SDR完全不重要，汇率才是关键

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就在今天凌晨，国际货币基金组织IMF正式通过了将人民币纳入特别提款权SDR成为其权重货币的决议。一时间各大媒体一片欢欣鼓舞，颇有几分忘形之色。

SDR与国际货币储备没有直接关系

人民币加入SDR实际价值并不大，很大程度上仅有“人民币成为得到主要经济体公认的储备货币地位”的象征性意义。有些评论认为各国央行在决定储备货币是会参考SDR的组成，但SDR作为一种始终未受到充分重视的补充性国际货币储备记账单位，其储备单位总量仅占全球外汇储备总量的2.94%左右。因此是否作为SDR的权重货币，本质上对一国法定货币的储备地位没有实质性影响。例如历年国际金融市场风波骤起之时，瑞士法郎作为传统避险货币，抢购者趋之若鹜，它又何曾被纳入了SDR权重货币篮子呢？

而无论是美元、欧元、英镑还是日元，四大经济体反反复复的量化宽松—央行印钱买债券，相当于直接借钱给金融市场—虽然都是SDR的权重货币，但是货币贬值的阴影总是挥之不去。因此，人民币是否成为SDR货币篮子里的权重货币，真没有大家想得那么重要。

但是为了达到SDR标准，就必须面对“蒙代尔不可能三角”

蒙代尔不可能三角是一个经济学术语，表示资本的自由流动、独立的货币政策和固定的本币汇率三种货币政策的目标不可完全兼得，如果要完全达成其中的两个目标，那么第三个目标将不得不放弃。在图中的表述，就是只能选三角形的任意一条边。

“底边”，也就是资本管制，原本中国避开国际金融市场波动的一个法宝。但是一种货币成为SDR权重货币的两条要求之一就是SDR的权重货币必须是可以“自由使用的”，为了加入SDR，人民银行毅然放弃“底边”，以前控制监管资本流动、稳定本币汇率体系、控制金融市场的行政性资本管制都不得不进行改革，以便利全球资本更自由地在人民币和其他外汇币种之间“自由兑换”。

外管局目前还在大力打击地下钱庄，但哪里有需求哪里就会有违规，这地下的生意岂是能完全禁止的。即使不通过地下钱庄，那么也可以在贸易项下伪造成对外贸易，或者伪造成对外投资，又或者长期通过转移定价慢慢转出。在利益面前，这些不合规的做法简直屡禁不绝。况且，从长期来看，我国资本项下开放已提上日程。因此，进入SDR的过程中，最重要的“底边”被排除了。没有底边选择的蒙代尔三角，已经变成了一个新的术语，叫“周小川两难”。

“周小川两难”，总要有一个解决方案

为什么叫“周小川两难”，因为无论是货币政独立性，还是汇率固定浮动，都不是央行最喜欢的方案。什么叫货币政策独立性，就是央行想干什么不用看其他国家央行(主要是美国)的眼色。在过往的几年中，央行货币政策的有效性是受到明显影响的，加息由于引发海外资本流入而不能实现货币紧缩，降息由于导致了国内资本外逃而不能达到宽松的目的，虽然小川行长发明了“蓄水池”的概念，但成效嘛只能呵呵了。当前经济下行压力较大，央行正不断推出宽松性货币政策，而美国的货币政策正在转向中性偏向紧缩，中国的货币政策就面临了是否跟随美国变为紧缩的重大问题。周小川或他的继任者，是否愿意在中国经济转型的重要关口，让美国的景气复苏影响中国的经济呢?答案基本上是“不会”。

有没有其他的选择？很可惜，虽然在短期央行可能会有各种降准，干预市场等方法绕过这个不可能三角，但是长期来看，我们别无选择。除非央行继续选择非独立的货币政策，那就是跟随美国加息，然后所有行业都会面临经济减速到5%以下的风险。这也是为什么我认为政府不会选择“右边”的原因。

那可以选择的只剩下“左边”了。

由于汇率形成机制已经变更为“浮动”机制，因此要想保持汇率的继续“稳定”只能依靠央行不断消耗外汇储备，抛售美元，回笼人民币来实现。在贬值压力持续不断的情况下，央行通过上述汇市干预来长期保持汇率稳定是不可能的。其背后的实质是经济增速下降、经济前景不佳所引发的套利资本外流。而资本外流将会间接引起国内市场资金短缺的通货紧缩效应，损害实体经济，导致资产价格下跌，金融市场崩盘，从而诱使更多的资本出走，形成一个恶性循环的过程。一个很有可能的情况就是，央行最终只能停止干预人民币汇率任由它贬值达到均衡为止。

人民币贬值是否躲不过的宿命？

不是。如果央行改变货币政策，开始紧缩性货币政策；如果外管开始执行严格的资本外流管制；又或者中国的经济重现改革牛，投资回报大幅上升导致流出的资金不再继续流出甚至流回，那人民币完全有可能稳定，甚至重拾升势。这样说的话，应该不会被和谐了吧。