《聪明的投资者》——第5章防御型投资者与普通股

投资的成功需要付出大量的精力和对证券价值做出专业判断

• 本书针对的不是储蓄者和投资者所面临的总体财务策略；它只针对那些准备投入交易（或流通）证券的资金，即投入债券和股票的资金 ；
• 本书中的“现在”一词指的是1971年年底或1972年年初；
• 文中的备注仅为个人的理解与思考，不代表该书的观点，亦不保证正确；
• 投资操作是以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的回报，不满足这些要求的操作就是投机。

普通股投资的优点

• 我们关于1949年的股票市场的评论，可以归结为以下两点：

  1.首先，股票很大程度上使投资者得以免受通货膨胀的损失，而债券却完全不能提供这种保护；

  2.其次，它可投资者提供较高的多年平均回报；

  • 这不仅来自于其较优质债券利息更高的平均红利水平；

  • 也来自因未分配利润的再投资而产生的市场价值上扬的长期趋势。

备注： 个人理解，获得的“平均红利水平”就是获得这家上市企业的资产收益，既是指资产的价值在一定时期的增值；而“未分配利润的再投资而产生的市场价值上扬的长期趋势”就是市场收益，既平时我们所说的一只股票的价格。

• 虽然上述两项优势十分重要，但我们仍然会继续提出如下警告：如果投资者以过高的价格买进股票，这些优势就会烟消云散。如果价格过高，普通股就会失去了其传统的股息收益率高于债券利率的优势。

普通股的投资规则

• 对于防御型投资者而言，挑选普通股是一件相对容易的事情。在此我们给出四项可资遵循的规则：

  1.适当但不要过分分散化，你的持股数应限制在最少10只，最多30只不同的股票之间；

  2.你挑选的每一家公司应该是大型的、知名的，在财务上是稳健的。关于这一问题进一步讨论见本章的结尾部分；

  3.每一家公司都应具有长期连续支付股息的历史。（文章写于1971年底或1972年初）具体来说，我们建议连续支付股息的历史，至少应该从1950年开始；

  4.投资者应将其买入股票的价格限制在一定的市盈率（PE）范围，其参照的每股收益，应取过去7年的平均数。

备注： 由于该书最后一次更新于1971年底或1972年初，所以对于第4点的以市盈率作为股票参考价格是否适合现在的中国股市，尤其各个公司PE满天飞的情况下，本人持有一定的保留意见，或许转而使用PB(市净率）作为参考可能会更好些。

成长股与防御型投资者

• 所谓“成长股”，是指那些在过去每股收益增长显著超过所有股票的平均水平，并且预计未来仍将如此持续下去的股票。

• 如果股票选对了，买入的价格适当，并且在巨大的上涨之后，可能的下跌出现之前将其卖出，则会出现奇迹。但对于一般投资者而言，这种事情是可与而不可求的。于此相比，我们认为，那些不那么热门，因此利润乘数较为合理的大型公司，反而是一种对大多数投资者更为合适的选择，尽管它们看上去不那么光彩夺目。

备注： 想要通过购买成长股来获利，但需要同时满足下面4个条件：（1）选对成长股；（2）适当的价格买入；（3）该只成长股出现了巨大的上涨；（4）在可能出现下跌之前卖出获利。通过购买成长股必须要全部满足上面4个条件才可以获利，缺一不可，虽然并非不可能，但是从实际操作的难度来说及其困难，以及还要一定程度上对市场进行预测，而预测尤其是短期预测市场与赌博无误。

投资组合的改变

• 如果一开始选定的股票组合很恰当，就没有必要对其进行频繁或大规模的改变了。

美元成本平均法（定期定额投资法）

• 该种方法可以有效防止投资者在错误的时间大量买入股票；

• 就像连续不断的买进美国储蓄债券和人寿保险一样，系统而一贯地购买股票，也不会对投资者造成多少心理和财务上的困扰，后者可以看成是对前者的补充。如此购买股票，虽然每月投入的金额不大，但多年下来以后，其总量会相当可观，对投资者的意义也相当重大。

备注： 定期定额投资法最大的难点往往在于持续的坚持，并且要求无视（或者用忍耐一词更为准确）这期间股市的波动而不进行操作；而且由于是固定时间固定金额，由于投资者的本金需要一个长期积累的过程，所以在执行该方法初期，可能存在虽然收益率很高，但投资者实际获得的收益并不会很多的情况。因为实际收益=本金收益率，只有在二者同时增长的情况下，才会获得满意的投资回报。*

投资者的个人情况

（书中举了个例子来说明个人状况会在多大程度上制约其证券类型的选择：一个拥有20万美元，一次来养活自己及其子女的寡妇）

• 有一件事她是不能去做的，那就是为了赚取一些“额外的收入”而进行投机性操作，即在缺乏必要的知识和经验，无法确信自己的投资能够获得整体成功的情况下，追求某种利润或高收益；

• 投资的成功需要付出大量的精力和对证券价值做出专业判断。

• 我们奉劝那些初学者：不要把自己的精力和金钱浪费在试图战胜市场上。他们应当对证券的价值加以研究，并以尽可能小额的资金，对自己在价格和价值方面的判断进行尝试性检验；

• 我们要再次重申本章开头提出的论断，既投资者应买入何种证券以及追求多高的投资回报率，不能以个人的资金多寡为依据，而要看自己在金融方面的能力，其中包括知识、经验和性格等。

关于“风险”的说明

• 我们要指出的是，在证券投资领域，“风险”和“安全性”是具有两种不同的含义，会在人们的思想中造成混乱和歧义

  • 显然，到期不能支付利息和本金的债券是不安全的；

  • 同样，如果期望某只优先股甚至普通股会持续支付股息，结果其股息却被削减甚至取消了，那么它也是不安全的；

  • 如果某个证券持有人，很有可能不得不在其价格大大低于买价时抛售该证券，这也说明该证券含有风险。

• 人们往往会把风险的概念，扩展到所持有的证券可能会出现下跌的情况，即使这种下跌只是周期性和暂时性的，而且他无需在此时卖出。从实际意义上来看，我们认为这并非真正的风险。

• 判断一项普通的经营业务的风险时，要看其亏损的可能性有多大，而不是看其所有者被迫出售业务时情况会怎样。

• 我们明确提出自己的观点：就真正的投资者而言，单是市场价格的下跌，并不会导致他的亏损；因此市场可能出现下跌这一事实，并不意味着他面临着实际的亏损风险。如果以合理的投资年限来衡量，一组精心挑选的股票投资组合，能为我们提供满意的整体回报，那么，这一组合实际上就是“安全”的。在此期间，其市场价值肯定会有所波动，但投资者同样有可能不会在成本价之下卖出股票。如果这一事实给投资造成了“风险”，那么这种投资既应被称作是有风险的，同时也应被称作是安全的。

• 加入我们仅把风险这一概念应用于价值损失（证券的实际售出、公司地位的严重恶化、或者更常见的是由于买价相对于债券的内在价值过高而出现了亏损），那么，这种混淆就可以避免；

• 许多普通股确实会有这种贬值的风险。但我们的观点是，一组经过适当挑选的投资组合，是不会含有此种风险的，至少其程度不会很高，因此不应仅仅因为其价格的波动而宣称“股票有风险”。

• 不过，如果相对于股票的内在价值而言，买入价格过高，这种风险就会因此而呈现，即使出现严重下跌的股市在多年后能够收复失地。

备注： 综上所述，个人认为的好投资就是以合理的价格买入伟大的公司（必须承认这个理念是收到查理芒格与巴菲特的影响）：“合理的价格”一定程度意味着相对于股票的内在价值，买入的价格不能过高；而“伟大的公司”则保证了买入之后不会（或者是及其微小的概率不会）出现价值损失（价值损失的概念依据上述摘要）。

何谓“大型的、知名的和财务稳健的公司”

• 任何形容词为基础的标准都总是含混不清的

• 究竟应如何来界定大型的、知名的和财务稳健的公司呢？关于最后一项限定（也就是财务稳健的），我们能够给出一个具体的标准——尽管有些随意性，但却是普遍接受的。对一家工业企业来说，其普通股的账面价值必须低于其总资本（包括全部的银行债务）的一半，才称得上是财务文件的。对铁路或公用事业公司来说，这一界限是不低于30%（注意这里的标准是在1971年之前的美国市场来确立的）

• “大型的”和“知名的”含有规模客观和行业地位领先的意思。这些公司通常被认为是“主要的”，而业内的其他企业则是“次要的”

• 然而，过于执着如此随意性的标准则是愚蠢的。这一标准的提出只是参考性的。只要不违背关于“大型”和“知名”的公认含义，投资者为自己设定的任何标准都是可以接受的。