的拼团模式；此外，京东也推出“京东拼购”，加入战局。不过，考虑到淘宝和微信之间的屏障，这样的反击除非将拼多多的品类全部覆盖，或者控制厂家，危及拼多多的根本，否则很难奏效。
10）所以，接下来一年，一大关键词就是：烧钱、烧钱、烧钱。如果不出意外的话，今年的双十一，会成为中国电商领域有史以来最惨烈的一场血战：淘宝PK京东PK拼多多。并且，自拼多多出现，未来很多年，或许国内电商市场，都会呈现“三国演义”的格局，这个格局，将成为相对的稳态。
11）在以上所有要点中，流量仍然是毫无争议的第一位。而要维持流量，就得持续提供“低价+爆款”，否则涌入的流量迟早也要流失。从拼多多最新发布的布局动向也能看出，几个关键词：好货、服务、温度。
12）对“好货”，我们的理解，未必是像天猫那样的同类商品中的“高端货”，而是“低价高质”，所谓的“性价比”。而传统的一件商品，从原材料到成品，占据成本更多的一是渠道网络、经销商，二是广告投入。未来，Customer-to- Manufactory（顾客对工厂）模式会是主线，各大电商平台，谁能为B端企业提供更多扶持和服务（包括供应链服务、金融服务等），帮助其降低成本，谁才能笑到最后。所以，电商平台看似是一门2C的生意，实际上PK到最后还是一门2B的生意。这样的未来，将很大程度上优化实体经济的效率。
13）至于估值方面，互联网公司典型的特征是，由于未来的基本面重大变动（比如增加消费金融、供应链金融业务），可能会导致未来的财务数据出现重大变动，和目前的财务数据严重脱节，所以，基于过去财务数据的估值方式，往往会遗漏对未来基本面重大节点的判断。这种情况下，从可比公司的角度做粗略的估值，尽管只是模糊的正确，但也胜过精确的错误。从目前的分析来看，它的未来，乐观的预估，能够对标美团和京东，悲观的预估，至少也能达到唯品会的估值水平。本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。
14）拼多多的未来究竟如何，我们只能粗略分析到这一层，仅做抛砖引玉。它的未来究竟如何？欢迎业内人士留言，参加讨论
作者：并购优塾
2018.7.12~周四~晴