2017年7月，在看过了数以百计的白皮书之后，江湖人称“暴走龚亲王”的龚鸣，终于启动了自己的区块链项目：去中心化交易所Cybex，并在自己的平台ICOAGE完成了公开发售。
2017年9月4日，七部委联合发文，强力打压数字货币和ICO，Cybex也在这一轮清退中完成退币。
2017年年底，Cybex在本轮的超级大牛市中卷土而来，却在1月份停止了ICO，转而给白名单用户进行了空投，并在Cybex交易所内以IEO (Initial Exchange Offering)的方式发放代币。
那么Cybex是一家怎样的去中心化交易所，和BTS到底有什么区别？
Cybex起起伏伏，到底有没有实力能够成为世界级的交易所？
Cybex的代币CYB，根据TG的估值模型，未来可以期待的价格水平是什么样的？
本文根据TG内部深度研究报告和量化模型改写。
研究员：Alan, HK
指导：HD
去中心化交易所的前世今生
自加密数字货币诞生以来，数字货币交易所就站在舞台的聚光灯下。中心化交易所的优劣无须多言，交易者在享受较高的交易效率的同时，也对安全性，流动性，交易不透明等问题如履薄冰。当大交易所维护超过24小时，市场就弥漫了“被黑”，“跑路”的种种传言。2018年3月，币安多个账户遭受黑客攻击，虽然币安成功防御了黑客的提币并通过回滚撤销了黑客价值输送的交易，但是整个市场依然因此大跌。
在这样的背景之下，这个市场中相当数量的投资者都选择相信，去中心化交易所是这个混沌初生市场的一片未来绿洲。关于去中心化交易所一句看起来最具有诱惑力的说法就是：一个去中心化的资产，怎么能放在中心化的交易所内？
去中心化交易所看起来似乎为了解决中心化交易所的这些问题应运而生的：不对用户的资产形成托管，用户自行保管私钥；交易以原子交易或智能合约等链上形式发生；不需要做KYC等等。
但是恰如那句老话：“理想很丰满，现实很骨感”，在中心化交易所交易量一日千里的时候，去中心化交易所大部分都没什么人用。EtherDelta以德，在“跑路”之前很少能突破两百万美金的日成交额。而尚在开发迭代中的0x, Kyber, Loopring, 日成交额更加稀少。
因为去中心化交易所本身也面临许多问题：
效率低下，客户体验差，成本高。大部分公链受到TPS的制约，因此将交易指令集（order book）全部通过区块链来维护效率非常低下并且成本高昂。像EtherDelta（以德）这样将交易指令集全部维护在链上，也就是挂单和撤单都需要在链上完成，不但每次操作都需要花费gas，而且根据数据统计，因为交易冲突网络拥堵等原因，交易的成功率在80%以下。也就是平均每5次下单，就有一次无法正常完成。
即便是在公平性方面，希望利用区块链本身完成撮合和交割也面临着挑战。其中Front-running（抢先交易）就是一个在社区里引起广泛关注的问题。所谓的front-running，就是经纪人利用其客户的信息不对称，将客户期望的单自己拿走，在股票等传统金融市场里是一种违法的行为，但是在区块链和数字货币里，因为监管的缺失，中心化交易所难以保证不进行类似操作，而去中心化交易所则因为矿工作为记账人有着得天独厚的优越条件，矿工可以在发现有利可图的订单时，选择自行发起交易并优先打包。
Cybex想做一个主流的去中心化交易所，一个比中心化交易所更透明、更安全、流动性更强的数字资产交易平台，他能做到呢？Cybex自身的CYB代币又跟平台币有什么不同？什么才是CYB合理的估值？
CYBEX技术分析
CYBEX白皮书为什么同时提到了原子交易和网关看似矛盾的做法？
CYBEX能解决front-running么？
CYBEX硬件钱包有什么不同之处？
1.CYBEX的原子交易
Cybex在跨链上投入了比较多的研发实现了跨链原子交易的MVP。
原子交易，或原子跨链交易，就是在无需信任任何第三方的情况下，实现一种加密货币与另一种加密货币之间的交易。
进行原子交易时，需要每一方都将资金支付到锁定账户中，如果原子交易突然终止，双方的钱都会原路退回。就比特币而言，即具备锁定脚本的UTXO。但这种交易方案仅在与比特币区块链有着类似脚本的区块链之间才能够发挥作用，而且，交易双方还都需要支持CLTV（Check Lock Time Verify）功能，并使用CLTV脚本为退款操作设置锁定时间窗口。由于CYBEX不具备类似于比特币的脚本系统，因此CYBEX使用了多重签名账户方法，并通过设定了保证金的方式，来保障交易的完整性。
但是原子交易的问题，在于无法通过比较高频的方式进行成交。
Nebula CEO陈彦丰的说法，原子交易只适合交易频率较低但是对安全性需求较高的大宗交易量的交易对手方之间。换句话说，跨链原子交易不适合频率较高的交易行为。
2.加密资产托管网关
为简化将资金从一种加密货币转移到另一种加密货币的过程，CYBEX推出网关服务允许用户将资金转入或转出CYBEX网络。在Nebula Crypto-Assets的支持下，CYBEX拥有一个独立的加密资产托管服务网关原型，确保其持有加密资产的安全。
同时，CYBEX设计一套冷热钱包自动调度机制，可由API接入访问。这套体系中，5%的资产被存放在热钱包里，以应付日常的自动化冲提现；95%的托管资产或抵押资产被存放在冷钱包里，降低冷钱包执行的对外交易数量，确保用户的高价值资产安全。
因此对于普通交易用户，资产是通过网关，在Cybex的“瑶池”形成一个映射关系，映射到Cybex自身的区块链上去。并用这种映射的资产来实现交易所内的交易和流通。
但是因为通过网关的冲提币过程，用户非常容易将体验联想到中心化的交易所。虽然Cybex的撮合和成交在交易所内的区块浏览器上可查询，可是用户确未必买账，就有社区在微信群里吐槽：“Cybex卡的一比”。
Cybex自己也可能意识到了这个问题。目前在香港的技术团队正在研究以中心化服务器将撮合引擎放在链下，以改善交易体验并实现高频交易可能性。
3.来自Nebula的EAL4+冷钱包
CYBEX冷钱包由硬件多重签名保护。多重签名方案被认为是以加密的方式确保高价值资产安全的一种解决方案。Nebula Crypto-Assets Custody采用秘密共享算法为多个签名者设计了一个单一签名解决方案。为了解决在内存中复原完整私钥的安全性问题，该设计使用了银行级别的wys/wys（所见即所签）硬件来实现，仅在硬件密钥内部共享并复原秘密，密钥并不会进入内存。相较之下，使用智能合约来实施软件密钥的方法则存在密钥进入内存被窃取的可能。
无论是中心化交易所，还是去中心化交易所，从架构来看，都是三个部分：
资产托管方式
交易指令集
交割和清算方式
我们按照这个架构再来审视一下Cybex的技术方案，我们会发现CYBEX的技术架构其实非常的丰富：
1.资产托管：
在原子交易的方案中，CYBEX不对用户的资产形成托管，交易直接在链上完成；在网关的方案中，网关的使用与中心化交易所非常相似，这也是未来普通用户在CYBEX平台上冲提现的主要方式，网关会对用户的资产形成托管，而用户将自身的私钥保存在浏览器内直接登陆。
比较有可能的情况是，原子交易和EAL4+安全等级多签冷钱包会给提供给需要大宗交易对安全性能要求极高的商业级客户；而网关托管方式
2.交易指令集：
目前依赖Cybex自身的区块链进行撮合和成交，目前同时在考虑中心化服务器将撮合引擎放在链下。
3.交割：
Cybex在分叉BTS区块链的基础上做了一定的脚本优化，以更加适合自身的区块链实时完成交割和清算。而以太坊上去中心化交易所需要面临的front-running问题，在Cybex的DPOS机制下，可能不是太大的问题，因为POW下的矿工可能是任何人，不同的矿工可能有不同的利益追求，而DPOS的出块者全部为官方认证节点，这些节点本身的利益和Cybex全网利益绑定的更大，如果因为去追求抢先交易的蝇头小利而丢失记账节点身份的话，可能得不偿失。因此DPOS解决抢先交易的可能性不在于技术，而在于经济激励机制。
那么拥有诸多技术架构的CYBEX, 为什么没人用？CYBEX有没有可能改变现在的状态？
2018年4月，Cybex的区块交易记录
根据Cybex官方提供的区块浏览器来看，Cybex目前网站的使用量非常少，目前每天交易的成交金额不超过100 ETH，每天交易成交笔数在2000多笔左右。
作为交易所，门可罗雀可不是什么好的状况。
聚焦还是生态？
在Cybex的白皮书中，特别提到了CEO 龚鸣在2017年创办ICOAGE，当时在国内ICO市场上处于领跑地位，一时风光无两。Cybex也由此认为，ICOAGE积累起来的运营经验以及龚鸣本人的人气，能够提供良好的客户服务并带动Cybex的交易量上涨。
4月8日，Cybex盘内拍卖了“暴走的晚餐”，除了借助龚鸣本人的人气带来关注之外，似乎也反应了Cybex白皮书中所写的：“我们CYBEX 团队认为，要使区块链变革真正发挥潜力，兑现其去中心化承诺，就必须将更多“主流”业务部门（例如非技术人员能轻易理解的业务）纳入这个生态系统，或者将其“代币化”。”
在技术上，拥有多种架构选项，可以同时面对2B和2C客户群；
在产品上，有数字货币交易市场，又在尝试涉足更多的代币化的资产交易。
反观币安，币安目前只有一点极其聚焦：客户体检非常好，运营丰富的币币交易市场。
我们回头看，ICOAGE在当时做的非常成功，恰恰是在一个快速增长的刚性需求的市场，以一个非常聚焦的方式树立了自己的品牌。今天当Cybex拿了一手好牌，执着于所谓的生态建设，是否反而在短期无法在交易所的红海中迅速撕开一片市场？
但是我们所需要注意和重视的是，Cybex目前在竞选EOS超级节点，Cybex也计划在EOS上线之后迁移到EOS主链。凭借万向系的实力，以及和EOS社区的关系，Cybex还是非常有可能拿下一个超级节点。如果这样的话，那么作为EOS上首个成型的去中心化交易所，有希望成为EOS生态重要的一个组成部分。而像BTS内盘就等同于BTS一样，交易所也可能是EOS上最快落地的应用。
这步棋，可能是Cybex在用户和使用量上的分水岭。
CYB代币估值分析
以下估值分析，基本数字货币市场发展状况，Cybex自身市场占有率等各种假设，仅作为分析参考，不构成投资建议。
对于中心化交易所的平台币，主流的做法是采用交易费打折以及回购销毁的办法，在老衲的文章中已经有了一个相对比较成型的模型来评估，（老衲文章： http://mp.weixin.qq.com/s/xRE_-jcL77vJKw4kyTwuhw）
对于去中心化交易所，大部分代币并没有明确的手续费折扣和回购，因此在建模上TG采用更加适合Utility Token的 PQ = MV 模型，并根据Cybex自身的经济性设定来建模。
1.经济体量估算
在PQ = MV模型中，首先需要对代币所承载的经济体量进行估算。在这里我们做了一系列假设条件。
初始化年份：2018年，Cybex从2018年年初开始投入运营
初始化年份虚拟货币总成交额：2018年初日均成交金额在150亿到200亿美金之间
虚拟货币年化交易额增长率：虚拟货币市场在15年-17年之间增速迅猛，在本模型中我们假设整体市场可以按照30%的增速增长5年
虚拟货币市场交易额手续费率：大部分市场手续费0.1%，考虑上下双边，以及部分市场手续费折扣，综合0.15%
Cybex峰值市场占有率：币安，货币，okex等源于大陆主流交易所市场占有率5%-10%，假定Cybex获得EOS超级节点并作为重要生态，有机会获得3%的市场份额
快速增长年份：EOS在2018年6月主链上线，因此假定Cybex的快速增长始于2019年
成长周期年份：假定Cybex需要3年时间达到稳定预期的3%市场份额
基于以上假设，对于经济量模型的建模如下（实际模型建模到2030年，因篇幅限制仅展示到2022年）：
2.CYB代币投放估算
根据Cybex白皮书和公开市场信息，CYB代币总量10亿。
其中，以IEO方式在Cybex发放了15%，也就是1.5亿个
Cybex团队所有1亿个，占比10%，锁定1年
Cybex早期投资者五千万个，占比5%，锁定半年
Cybex未来代币投放5亿个，未来两年内以1：1方式投放给CYB持币者
激励生态和未来融资，1.6亿，占比16%，假设3年后进入流通市场
3.CYB销毁和实际流通估算
根据白皮书，50%的手续费回收会被销毁；
按照官方费率说明，Cybex交易手续费每笔0.0055CYB，因Cybex不是按照交易额百分比而是按照成交次数收费，考虑双边0.011CYB/每笔
CYB当前每笔成交平均交易额在20美金
假设CYB持有者有60%属于投资目的，早期锁仓，该比例逐年按照1%递减
4.CYB价值折现估算
按照12%的内部回报率（IRR），将未来年份预期代币价值折成现值，并取平均区间。
最终估值
考虑到CYB在未来两年内会按1：1的比例给持币者发放未来释放部分代币，并基于以上假设，CYB的估值在1.06美金。
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