加息靴子落地，缩表大约在冬季？

导读：

不出市场所料：在加息的路上，美联储又迈出了一小步：25个基点的利率上调，将联邦基金利率从0.75%-1%，调升为1%-1.25%。而市场关心的是：然后呢？

我们的观点可能略偏“鸽派”：2017年下半年至多还有1次加息。

年初至今已经有过两次加息，下半年的任何加息将意味着“超预期”：要么是美联储对通胀的预期过于乐观，要么是接下来的经济走势超乎美联储以及市场的预期。

一、 市场反应几何？

6月加息在市场预料之中，问题在于：17年下半年还会有几次加息，说好的缩表呢？

美联储在更新的经济预期中下调了今年的核心PCE通胀率预期，但维持之前的2018年预期不变，同时上调了今年的GDP增长率预期。这些预期透露的美联储政策立场比我们之前的预期更为鹰派，意味着美联储仍趋于维持之前的既定加息路径，年内将开始实施缩表，并认为低失业率终将推动薪资水平上升，带来成本推升式通胀。

这里关键词是通胀。然而，截至目前，美联储的通胀预期似乎总是偏乐观。包括未来回归到中性政策时的通胀和利率水平，美联储的观点似乎总是比市场显得更为激进。

实际的市场表现是：标普500小幅收低，受惠于加息（利差上升）的金融股上涨；美元指数小幅上扬；美债收益率下跌，黄金和日元上涨。

美元方面，我们认为加息缩表会带来短暂的美元升值，但这并不足以改变美元指数从近期高点回落的趋势。

对于中国来说，货币政策未来“不紧不松”，人民币汇率趋稳，显示货币政策对美元加息已经有了充分的预判。

近几年来的黄金价格总是伴随着加息靴子落地而呈反弹走势，本次也不例外。除了“卖预期买事实”的交易策略的影响以外，更重要的原因在于：美国通胀不及预期，低通胀通常有助于国债收益率下行和黄金价格走高。

美股方面，金融危机后的本轮牛市已经持续了八年，是历史上第二长的牛市。短期受加息影响不大，因市场对加息已有充分预期。中长期来看，虽然当前各种信号显示美股依旧会保持上升势头，但回调风险正在逐步加深。

而美国10年期国债收益率，在2017年第二季度，乃至本次加息之后，不升反降。究其原因，无外乎通胀低于预期，短期内资金重新流入债基的迹象较为显著。

二、靴子落地，然后呢？

目前来看，我们预计年内至多还有一次加息。美国第二季度GDP数据预测会好于第一季度，而5月的失业率4.3%已低于2007金融危机前最低水平，显示美国劳动力市场已接近充分就业水平。

三．说好的缩表呢？

缩减资产负债表是美联储除加息以外的另一个货币正常化手段。2014年9月，美联储在《政策正常化原则和计划》（Policy Normalization Principles and Plans ）一文中提到：

“委员会将决定政策正常化的时机和步骤，即提高联邦基金利率和其他短期利率至更加正常的水平，以及缩减美联储持有的债券，以促进就业最大化、物价稳定法定目标的实现。”

目前，美联储资产负债表规模已扩张至4.5万亿美元左右。关于缩表的时间节点，FOMC 在2014 年的《政策正常化原则和计划》曾提到，缩表将以渐进且可预测的方式进行，且缩表将在加息后进行，时点取决于经济和金融状况以及经济展望。我们判断美联储未来将通过缩表和加息的交替实施，以实现货币正常化，缩表将于年内开始。

附录：美联储持债规模及结构

本文来源：诺亚财富