深度 | 文化产业资本化运作路径全解读

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文化产业创新时代的开启

根据2018政府工作报告，过去五年，中国文化产业年均增速超过13%，几乎是GDP年均增速的两倍。2017年全球电影票房达到406亿美元，创历史新高，比2016年增长5%，中国票房为79亿美元，占全球票房的19.45%。

中国电影市场已经成为仅次于美国的全球第二大票房市场，同时电影市场也成为文化产业的重要支柱。

世界经济正处于新旧增长动能转换的关键时期，我国经济发展进入速度变化、结构优化和动力转换的新常态，中国特色新型“文化+”、“互联网+”相互交融，文化产业发展空间更加广阔。

消费者对产业消费习惯的升级，以及愿意为内容付费的衍生动力，成为文化产业迅猛发展的基石。资本工具的丰富，包括股权融资、社会领域文化产业专项债券的新政、多层次资本流动市场的丰富、资产证券化等，成为了文化产业发展的重要推手。

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文化产业政策新特征及新趋势

文化产业是第三产业的重要组成部分，是世界上发展最快的新兴产业之一，被誉为“朝阳产业”。其发展也得到了国家政策的大力支持。

2013年11月，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》针对中国文化产业提出体制改革目标：深化文化体制改革，加快完善文化管理体制和文化生产经营机制，建立健全现代公共文化服务体系、现代文化市场体系推动社会主义文化大发展大繁荣。

2017年8月1日，国家发展改革委印发《社会领域产业专项债券发行指引》（发改办财金规〔2017〕1341号），文化产业专项债券，主要用于新闻出版发行、广播电视电影、文化艺术服务、文化创意和设计服务等文化产品生产项目，以及直接为文化产品生产服务的文化产业园区等项目。发债企业可使用债券资金收购、改造其他社会机构的相关设施，或扩大社会领域产业投资基金资本规模。

截至目前，我国文化产业发展经过了3个阶段，从最初的萌芽期发展到了现在的成长期，并且目前处于高速成长阶段，“十三五”期间，随着经济步入新常态，以及供给侧改革的加深，经济结构调整需加速发展服务业，改善民生需进一步释放国民的休闲需求，这些都为文化产业发展提供重要机遇。

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文化产业项目的定位及模式

（一）由文化项目延伸至文化产业

对于文化项目，可以IP为核心壁垒，使文化创意IP资源对文化产业形成较强的价值推动作用。电影产业是一种核心创意产业，它可以引领甚至引爆大范围的文化消费潮流，为诸多相关产业提供价值趋动。

电影包括创意、制作、发行、放映等流程，延伸到前端包括投融资，后端包括多元化的文化衍生产品推广、电影广告、游戏等。全方位开发产业价值链是科学的产业发展方式。

只有实现创意多重开发，才能多方面、多角度、多层次地开源，实现泛娱乐产业链的价值增值，获得更多的利润来源，化解产业风险，实现产业资源的循环。

（二）文化IP的升级与全产业生态链的打造

文化产业公司，可通过塑造IP形象，并且围绕这些形象开展全方位的开发和运营。线上渠道通过电视、互联网和影剧院银幕，线下渠道通过衍生渠道、特许产品和所有产品的版权。

全球电影产业的发展，先后经历了制片-发行-放映分立、横向纵向一体化和跨媒介多元化经营三个发展阶段。产业链整合包括水平整合、垂直整合和混合整合。其目的在于：充分共享资源，发挥规模经济和范围经济的优势；谋求市场势力，尽可能获得垄断利润。

多元化经营包括产品的多元化、市场的多元化、投资区域的多元化、资产的多元化。以迪士尼、时代华纳等为代表的娱乐集团其业务范围覆盖影视娱乐、媒体网络、乐园度假、授权商品和互动媒体等领域，在不同传媒层次实现了跨媒体的立体联合。基于IP资产的产品开发是好莱坞娱乐企业实现跨媒介经营的重要保障。

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文化产业的债权融资模式

目前文化项目可以使用的债权融资工具还有公司债券、社会领域产业专项债券、企业债券、项目收益债券等，对于不同的文化项目，建立从前期项目规划、可行性研究设计阶段即参考投行意见，按照政策监管要求适宜设计交易结构、增信措施、期限节点设计等，同时对现金流预测方面采取多角度保障措施，提高债券发行成功概率。

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文化产业的IPO资本化路径

从2015年1月1日到2018年7月11日，中国证监会发审委对行业为文化、体育和娱乐业的企业IPO审核一共21单，其中未通过3单，通过18单，通过率为85.7%，远高于同期IPO通过率（审批1182单，通过941单，未通过238单，通过率为79.61%）。

证监会发审委对文化产业首发上市的关注要点：

（1）发行人所处的行业地位和行业经营环境是否已经或者将要发生重大变化，是否对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响，发行人2017年经营业绩是否存在大幅下滑的风险，相关信息和风险是否已充分披露。

（2）发行人报告期内广告费收入和其他业务收入大幅增长的原因及其合理性、可持续性；与广告收入相对应的主要客户的交易背景、内容和金额，业务规模是否相匹配；相关风险披露是否充分。

（3）发行人最近一个会计年度的净利润是否主要来自合并报表范围以外的投资收益，投资收益的确认是否符合《企业会计准则》的规定；发行人是否能够及时取得与投资收益相关的现金流入。

（4）发行人收到的政府补助的具体依据，是否符合有关法律法规和国务院相关规定；国家的补助政策是否发生或将要发生重大变化，对发行人业务经营和经营业绩的影响，发行人现有政府补助是否可持续；发行人经营业绩对政府补助是否存在重大依赖；相关信息和风险是否已经充分披露。

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文化产业的资产证券化案例

作为文化产业现金流较好的载体影院，利用资产证券化融资工具，可将未来票房收入的现金流提前贴现，从而盘活资产，投入至新项目开发中。

2015年12月16日，平银华泰大地影院信托受益权资产支持专项计划，发行规模11.30亿元。其中优先01-03，规模合计10.3亿元，AAA评级，收益率5.79%至7.0%。基础资产为信托受益权，底层基础资产为广东大地影院建设有限公司旗下148家影院的票房收入。

截至2018年6月30日，大地影院集团在全国拥有已开业影院485家（含橙天嘉禾75家），共2938块银幕，覆盖29个省，181个城市。占据中国市场第二影院数量、第二银幕数量。通过“电影+”战略，打造泛娱乐文化互动平台。

大地影院ABS交易结构图：

在本专项计划中，投资者认购资产支持证券，券商则与原始权益人信托公司签署信托受益权转让协议，以投资者的认购资金代表专项计划向原始权益人购买基础资产，享有对信托计划的借款人大地影院发展有限公司和广东大地影院建设有限公司的信托债权。大地影院将未来票房的收入作为最终还款来源。

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展望

对于文化产业而言，未来具备IP内容生产或者收购能力，并且有成熟线上线下渠道平台延伸IP消费的公司将具有成长价值。

其中包含两种类型：一是以空间为核心，延伸至娱乐产业进行泛娱乐文化产业平台的打造；另一种是从上游拓展至下游，以本身已有的IP为起点，向渠道端和消费端发力，布局影视、游戏、娱乐、主题公园等板块。

【作者朱建军系东北证券创新融资部总经理】