这哥们毕业于火箭弹制造专业，竟然弄出一家医药巨头，市值600亿！从它的财报里，你能读出医药...
要想在医药行业吃得开，没有两把刷子可不行。想要把这个生意做大做好，创始人要么有极为专业的医学背景，要么，有极为强悍的投资管理经验。
比如，我们研究过，恒瑞医药董事长孙飘扬，扎根医药研发技术数年，还是国家药典委员会委员；
再比如，复星医药，创始人团队有着复旦大学遗传学专业背景，郭广昌有着工商管理硕士学位，这家公司，我们之前也覆盖过。
还比如，华润医药，董事长傅育宁，原是招商局集团董事长，有着丰富的集团管理经验。
而今天，这家医药公司的董事长，他的专业，牛逼到要飞起。跟医药、工商管理、投资等专业，八竿子打不着。
这位董事长，名为李邦良，专攻尖端武器，大学学的专业居然是：火箭弹制造。
即使有着如此悬殊的专业鸿沟，但是，这位火箭弹道制造专业的奇才，却硬是造就了一个市值600多亿的医药巨头。
彪悍的人生无须解释。它的名字叫：华东医药。
华东医药，是浙江省的医药流通龙头，市值621亿，仅次于国药控股（港股，市值824亿）和上海医药（674亿）。
2014年-2016年，华东医药营收分别为189.47亿、217.27亿、253.8亿；扣非净利润为7.38亿、10.65亿、14.11亿；经营活动现金流净额为7.41亿、6.59亿、13.47亿；毛利率为21.98%、23.98%、24.27%。
其实，华东医药的收入增长，不仅仅来源于医药流通，还来源于医药制造，前者占比77%，后者占比22%。
这种收入结构，以及背后的商业逻辑，和其他医药流通领域的公司，完全不同。
以同行业另一巨头国药控股为例，国药99%的收入来自于分销。这种“流通+制药”的双重布局，正是研究透这家公司的密码。
不过，以上这些，其实根本不算什么。更加有意思的是：这位堪称医药奇才的董事长，实际上并不是华东医药的实控人，甚至也不持股……
今天，我们以华东医药这家特殊的公司为例，来研究一下，医药流通行业的投资逻辑。
01
从制造原料药起家
转型成为医药流通巨头
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华东医药，始建于1952年，前身为浙江制药厂。1999年深交所上市，更名华东医药。控股股东为中国远大集团，持股比例为41.77%，实控人为胡凯军。
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成立之初，它只是生产原料药的国有小厂，年产值千万、年利润300万，还给别人做贴牌生产，没有自己的品牌。其生产的药，主要是抗生素，比如土霉素、庆大霉素、螺旋霉素等。
这些抗生素是啥概念？很都是要被市场淘汰的产品，一些还应用在养猪、养鱼的生意中，可以治疗细菌感染，只是生意比较低端，毛利率低。
到了七八十年代，由于市场竞争激烈，很多品种甚至面临淘汰。并且，药价被越压越低，一度濒临亏损局面。
同时，在80、90年代，外资药企进驻中国，医药市场竞争激烈。
当时，华东的生产条件艰苦，药品制造的设备不发达，其发酵活动都不靠自动化生产线，而是最原始的大木桶密闭发酵。
在这样的内忧外患的情形下，新任厂长李邦良上任，这位厂长，曾经专攻尖端武器制造——毕业于南京华东工程学院火箭弹制造专业，但却对于市场有着敏感的嗅觉。
他意识到，企业想要壮大，必须要有合作伙伴，同时，必须开发高、精、尖产品，才有利可求。并且，也为华东医药建立了一个远大的目标——成为医药大集团。
1993年-2003年，这段时间，华东医药脱胎换骨。
首先，集中精力搞拳头产品。
1993年，推出了耗时14年研发的中药一类新药：“百令胶囊”。这个胶囊，是冬虫夏草菌粉发酵而来，有治疗慢性肾病的功效。
“百令胶囊”一经推广，市场反响热烈，华东迎来了第一次转折——百令胶囊，成为浙江省医药单产品销售规模最大的产品。
然后，找寻有技术的伙伴合作。
比如，1994年，与美国默克达成了协议，组建了杭州默沙东制药。
之后，又与美国富春公司合作，组建了当时浙江省第一个基因工程实验室，开发G-CSF（白细胞生长因子），次年，该产品开发成功，成为国内第一个实现基因工程药物产业化的企业。
再次，定位高端、需求大的市场空白。
2002年，国内糖尿病的治疗，长期依赖进口药物，这片市场国内制药企业，还存在空白。
于是，华东开始提前布局，快速通过并购，低价收购了阿卡波糖，成为国内首家糖尿病仿制药。2011年，阿卡波糖的销售收入超3.5亿元，继百令胶囊之后，成为第二个明星产品。这，是华东成长的第二个关键转折点。
华东医药，凭此成为国内糖尿病药物的龙头企业，在糖尿病领域占据了先发优势。
制药工业的投入产出有周期性，为了打造医药大集团，华东医药开始将触手伸向医药流通领域。
2004年起，医药流通板块，连续13年名列浙江省同行前茅，并在全国药品批发企业中连续多年排名稳居前十。[5]
如今，华东医药已经成长为，拥有1家上市公司，四家中外合资企业（中美华东制药、杭州默沙东制药、杭州九源基因、浙江华义医药）等10多家控股医药集团。
2016年8月，杭州华东医药集团在“2016中国企业500强”中，排名第447位。
不过，有一点需要留意：
李邦良，是华东医药的现任董事长，是华东医药的灵魂人物，然而，他却不是实际控制人。其直接、间接都不持有任何上市公司股份，只领取报酬。并且，自2000年上市以来至今，累计获取报酬仅为1526万，绝大多数还是最近6年才陆续获得的。[6]
这个问题，要从华东医药的股权历史沿革说起。2000年，华东医药登陆A股，第一大股东是华东医药集团。
此后，2006年华东医药发起股改，远大集团入主，并一直掌舵至今。当时，实力雄厚的新任实控人做出特别承诺，自股权分置改革方案实施之日起两年内，将择机采取定向增发、资产收购、资产置换或法律法规允许的其他方式，把承诺人所拥有的雷允上药业有限公司70%的股权、武汉远大制药集团70.98%的股权、四川远大蜀阳药业40%的股权等优质资产以公允价格注入华东医药。
不过，此后至2014年，实控人曾提出豁免资产注入议案，还曾遭遇机构股东投反对票。
由于历史过程诸多细节，篇幅所限无法挨个记录，感兴趣的朋友们可以自行查询。在此，我们只能提示一句：对于华东医药，你不仔细研究它的历史沿革，你可能会发现，根本研究不透这家公司。
02
主业做流通，
引入轻资产运营方式，
兼做药物研发：独特的轻资产模式
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华东医药，是浙江省最大规模的医药流通巨头。
2014年-2016年，华东医药营收分别为189.47亿、217.27亿、253.8亿；扣非净利润为7.38亿、10.65亿、14.11亿；经营活动现金流净额为7.41亿、6.59亿、13.47亿；毛利率为21.98%、23.98%、24.27%。
收入中，77.7%来自医药流通，22.2%来自于制药。
这一收入结构，与典型的医药流通企业有些不同。比如，国药控股，2583亿营收，99%收入来自于医药流通（医药分销占95%、医药零售占4%）；
再比如，华润医药，1567亿营收，85%收入来自于医药流通（医药分销83%、医药零售占2.5%），其余14%来自制药。
因此，华东医药兼具“医药流通+医药制造”的双重属性。
在医药流通方面——
目前，国内现有的医药流通企业的经营模式，主要分为两种：一种是“面向二级及以上医疗机构为主”，另一种是“以市场分销为主”。
第一种方式，下游面对的是话语权高的医院客户，这对医药流通企业的议价能力提出了很高的要求。所以，敢于采取这种方式的，通常是能够控制成本、形成规模化效应的大型医药流通企业。例如国药控股、华润医药等。
本案的华东医药也一样，上游，是医药制造企业，下游客户，主要是大中型医院。
在医药制造方面——
华东医药在肾病、内分泌、免疫抑制剂（适用器官移植）、消化系统四大领域，具有领先优势。其中，内分泌赛道主要是糖尿病领域。
目前，国内公立医疗机构糖尿病化药中，除外资巨头诺和诺德、拜耳、赛诺菲、礼来之外，华东医药子公司，中美华东排名第五。
其治疗糖尿病的明星产品，卡博平（阿卡波糖），2016年的销售额达15亿，销售增速为25%。
此外，另一明星产品，百令胶囊，主治慢性肾病，2016年销售额也突破了20亿。
不过，需要留意的是，华东医药的新药研发，并非完全的“重资产模式”，即自己投入大量的资金、人力、设备。
而是部分采取“轻资产模式”，通过技术转让，或委托科研单位进行研发，自己支付技术转让费。
比如，中美华东（华东医药子公司）曾于2014年与Sino-Med International公司签署技术转让合同，受让了HD118原料药。该药物目前仅中美华东一家获批临床，尚未有其他药企申报。[1]
类似的还有，2017年12月，中美华东通过许可协议，获得美国vTv Therapeutics LLC研发的，用于治疗2型糖尿病的全球首创药物：TTP273。
除了直接找外资巨头购买技术，华东医药也会委托科研机构定向研发，药品研发成功进行独家转让。
目前，主要合作的科研机构是，华东医药集团新药研究院，华东医药与其存在高管关联关系，合作的在研产品共有12个。
03
医药流通行业
其实在整个医药产业链地位不高
很容易两头受气
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2016年，二级以上医疗机构，是医药流通的主战场，占药品终端的比重约70%。[2]
而这类等级的医院，在产业链上的话语权极高，议价能力极强。
通常，中游医药流通企业向上游医药制造厂商采购，形成应付账款，但这个账期很短；而下游医院话语权极强，应收账款的账期很长。
当企业的对外付款（应付账款）大于已收款或者应收款（应收款），资金周转入不敷出，就会形成资金的垫付压力。这个垫资压力，本质上，是上中下游的话语权博弈。
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那么，从本案来看，是否存在垫资压力？
由于下游医院十分强势，华东医药财务报表上的资产特征，呈现：应收账款高企。
2014年-2016年，华东医药的应收账款分别为31亿、36亿、44亿，占营收的比重也在逐年增长，分别为16.4%、16.7%、17.6%。
此时，若要想减缓资金压力，唯有向上游施压。那么，华东对上游的话语权如何？
来看数据：
2014年-2016年，华东医药的应付账款分别为24.67亿、27.99亿、33.53亿，占成本的比重分别为16.7%、16.9%、17.4%。
注意，应付账款占营收的比重逐年提升，这意味着，对上游的话语权在变强。
对比同行业上市公司上海医药、华润医药、国药控股，我们发现：
除国药控股外，其余几家对下游的话语权都不太高，应收账款的三年复合增速都为正。
而上海医药、国药控股对上游的应付账款三年复合增速，都是为负，即能欠上游的钱越来越少，也就意味着对上游的话语权在变弱。
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为了方便大家理解，我们搭建一个四象限图：
应收、应付增速同方向变动，说明仅单边强势，要么只对上游强势（第一象限），要么只对下游强势（第三象限）；
应收、应付增速反方向变动，要么双边强势（第四象限），要么双边弱势（第二象限）。
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从数据比较来看，华东、华润、国药都属于产业链上的单边强势，上海医药则属于双边弱势。
因此，在产业链上话语权越强，垫资压力越小，而话语权越弱，垫资压力越大。
此刻，大家思考一下，若果可选标的都属于单边强势，该如何进一步决策？
抛开财务数据，我们返回到商业模式中去思考。
本案，医药流通行业其实很特殊，其对上下游的话语权没有绝对的强弱之分，有点像弹簧。
假如上游药品普通，市场竞争激烈，则渠道方更强势；而一旦药品为专利产品或管制药物，则药企厂商的议价能力更强。
要想判断医药流通环节，哪家企业更强，我们需要一个重要的指标辅助筛选，它就是：“现金周转天数”。
04
医药流通行业财务密码
重要数据：现金周转天数
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说到现金周转天数，如果要研究流通领域，这是一个很重要的数据，计算公式：现金周转天数=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数。
不过，这个公式背后的意义是什么，为什么这个指标可以看做是医药流通企业的财务密码？
其实，现金周转天数的定义，揭示了一个企业经营的核心问题——现金流。
任何企业的运转，都是一个从“现金到现金”的循环过程，即从采购支付现金，到销售收取现金的过程。
现金的周转天数越高，说明一个现金循环的流程越长，采购投入的资金（应付账款）收回来（应收账款）的时间越慢。这可能是因为货物不畅销，存货积压，存货周转速度越来越慢。
回到本案，华东医药属于医药流通行业，虽然不是生产型企业，但仍然有采购、销售的环节，且买来的药品是一项占比非常大的资产。
特别是，当下游医院在选择流通渠道时，会重点考虑其药品的配送能力。
因此，综上来看，存货、应收、应付，这三个指标结合起来的“现金周转天数”也适合渠道型的企业。
通过对比华东医药、国药控股、上海医药，现金周转天数表现最好的是国药、其次是华东。
不过，国药的现金周转天数逐年减少，而华东医药的现金周转天数逐年增长，对上游的话语权有所松动。
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不过，值得注意的是，与华东不同，国药控股的分销，以麻醉药为主。
麻醉药，不是普通的药物，制造厂商受严格控制，行业壁垒高、厂商议价能力强，并且，目前麻醉剂厂商的市场集中度也较高。
2016年，公立医院麻醉药市场的40%，被扬子江、恒瑞、阿斯利康、人福医药四大厂商占据。
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尽管如此，国药控股仍能将上游的压力向下游转移，因为，它占据了国内麻醉药市场渠道的80%以上份额，基本形成了垄断格局。
所以，国药虽然应付账款增速放缓，但是应收账款的下降幅度远远大于应付，整体依旧很强势。
研究到这里，我们有一个疑惑，到底是国药更值得研究，还是华东更值得研究？
这个问题的根源，归根结底是对医药流通行业的审问。
作为渠道流通型环节，最好的形态是双边强势，最差的是双边弱势。而医药流通，如果没有巨大的流通规模、极高的供应链周转作为支撑，很容易两头受气。
现金周转天数，对研究商品流通行业究竟有多重要，我们来举一个例子：
超市行业，也是典型的“商品流通行业”，简单来看看它的现金周转天数——其对上下游的话语权都很强势，比如，永辉超市现金周转天数为-8天，红旗连锁周转天数为-16天。
如果，仅从现金周转天数这点来比较，似乎医药流通比较鸡肋。
此刻，我们需要思考，身处医药流通环节的大佬们，规模效应足够大，这时候，该如何破局？
可能最好的办法是：在医药流通基础上，对产业链上下游做纵向延伸。
一般，下游医院属于重资产，且设立门槛高；而上游制药（非创新药），则是更好的突破口。谁能利用在流通领域的优势，在上游制药领域破局，谁就能打开未来更高的成长空间。
目前，在几大医药流通企业巨头中，华东医药、华润医药已经在制药板块布局。
华东医药的制药板块，占收入的比重为22%。同时，占据了糖尿病、肾移植用药的大赛道，形成了先发优势。
就糖尿病而言，这是目前患病率极高的一种慢性病，全球20-79岁人群的糖尿病患病率为8.3%，2015 年全球糖尿病患病人数高达4.15亿人，而中国高达11.6%，远高于全球平均发病率。
而华润，收入的14%来自制药，略少于华东。不过，华润更擅长控股投资，旗下的上市公司平台，包括华润三九、华润双鹤、东阿阿胶，赛道布局更广。
而国药控股，则是个纯粹的医药流通企业，99%的收入来自于流通。
所以，如果要长期跟踪医药流通行业，几家可比公司中，华东、华润更值得长期研究。
05
医药流通行业
产生了三个世界五百强
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对比完国内A股和港股的主要医药流通公司，我们再来看看国外的医药流通巨头：麦克森Mckesson、美源伯根Amerisourceburgen、康德乐Cardinalhealth。
麦克森（代码：MCK.N）——
1853年成立，其发展历史跨越二战，是北美第一大医药批发商。并在2013年，收购德国同业公司Celesio AG，成为一家全球性的医药批发零售商。
主要从事治疗药物和化学药物的进口和批发，在2017年《财富》美国500强排行榜中排名第5位。[3]
美源伯根（代码：ABC.N）——
2011年，由美源健康和伯根布鲁斯威格合并而成，前者是药品公司，后者是医疗手术材料批发商。其分销的药品品种广泛，涵盖了商标名药、仿制药、非处方医疗保健产品、保健用品等。
在2017年《财富》美国500强排行榜中排名第11位。
康德乐（代码：CAH.N）：——
1971年成立，成立之初是食品行业，而后通过并购药品销售公司，转型进入药品流通行业，并不断并购扩张。是全球最大的营养保健品制造商和销售商。在2017年《财富》美国500强排行榜中，排名第15位。
从规模上看，麦克森全球第一，2016年营收1.37万亿，其次为美源伯根（营收9800亿），最后是康德乐（营收8800亿）。
在讲究规模化的医药流通领域，这三家巨头已经完败国内的医药流通企业。
从现金周转天数上看，三大巨头的表现都很不错，其中，美源伯根从数据来看表现最佳，能够无偿占用上游的资金。[4]
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再结合毛利率、存货周转率、净资产收益率等指标，麦克森、美源伯根值得跟踪研究。
来感受一下麦克森在美股的画风：
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不过，有个细节仍需要注意：
和很多商品流通领域类似，医药流通企业毛利不高，所以只能靠规模制胜，营收体量轻松秒杀制药企业.但行业话语权受到牵制。只有不断扩大规模，才能争取到足够高的话语权。
因此，这导致三家巨头的外延式并购比较多，商誉高企，且商誉占归属于母公司权益的比例很高，甚至超过了美股制药领域的强生、辉瑞等。这个风险必须要注意。
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综合以上信息，本报告研究逻辑如下：
1）在整个医药产业链上，医药流通领域尽管收入规模高，容易产生大体量企业，但毛利率普遍不高（5-20%左右），其实夹在上游制药厂（毛利率30%-90%）、下游的医院（毛利率30%-60%）中间，话语权并没有想象中那么强大。
2）这个领域，并不像制药、医院资产那么“性感”，所以其中的标的，表现都一般。
3）要想打开更大的想象空间，一个手段是向上游制药延伸，利用流通环节的优势，布局上游药物研发。有流通环节支撑，爆款药物更容易打开市场。这个打法，有点类似于游戏行业。平台型公司，借助发行平台的优势（判断爆款赛道更精准），布局上游游戏研发，从而更容易扩大规模，以及未来营收、利润的想象空间。腾讯、网易、三七互娱都是类似典型。虽是不同行业，但思路可借鉴。
4）比起其他医药流通巨头比如国药控股、上海医药，华东医药的打法比较独特，属于恒瑞制药（研发主打，集中布局自营研发）、复星医药（投资主打，布局医药上下游），这两大医药巨头之外的另一模式：借助流通平台优势，以技术转让手段，快速获取有可能成为爆款的药物品种。因此，在医药流通领域，华东医药是模式较为独特的公司。
5）不过，最后还是需要做一个风险提示：华东医药的历史沿革，以及远大未来的资本运作，需要注意
作者：并购优塾
来源：雪球
文章来源时间：2018.3.19