报告日期/2017.08.01
分析员/宋偲瑄
标的：00027.HK 银河娱乐集团
主營業務
- 博彩
- 酒店及购物中心业务
- 建筑材料销售
银河娱乐集团有限公司（00027.HK）的博彩和酒店及购物中心业务，通过经营三家豪华博彩式酒店开展，分别是澳门银河，澳门星际酒店和澳门百老汇。建筑材料销售业务则通过附属公司嘉华建材开展。
收益构成
从下图可得知，博彩收益在集团总收益中占有绝对比重。澳门博彩业自2014年因内地反腐事件及竞争环境进入两年低迷期，尤其贵宾厅收入进入低谷。随后集团将重心从贵宾厅业务转向中场博彩，逐步推动博彩泛大众娱乐化，自2016年8月起，博彩业务终于开始实现正向增长，二零一六年的博彩总营业额为4377亿港元，净利润627亿港元，较二零一五年有了3%的增长。
澳门正在从以高端消费和贵宾业务为主的传统博彩业务转型为大众化的综合旅游娱乐城市，内地游客仍是其主要的客源，散客比例及过夜游客比例有所提升，2016年在酒店及购物中心业务中录得营业额为323亿港元。澳门旅游市场将受益于内地消费结构升级以及业务转型。但短期之内看不到澳门博彩收益增长的强支撑。
主营业务前景
博彩
1.中场博彩依托于内地消费升级
澳门博彩业的60%客户来自中国内地，而中场博彩的发展依托于访澳游客的消费。随着国内收入水平的提升，消费升级正在发生。伴随着新一轮消费升级，旅游在国民消费的比重越来越大，因此访澳旅客在中场博彩的消费力正在增长。这是可促进澳门中场博彩进一步发展的契机。
2.中场博彩发展盈利空间有限
目前银河娱乐在澳门的博彩业面临一个困境，截至2016年，贵宾厅业务占博彩总收益的百分比最高，但贵宾厅的业务比重一直在下滑，并且因为政策性原因，该业务短期内不会有回升机会。
从下表中可以看出，贵宾厅博彩的净赢率只有4%，而中场博彩的净赢率却有43.6%，然而公司着力发展的中场博彩虽然业绩有所提升，但仍然没有取代贵宾厅的业务比重，说明中场业务发展空间有限。
酒店及购物中心业务
目前银娱集团的酒店业务已经趋近满客状态，访港旅客的流量增长对酒店及购物业务的发展有正面影响。
1.访澳旅客持续增长
二零一六年，访澳旅客轻微增长至近3,095万人次，二零一五年则有3,071万人次。由于酒店客房供应增加，自二零一六年六月起，过夜旅客人数连续七个月上升，按年增加10%至全年1,570万人次。新增的酒店容客量带动过夜旅客人数攀升，并预计他们的消费较即日往返旅客高，这是一个令人尤为鼓舞的现象。
二零一六年，针对提升澳门对外内交通便利的基建仍在建设阶段。这些基建项目落成后，将优化来往澳门交通的通达性，进一步吸引和方便内地和国际旅客。
2.访澳旅客增长与博彩业增长相对独立
从下图可以看出，虽然2014年起，因为国内加大反腐力度，澳门博彩业业绩首次负增长，但访澳游客的增速并未受严重影响，甚至趋向平稳，而内地游客始终占澳门入境过夜旅客的60%以上，因此澳门的旅游业和高端博彩业其实相对独立，虽然目标群体是泛大众化的中场博彩和酒店娱乐设施没有贵宾厅博彩有暴利空间，但显然银娱将重心转向泛娱乐化的旅游业，明显稳定了博彩式酒店的营业额，这一点也体现在2016年8月以后的酒店及购物中心业务增长上。虽然贵宾厅博彩的业绩持续下降，但中场博彩和酒店旅游业绩有明显提升。随着新酒店娱乐设施和家庭化娱乐中心的建立，对酒店及购物中心业务的前景可以保持乐观。
建筑材料销售
银河娱乐拥有位于云南省镇沅县之普洱昆钢嘉华水泥建材有限公司水泥厂，和位于香港环保园之嘉华建筑材料有限公司生产设施。中央政府的西部开发政策继续对基建及农村发展起到支持作用，而云南省对水泥的市场需求殷切，使得合营企业能够作出理想的盈利贡献。另外，位于镇沅的新水泥厂于年内投产，年产能达到200万吨，进一步增强了建筑材料业务的实力，以把握西南地区云南市场持续不断的增长势头。
嘉华建材于二零一六年推出香港科技大学（「科大」）项目，集团与科大环境研究所合作发展和优化集尘流程及监控系统，务求有效减少环境排放，营造更洁净的作业环境。
二零一六年，嘉华建材刊发第二份可持续发展报告，当中介绍价值链概念，并披露了其在中国内地宏观环境挑战重重的环境下于各个市场的表现。例如，针对持续增长的趋势以及中国政府新出台的低碳政策，嘉华建材对碳相关业务的表现作出了更详细的披露。详情可参阅有关可持续发展报告，该等报告登载于嘉华建材的官网。
建筑材料销售可以为集团带来稳定的200亿港币左右的销售额，虽然没有赌场5000亿的销售额高，但从净值角度本身，已经超过很多企业的总收益额，且具有稳定增长的空间。
公司新布局
路凼第三及第四期
银娱在路凼拥有最大的相连土地储备，让银娱在把握亚洲，尤其是中国的旅游及消闲访客的中长期增长方面处于独特的地位。路凼第三、四期项目令银娱的非博彩业务版图得以进一步扩展。预计建筑工程于二零一七年首季尾或第二季初开展，项目的大部分楼面面积将用作发展非博彩元素，针对MICE、娱乐和适合家庭旅客的设施。
横琴
银娱正在继续进行横琴的概念计划，此项目将会让银娱发展一项以低层建筑物组成的低密度综合渡假城，与在路凼的高能量项目优势互补。银娱预计于今年稍后公布项目详情。
国际：日本
银娱将会持续于海外市场发掘潜在商机，包括日本。日本在2016年12月15日，日本国会通过了赌场合法化的法案，虽然对澳门的赌业产生冲击，但对实力雄厚的银河娱乐来说，日本是博彩业的下一个可开拓市场。
综合分析
目前银河娱乐（00027.HK）二零一六的博彩业绩和集团总收益较二零一五年有所提升，该盈喜增长主要归因于新增酒店业绩和中场博彩的推广，但因贵宾厅博彩的盈利比重依然比中场博彩大，而中场博彩净赢率是贵宾厅博彩的十倍，受制于泛大众旅游娱乐的商业模式，发展前景有限。
集团在泛大众娱乐化的尝试，也体现在酒店家庭式娱乐设施的建立上，虽然澳门银河拥有国际化的影视和剧场资源，但澳门的博彩业每年占澳门总收入的百分之八十以上，旅游业每年为银河娱乐带来200到300亿港元的利润，其空间远远小于博彩业动辄3000到4000千亿港元的业绩，而博彩业的疲软对旅游业访澳游客流量的影响依然有待观望。
银河娱乐在路凼的新项目在二零一七年开展，短期内很可能成为业绩新增长点，且新酒店的开业必然成为热点，带来一波旅游和入住的销售增长。澳门博彩的业务自二零一五年寒冬以来，呈现稳定的状态，即便增长放缓，但从未出现亏损。累计2017年一月到七月，澳门博彩业毛收入按年升18.9%至1493.4亿元，7月份博彩毛收入按年升29.2%至229.64亿澳元。因此在稳定的博彩业支撑之下，新酒店的建立和开幕，相信会刺激股价有所提升。
至于日本博彩新市场的开拓，目前仅仅是计划和观望状态，不宜作为已知优势来考量投资收益。