“投资界的女狙击手”周丽霞：从这里看懂新三板
周丽霞 | 金慧丰投资董事长，正和岛对路投资学院导师。被称为投资界的女狙击手，面对目标“稳”、“准”、“狠”，严控投资风险、准确评价团队、果断决策投资。投资案例：大董餐饮、黄太吉、HeyJuice、POPMART、豆丁网、宜搜科技等。
活动：2016年6月26日 正和岛对路投资学院VC课程 PPT来自嘉宾，笔记侠作为合作方，经活动方和演讲者审阅授权发布笔记。
笔记：笔记侠 深度好文：7715字 | 9分钟阅读
笔记侠按：新三板对企业类型有什么限制？为什么说新三板是最市场化的市场？新三板融资有哪些方式？6月最热的两个话题，一是分层，二是私募股权投资机构的挂牌，如何去解读？挂牌新三板有哪些好处？
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我们从08年开始关注新三板，一直到现在。我想VC阶段，包括PE阶段的投资，真的就是我人生最后一份职业了，基本上我在退休前不会再换领域了。
接下来跟大家分享一下新三板的内容，信息量比较大，我今天跟大家讲的都是干货，你们有什么问题记下来，我们一会还可以再进一步的交流。
01、新三板最新数据统计
截止到6月24号，新三板的挂牌家数达到了7639家，这个量级非常大，已经完全超过了主板。那么这里面包括像做市转让达到了1560家，虽然不是很多，但是这也给券商们很大压力，因为做市指数从去年的2000多点已经降到了1000多点。这就意味着这么多家券商在做市这个领域，基本上是没有赚到钱。这是在5月底的一个数，5月底的时候是7400多家，基本上现在每个月都是两三百家这么一个增量。
我们可以看一下，就是新三板的挂牌企业，一共涉及了26个行业。基本上这26个行业把所有行业都覆盖了，要说不涵盖的就只有现在受国家宏观调控的房地产行业了，其它的都已经在里面了。像机械制造、IT行业，从09年、10年开始就一直是占比比较高的；后来增量比较快的是跟互联网相关的行业。
我们统计了一下，到16年的4月份，就已经有200多家的挂牌企业，其前十大股东中出现了上市公司的名字，这是非常可观的。这个数字意味着什么？意味着在新三板被并购重组的几率是越来越大，因为上市公司日子也不好过，他们每年的增量怎么办？他们就得靠大量的这种并购去完成这块增量，那么从哪去找？一定首选新三板。因为新三板所有的挂牌企业都是相对规范的企业，他们拿起来就能用。
我们再看一下新三板挂牌公司的分布，广东、北京、江苏地区的挂牌企业数量是最大的。那么到目前为止增长最快的是江苏，据说江苏政府的扶持力度非常大，企业挂牌基本上不用花钱，因为政府有补贴，不光是在挂牌阶段的补贴，在后期财税补贴也是很多。所以江苏挂牌的势头就非常非常得猛。
02、新三板准入门槛
北京挂牌企业多，是因为北京有这份土壤，最早新三板只是允许北京中关村注册公司的企业才可以挂牌。整个资本市场，包括中国资本市场的布局，大家在各种渠道都了解过，我主要想跟大家介绍新三板这个板块。新三板是在创业板底下的，那天我们跟股转系统的人去交流，他们说年底破万应该没什么问题。
企业选择在新三板挂牌，需要一定的费用，企业的存续期也要2年以上，这个两年一定要正确理解，是指两个完整的会计年度。如果说我们这个企业是去年5月份注册的或者是10月份注册的，去年不算，那么只有16年、17年这算是两个完整的会计年度，第三年才能在新三板报材料，这个我们要正确理解。
再有就是业务明确，具有持续的经营能力。这一点早在中关村股权转让代办系统的时候就有这条要求，当时要求是业务独立且具有持续的经营能力，现在这个门槛还是有所降低。
新三板是注册制，审核权力下放给券商，但是总体来说，股转系统公布的要求还是低了。我记得当时我们做的一个项目叫联飞翔，是做汽车滤芯节能减排的，企业除了这个项目，还有一块业务是芯片。在09年挂牌的时候，券商非常明确，需要把芯片业务剥离出去，只能做一项。但是现在没有关系了，如果你两个项目都有，只要独立核算且业务清晰，在股份转让说明书中披露清楚就可以了。
再有就是公司治理机制健全，合法合规经营，这个比较好理解。企业无论多么规范，只要准备步入资本市场，企业需要辅导、规范和调整的地方还会很多。企业一般在券商进场后，在股改之前，把需要规范和调整的地方梳理好，就不会有大的问题。
对于股权明晰这条，在新三板，包括现在已经挂牌的企业，股东在十人以下的，占的比例还是非常大的。这条对于新三板企业来说，相对简单一些。
企业挂牌前，一般会做一轮定向增发。再有就是主办券商推荐并持续督导，所谓主办券商就是我们在挂牌前，我们需要请一家具有新三板推荐资格的证券公司来给我们做推荐挂牌的工作。挂牌之后，券商有持续督导的义务，当然了，我们企业要负担相应的费用，挂牌之后，券商还是有一定的工作量。比如，重要事项的变更，哪怕是变更个地址，券商也要帮助我们变更和披露。
挂牌之后，企业一般会进行定向增发，这些也是券商要做的工作。如果我们对券商不满意，我们可不可以换？可以换，一定是可以换的，但是会比较麻烦，需要向股转系统申报，然后要发公告。同样，如果我们挂牌之后，需要要换会所、律所，也都是可以换的。
对企业类型有什么限制呢？最早新三板仅限于高新技术企业，后来这条去掉了。最早是中关村的企业必须要有高新的证书才能挂牌。我们知道有一个国家级的高新证，是四个大的盖红章的证，当时在中关村还有这么一个高新证书叫村高新，有了这个村高新就可以来挂。现在没有这个要求了，企业挂牌的类型就非常宽泛了。
2013年，中国证监会发布实施了《非上市公众公司监督管理办法》，将股东人数超过200人的公司纳入监管，这对于新三板是一个巨大的利好，很多比较大的企业，他们要做定增，包括做一些员工激励怎么办？有了这条，这些问题都得到很好的解决。
对于新三板来讲，还是希望有大的企业来这个板块挂牌。如果企业要进行员工激励，我建议一定要在挂牌前进行。因为新三板的挂牌规则对于挂牌后的股权激励流程上会比较麻烦，还有就是对于员工激励平台，挂牌后会有一定限制。我建议大家挂牌前要充分与券商沟通，以为新三板的制度更新和调整的比较快，变化会比较大。
03、新三板的交易制度
新三板的交易方式有两种：
一个是协议转让；
一个是做市商交易。
咱们主板的竞价交易目前在新三板还没有推出来，这个还需要再等一等。现在有一种说法，是不是在创新层可以实行竞价交易制度？这个我们还需要再等等，我个人认为还是有一定的可能性。即使是在纳斯达克分层的时候，也会根据整个市场的发展变化演化出不同的交易制度。
对于协议转让，大家比较好理解，就是线上有人报卖，同时有人报买，OK，成交，也就是你可以自己出价。比如我是联飞翔的股东，我想报六块钱卖出十万股，我就把这个价格挂上去，然后有人看到了，认为六块钱可以，买十万股，就可以直接在线上交易完成成交，当然开户是前提。之所以是协议交易，如果看到有人报买、有人报卖，但是对价格不满意，想商量，就可以根据线上留的电话，通过打电话去沟通想要买和卖的价格。或者联系挂牌企业的董秘，跟股权持有人去商量一个价格。
如果这价格最后商量的是五块钱成交，就设定一个交易密码，在新三板的交易时间，按照协议交易操作流程，输入交易密码完成交易。因为你一挂，有可能被别人抢走了，所以要设定交易密码，这就是协议交易。
去年中科招商在挂牌完成后的几天，也就是在新三板最火热的时候，我们发现中科招商中午有一笔交易是58元/股，到了收盘前一笔交易是1.01/股，这就是协议交易的便利。你不能说这是违规，通过这种交易，可能为了达到一个什么目的。如果是为了操作股价或涉嫌内幕交易，就是另外一回事了。通过举这个例子，来说明什么是协议交易。
说到做市商交易、做市转让、做市，新三板引进的做市转让这种方式，许多人理解就是有人在做庄。如果真的是做庄，庄家可能就赚了，其实还真的不是做庄，做市商有义务进行报买和报卖，需要有存量股票，报价区间等都有严格的要求。作为做市商，目前都是券商，这是证监会的规定。未来投资机构、公募基金子公司和私募基金会批准成为做市商，但是这个细则尚未推出，有很多私募股权投资机构已经开始着手准备。
现在参与做市，确实不是特别好的时机，投资机构介入会比较慎重。现在可以做市的都是证券公司，证券公司做市部门和推荐挂牌往往是两个部门。推荐挂牌，基本上就是投行的这种通道业务，做市基本上是证券公司投资业务这个板块。证券公司如果选择做市一家挂牌企业，通常也会像我们投资机构一样安排到企业做尽职调查。
证券公司尽职调查和推荐挂牌业务的要求是完全不同的，不难理解，两个不同的部门在做一个企业的业务，这里面需要券商部门之间的协调和认可。往往挂牌公司的主办券商就是其做市商。新三板规定一家做市交易的挂牌公司一定要有两家以上的做市商，这样才能有资格申请做市。当然，可以选择更多数量的做市商了。越多的做市商，这家企业股份的交易会更活跃。
在做市的时候，做市商是怎么来交易的？做市商在做市过程中，买价、卖价要同时推出，那么中间的差价不能超过5%，这就是对它的要求。也就是说我的买价是100块钱，那么我的卖价是105块钱要同时推出，这才是一个完整的做市商报价。当然，挂牌企业不管选择协议和做市中的哪一种方式，都是需要股东大会来决定的，挂牌企业只能选择一种方式，不能两者都有。
通常在企业申请挂牌的时候，我们一般都建议企业先选择协议转让的方式。因为做市需要两项审批，挂牌审批的时间比较长。企业为了早一点实现挂牌，先用协议转让的方式，挂牌后再去申请做市交易。
对于转让的限制，就是控股股东或实际控制人，根据《公司法》的要求，要分三批解除限售董监高每年25%解除限售，这个和主板是一样的。交易限额就是申报数量为一千股或者整倍数，如果交易到最后余额不足一千股的，是可以交易的。现在新三板对投资人设定的门槛还是很高的，主要是因为新三板相对主板风险还比较高，而且没有涨跌幅限制。
04、新三板是最市场化的市场？
新三板从设立至今，不断有企业申请去挂牌，不断有更多的券商来帮助企业挂牌。当然还有越来越多的像我们这样的投资机构到这个领域里面去挖掘有投资价值的标的，就充分说明这种市场的需求还是非常大的。
所谓最包容的市场，新三板对于挂牌企业过去的一些问题，在挂牌这个时点上进行了改正，是既往不咎的，这种情况在主板上是完全不可能的。
很多挂牌企业，在挂牌或是股改前，对于许多问题是认识不到的。比如股份代持的行为，作为一个公众公司一定是要清理的，包括像大股东占款的问题、应收帐款帐期过长的问题等等很多的问题，都需要券商来帮我们去规范和梳理。
所谓最理性的市场，就是新三板所有的挂牌企业的价格，均是由市场来决定的。怎么能说明这个市场价格是最合理的？很简单，只要它有交易，只要有人卖、有人买，就是最合理的，就说明这个价格被市场认可的，是成立的。
05、新三板融资制度
在新三板上通常现在我们看到在融资方面，基本上就是这四种方式：
1）定向增发；
这是用得最多的一种方式。
基本上申请挂牌的企业，只要券商进场，帮助企业在规范的同时，也就是在挂牌前就会做一轮定增。这是相对来讲优质的企业，而且意识比较好的企业。当然像我们这样的投资机构，非常愿意在企业股改前就投资进去，因为这个时候企业估值比较低。
新三板2015年全年通过挂牌后的定向增发的融资额达到了1200多亿元，今年融资额受整个二级市场的影响，增速降了下来。还有许多企业在挂牌前就完成若干轮的定增，比如中科招商挂牌前就已经完成了两次定增，挂牌后也做了两轮，募集总额已经超过了一百亿。幕资金额超过一百亿的公司还有九鼎。私募股权机构挂牌新规出来之后，这两家倍受争议的公司处于整改期。对于他们，融资金额巨大，也是赶在了风口浪尖上，大势不可逆。
新三板定增速度非常快，这一点对于所有新三板挂牌企业是一个非常好的事情。如果是主板，上市企业要想做一轮定增，从审批到发行的时间会非常长。这就是为什么在IPO的时候，大家都要一下子把钱给募齐，能多募就多募，这就是场内市场跟场外市场的一个分别。
对于定增的频率，新三板也没有次数的限制。比如说企业挂牌之后，只要计划募资，随时可以，你一年做一次、三次、五次都没关系，只要能说明资金需求，只要有投资人愿意投你。通常来说，定向增发不超过35个人；需要向股转系统申报材料进行备案，一般时间为一个月。所以只要企业的基本面和成长性是好的，加上有经验、资源和能力的券商来帮助企业运作，新三板挂牌前后的融资都非常便利。
2）发行债券；
包括像公司债、私募债，这些新三板也都开始在做。
3）优先股；
记得是上个月，就是今年上半年也是有一个优先股已经完成了。
4）银行贷款。
银行也在跟新三板对接，我记得最早有八家银行跟新三板签战略合作协议。只要挂牌的企业，经过审核，银行可以对企业进行授信，也就是给企业一定规模的贷款额度。通过给给定星级标准，企业可以拿到五百万、一千万或者两千万的授信额度，企业可以根据所需资金进行安排，随用随提。北京银行、华夏银行都是做得比较好的银行， 总体来说，商业银行参与的比较多一些。
06、如何玩转新三板？
接下来，我们看一看六月份最热的两个话题：
一个是分层；
另一个是私募股权投资机构的挂牌。
1）分层；
分层制度大家已经讨论了有一年多的时间，大家一直在猜到底怎么分，最后怎么定。最早的时候，我记得在讨论稿的时候是分了三层，现在定下来是创新层和基础层，纳斯达克分三层，最高一层是全球精选市场，在最高这层挂牌的企业，没有一家企业转板纽交所的，说明它已经完全实现了它存在的意义。对于中国整个新三板分层制度来讲，还有一个相对长的路要走。中国毕竟资本市场还不是很成熟，还是要分步骤去实施，应该扎扎实实走下去会比较好。
2）进入创新层的三个条件
这三个条件最终出台的时候，我们看了也觉得特别有意思，也是改来改去。其实最后改的还是稍微宽限了一点，我们现在说的这三个条件，就是满足条件之一就可以进入到创新层，前两个都是量化指标的要求。净利润不少于两千万，净资产收益率不低于10%，两年连续盈利，满足这之一就可以。
第一条是按利润说；
第二条是按收入说的；
股本不少数两千万股，然后两年平均收入不低于四千万，反正第二条，我觉得这要求不高，因为有不少企业在冲营业额，想直接能够进入创新层。
第三个是对交易的要求。
有成交的60个做市转让日，平均市值不少数六亿元。这一条其实比原来征求意见稿就放宽了好多，当时是三个月之内，而且是做市转让日但是作为企业来讲，这一条，我觉得并不是很低。
进入创新层这三条满足之一就可以。但是有两大通用的标准，不管你选择哪个标准，这两条都是要达标的，就是融资额不低于一千万元。
周五的时候公司来了一个企业，他给了我一个代码，就是新三板挂牌的企业，他们除了挂牌后没有拿过融资，其它条件都符合，因为企业不太需要钱。企业实际上在挂牌前融了一轮，融了将近一个亿，到现在也没用完，净做固定收益理财了。现在进创新层，这是一个必要条件，需要通过融资一千万来满足要求。现在企业为了进创新层采用各种办法。
那么再有就是说到公司治理结构，主要有一项是这三会健全，这个都OK；董秘要取得股转系统秘书资格证书。这个资格培训现在非常热闹，现在上交所和深交所对都在不停滚动搞董秘培训班。据说上交所的董秘培训班半年都排不上，深交所会稍微好一点，但是你报了名之后也要排队等着。
上周因为这件事情，和深交所商量，能否在北京开了一个专门给北京公司的董秘培训班，这次就为了北京的企业，北京市金融办出面跟深交所协商，上周二到周五开了四天的课，把董秘培训班给开了。要不然的话，这些董秘拿不到证书，也是着急的事。
现在我们看到有920家企业进入到创新层，名单都已经出来了，可以去看一下。还有一个标准要求就是我们企业在挂牌的同时，直接进入到创新层，是有量化指标的要求的，这个要求跟与挂牌企业转到创新层基本上差不多。对利润要求是每年净利润不少于两千万，对复合增长率有要求，再有就是销售额，平均每年不少于四千万。
再有就是做市商，我认为在挂牌前要找到六家做市商，稍微有点难，因为这些券商他们都要做独立判断，都需要在企业挂牌前对整个企业做类似的尽职调查，因为他们是有流程的，而且每家券商是要独立去做。企业要去应付这么多券商来折腾你，还是有点工作量的。挂牌之后就会好多了，企业所有的信息就都是公开的，企业需要应付的工作量会小很多，所以要看企业怎么来做决策了。
新三板分层，大家有各种各样的说法，就是分层到底是好还是不好？
我今天也跟大家谈谈个人的一点体会，我是属于那种充满正能量的人，都会从积极的一方面去想这个事情，我认为大势也是不可逆的。我们做私企的这么多年总结下来，真的是在夹缝中生存，当我们改变不了这个社会的时候，我们只能去适应它，这是我们应该必要的一种心态。
所以说整个在新三板分层制度出来之后，我倒是挺看好的。现在新三板企业的估值还是比创业板企业的估值低很多，新三板最需要的就是流动性。其实很多像我们这样的投资机构，是看好新三板的。为什么像我们在新三板深耕细作快十年的机构能得以生存？因为在这里面筛选项目挺不容易的，你需要找到具有很好价值成长的企业，否则，你未来的退出就是一个问题。
3）投资退出
大家都说新三板退出是有问题的。退出确实有问题，但是这个问题是怎么形成的？未来怎么去解决？这个很关键，我认为整个分层出来，让我们这样的机构能够更加清晰的去寻找一些标的企业，去筛选企业。毕竟在创新层的企业，相对来讲它具有一定的规模，投资风险的可控性就强一些。
但是我不认为基础层就没有好的企业了。现在新三板挂牌的门槛并不是太高，那么多企业，只要愿意规范，愿意公开披露，都可以选择来新三板挂牌。那些在基础层挂牌的企业，很多未来的成长空间更大，在基础层去挖掘一些好的项目，也是我们未来看好的一个方向。我们不能说基础层的企业都是僵尸企业，企业发展好了，可以转到创新层，发掘出这样的企业是关键。
甭说基础层了，没挂牌的企业也如是，最关键的还是要做好企业，你自身的成长性要好，你要有价值，这是最关键的。我们机构也一样，怎么把投资机构做成有价值的机构？不光看我们投资的项目，更要看我们的投资收益，因为我们也是个企业，也要盈利，也要利润。
我们要时刻警惕着，不上市则已，当成功公众公司之后，公司真的就不是我们自己的了，不是我们随意想做什么事情就可以做的。
07、新三板挂牌的好处
大家分享一下挂牌的好处，这也是我们这么多年一路走过来总结出来的这几点。
1）规范了我们的公司治理，通过改制辅导和持续督导的过程，提高我们企业的规范。
我们企业在成立之初，只是为了活下来，想不了那么多，做不到什么事情都很规范。而且对于咱们做企业，一不是会计师，二不是律师，三不是券商，我真的也不懂做那么规范，我只是有一份热情，我有点资源，我就想做这个企业了。
但是当我们这个企业想去成为公众公司，想走进资本市场的时候，我们这个意识就得有了。我现在特别想给大家提建议，企业未来走这条路，我们绝大多数企业，包括现在愿意走出来的企业，一定是越早规范企业越早受益，而且越早规范，企业的规范成本越低。
当我们有这个意识的时候，就一定早一点请专业机构进场，帮助我们来规范，其实就两大块儿，一个是财务，一个是法务。但是这两块内容都是需要时间的，因为专业机构进来帮我们做完方案之后，我们还得需要时间去实施，所以越早，我们相对成本越低。这可能就是一个规范治理的过程，再有就是股权激励。
所以我真的对新三板非常看好，就像看好当年的纳斯达克一样。新三板未来优质的企业，不用去转板，只要创新层能满足它全部的需求，能够实现融资。
2）广告效应。
咱们现在都有一种习惯，见到一个人或者我接触到一个企业，都会上百度搜一下，去了解一下。我想你们可能昨天晚上，肯定有人上网搜过我，这是咱们下意识的一种工作习惯了。
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