繁荣幻灭，A股上市公司爆雷潮起，民企生存究竟有多难？

各种类型的爆雷有着不同原因，但根本原因是，在流动性紧缩以及经济减缓的形势下，企业未能及时调整策略所致。原有模式已不可持续，唯有从虚假繁荣回归现实

创意设计/林彦辰

文 |《财经》记者 张欣培 张建锋 龚奕洁

编辑 | 陆玲

潮水退去，才知谁是真正的裸泳者。 临近年末，A股爆雷事件愈发增多。回顾整个2019年的资本市场，A股雷声不断。即便是曾经备受追捧的绩优股，爆雷也猝不及防。康美药业、康得新、东旭光电、贵人鸟等一批白马股相继沦陷。 债券违约、业绩造假、商誉减值、业绩巨亏、大股东风险等A股利空高悬，A股的雷远没出清。 根据Wind数据统计，截至12月16日，2019年债券违约数量与金额均创历史新高。A股上市公司依然存在1.39万亿元商誉额。大量上市公司出现业绩下滑、资金链断裂困境。 “实际上，民营企业面临的困难比我们想象中更加严重。” 一家上市公司融资业务负责人向《财经》记者感概。 各种类型的爆雷有着各自不同的原因，但根本原因是，在流动性紧缩以及经济减缓的形势下，企业未能及时调整策略所致。一夜之间，形势急转直下。时代在转型，原有的模式已不可持续。人们开始从虚假繁荣回归到现实。 “在资产泡沫流动性过剩甚至是流动性泛滥的过程中，会有一种财富幻觉或者货币幻觉——资金流动性充裕，融资非常容易，借钱非常便宜，投资的机会似乎满眼都是。尽管理性告诉你，天上不会掉馅饼，但身边的人似乎都奔跑在获取财富的路上赚到了大把的钱。” 经济学家、如是金融研究院院长管清友表示。 诺亚控股CEO汪静波对《财经》记者表示，中国过去10年的增长靠投资拉动。大部分民企发展的模式是先通过负债做大规模，然后上市做大估值，再把估值的股票用来抵押融资，然后再继续做大资产。 但是在当前经济下滑的背景下，这种模式遇阻。资产泡沫开始破灭，流动性开始收缩。 “在金融上行周期，资产泡沫化的时候，大家觉得这只是一个泡沫，只有极少数人觉得这是一个骗局。没有人一开始是一个骗子，也没有人一开始就想行骗。那些天花乱坠的故事不能说都是假的，但至少有一大部分，事后被证明是假的。” 管清友表示。 临近年底，爆雷名单仍在不断增加。汪静波直言，未来依旧是“天雷滚滚”。 Wind数据显示，截至2019年12月30日，存量债券余额超过1000万元的上市公司有787家。其中，2019年三季度，货币资金占总资产比例、有息负债占总资产比例分别超过15%、25%，且第一大股东累计质押数占持股数比例超过65%的公司，共计29家。 泡沫被戳破后，上市公司不得不开展自救。国资接盘、政府纾困、破产重组，都成为了重生之道。 “上市公司流动性危机，短期要债务重组和纾困基金纾解，但中长期还要靠资本市场化解。” 中国银河证券首席经济学家刘锋向《财经》记者表示。

六大雷区

只要在风口上，猪都会飞起来。于是，在过去几年虚假繁荣之下，市场上似乎存在着太多的风口，虚荣与诱惑之下，各路资金蜂拥而至。但，埋下的雷，终究还是要爆的。 近两年，上市公司爆雷事件层出不穷。 根据《财经》记者统计，爆雷问题主要可以划分为六大类，债券违约、业绩造假、商誉减值、业绩巨亏、大股东风险以及其他。 首当其冲的是债券违约雷。随着债券的陆续到期，各种违约不断出现。 12月6日，又有6只债券出现实质性违约。此前的12月2日与3日两日内，已有5只债券发生实质性违约。12月3日，贵人鸟发行的“14贵人鸟”债券到期。但贵人鸟表示，因资金流动性紧缺，公司未能按期兑付。该债券发行日为2014年12月3日。截至目前，该债券余额6.47亿元，债券利率7%。此前11月11日，“16贵人鸟PPN001”已发生5亿元的实质性违约。 凯迪生态、西王集团、龙跃实业等相继发生违约，而这些仅仅是债券违约大军中较为普通的成员。即便是曾经的白马股东旭光电，也陷入了债券违约的泥沼中。 2019年，无论是债券违约的数量还是金额，都创下了历史最高纪录。 根据Wind数据，截至12月16日，2019年发生债券违约的数量达到了173只，违约金额达到1373.87亿元，超过了去年全年。 2018年，债券违约数量是125只，违约金额为1209.61亿元。而2017年与2016年债券违约金额均不足400亿元。 2020年，债券市场依然面临着较大的违约风险。 “明年到期的债券规模依然十分大，如果经济形势没有好转，那么明年债券违约的规模可能更大。” 香颂资本执行董事沈萌向《财经》记者表示。 相比债券违约，更难以让投资者接受的就是业绩造假雷。上百亿现金趴在账上却拿不出几亿元进行还债。后来才发现，原来一切都是一场精心的骗局。 今年4月30日，康美药业公告，在被证监会立案调查后，公司进行了自查，发现2018年之前，康美药业营业收入、营业成本、费用及款项收付方面存在账实不符的情况。例如，2017年货币资金多计入了299亿元，而更正前，当期康美药业的货币资金是342亿元。这意味着，2017年，康美药业87%的货币资金是虚增的。康美药业解释为“会计处理存在错误”。 与康美药业一样，利用虚假银行单据虚增存款的还有康得新。手持150亿元现金，但却偿还不起15亿元到期债券。而存在北京银行的122亿元存款不翼而飞。由于众多银行账户被冻结，康得新已经变为*ST康得。 因上演扇贝或跑路或饿死戏码的獐子岛，也被证明涉嫌财务造假。今年5月份，证监会给出的结论是，獐子岛及相关人员涉嫌财务造假、涉嫌虚假记载、涉嫌未及时披露信息等。其在2016年与2017年就开始连续造假。大族激光、辅仁药业等都先后被质疑造假。
债券违约、业绩造假、业绩变脸等不时闪现，近两年上市公司爆雷事件层出不穷。图/IC
而商誉减值依然是今年的一大雷区。 高溢价的并购重组大幅推升了商誉规模。从2018年开始，商誉开始大面积爆雷。到了2019年，商誉爆雷之势仍在持续。据统计，前三季度上市公司商誉总额达到了1.39万亿元。而历史最高峰是去年三季度的1.45万亿元。 星石投资首席策略官、高级基金经理方磊表示，2018年业绩承诺有效的数量为296家，而2019年仅为138家。从统计数据来看，2019年有效的业绩承诺数量相比2018年已经大幅下降。但从个别公司层面来看，有一些公司商誉占资产的比重仍然相对较高，需要警惕未来商誉减值的风险。 Wind数据统计，截至三季度末，A股存在商誉的上市公司有2135家，超过50%的上市公司存在商誉。其中326家的商誉价值超过了10亿元。其中，有1100家上市公司的商誉额超过了净利润。商誉与净利润占比在50%－100%之间的上市公司数量也达到了185家。 商誉额不意味着一定会发生商誉减值。但是一旦业绩不达预期，商誉减值的风险十分大。实际上，一些商誉减值的风险已经暴露。在披露的三季报中，就有多家上市公司拟计提了数亿元的商誉减值损失。 例如，中嘉博创今年前三季度实现营收23.3亿元，净利润1.11亿元。但是截至9月30日，商誉已经达到了29.72亿元，占总资产总额的比例达到了56.49%，占最近一年经审计净资产的82.48%。中嘉博创的商誉主要来源于并购，但是并购来的两家子公司业绩并不理想。 亚太药业也因收购的子公司新高峰生物医药业绩大幅下滑，导致提取了大额商誉减值损失。亚太药业表示，根据预估情况拟2019年度计提商誉减值损失不超过6.7亿元。这一数字是亚太药业前三季度营收的4倍多。今年前三季度亚太药业实现营业收入1.51亿元，同比下滑49.10%；净利润-3333万元，同比下滑194.63%。精华药业亦因对收购的子公司形成了3.85亿元的减值造成了今年净利润的亏损。 不过业内人士认为，相比去年，今年的商誉减值风险或将远低于去年。“首先，逐年摊销的新规已经实施。第二，虚高估值的收购数量已经大为减少。第三，去年已经出清了大量的商誉减值风险。”沈萌认为，今年商誉减值的雷将远低于去年。 与这种商誉减值尚在预期之下相比，业绩毫无征兆的突然巨亏，是A股毋庸置疑的黑天鹅。从预盈变巨亏，业绩说“翻脸”就“翻脸”。 比如西部矿业，曾预计2018年实现净利润1亿元，但不到三个月，净利润变成巨亏20.63亿元。今年登陆科创板的天准科技，披露的三季报显示净利润减少80.12%。前三季度，*ST信威净利润亏损160亿元，同比下滑1825.79%。其营业收入仅有1.87亿元。 “业绩下滑也是今年一个比较大的雷区。”沈萌认为，整体外贸环境挑战很大，内在消费需求持续疲软，在此背景下，企业增长乏力。 第五种爆雷则主要来自大股东/实际控制人。大股东股权质押爆仓、跑路、涉黑、失联、投资P2P爆雷、违规占用上市公司资金等，都会引发上市公司爆雷风险。 例如，中科新材实控人因涉黑被捕、新城控股董事长因猥亵被拘捕。

繁荣幻灭

事实上，资本市场上的各种爆雷有各种各样的原因。债券违约与资金流动性短缺有关，盲目扩张、经营不善等最终导致资金链断裂。商誉爆雷更是前期并购大跃进积累下来的风险。套利时代的高估值也留下来高商誉的隐患，在泡沫破灭之下，商誉爆雷也频繁发生。 但根本原因是，在资产泡沫的破灭、经济流动性的收缩新形式下，企业没有及时调整策略所致。 “宏观层面上看，根本原因是经济放缓了。在经济发展放缓的背景下，造假裸泳的人会暴露，加杠杆盲目扩张的模式不可持续，有一些企业自身盈利能力也在下降。在经济增速的台阶式下滑中，过去粗放的套利型的赚钱模式已经不适应了。” 资深投行人士王骥跃表示。 管清友用“龙王降雨”生动解释了近10年中国经济的流动性变化。

“在龙王降雨的时候，都会有一种财富幻觉或者货币幻觉——资金流动性充裕，融资非常容易，借钱非常便宜，投资的机会似乎满眼都是。”管清友表示。 在龙王不断降雨的背景下，这个链条本可以继续运转下去。 “但是后来龙王鸣金收兵，整个链条，无论是创业方、投资方、融资方、二级市场机构、股民、监管机构，一下子无所适从，眼睁睁看着资产缩水，开始不知所措。” 2017年、2018年，中国进行了金融整顿，产生的连锁反应是，资产泡沫开始破裂，整个流动性开始收紧，融资成本上升。管清友指出，同样还是离龙王最近的地方最先受到影响，过去为了接水，花了很多钱。但钱花出去了，水没有了，资金链陷入了崩溃的边缘。 汪静波向《财经》记者表示， 本质还是过去5－10年行业的浮躁，贪多求大，面对各种虚荣诱惑，买壳装资产，通过虚假贸易链进行融资。各方的虚荣与贪婪结合在一起，最终导致了风险。 “周围的人都在奔跑着获取财富，贪婪与虚荣早已战胜了理智。整个社会风气、市场氛围开始变得焦灼、焦躁，不是因为挣不到钱，而是觉得钱挣得太慢了。”管清友表示。 2019年承兴国际爆雷，揭开了百亿供应链融资骗局。承兴系仅在三年时间就完成了数十倍的规模扩张。 而扩张的背后则是猛加杠杆的疯狂举债。轻轻一戳，整个泡沫就会破裂。 而承兴仅是其中的一个缩影。 在巨大利益的诱惑下，一批企业为求大疯狂扩张。最终因盲目的多元化布局或经营不善导致资金链断裂。 “中国过去十年的增长是靠投资拉动的。大部分民企发展的模式是先通过负债做大规模，然后上市做大估值，再把估值的股票用来抵押融资，然后再继续做大资产。这是一个循环。但是在当前经济下滑背景下，整个模式行不通了。所以出现了非常多的民营企业爆仓爆雷现象。” 汪静波表示。 民企的激进扩张，一旦遇到融资收紧即面临资金链断裂风险。“企业依赖外部融资快速扩张，并过度采取短债长投的方式，很容易由于一端投资周期长、资金回流慢，另一端融资渠道收紧，债务集中到期兑付，导致资金链断裂，出现流动性危机。” 国盛证券在研究报告中指出。 上市公司频繁发生资金链断裂，导致债券违约成为今年最大的雷区。 “发生问题的企业必须还债。还债的来源，一是自身有较强的盈利能力，慢慢还债。二是靠抵押贷款。中国主要是房地产与股票抵押，但是房地产与股票抵押现在市场也不好。唯一有可能的就是央行流动性。但是央行流动性也被资管新规所卡住了。” 汪静波向《财经》记者表示。 而部分企业，将流动性危机归因于银行抽贷、缩贷。 2018年营收超400亿元的庞大集团（*ST庞大，601258.SH），最终因为还不上1700万元的债务走上了破产重组之路。其董事长庞庆华曾表示：“银行一年多时间抽贷242亿元，庞大就这样被抽干了。” 11月26日晚，首航节能（002665.SZ）股票回购计划未按预期执行，亦将主要原因归于金融环境变化等因素的影响，特别是金融去杠杆银行对民营企业的抽贷、断贷造成较大影响。 也有银行从业者曾表示，将企业资金链断裂归因于银行，是企业家推责。对风险民企缩贷、甚至抽贷，是银行往年常用的风控手段，信贷员调查若发现企业风险过高，需要采取一定手段止损。 但确实不可否认有银行过快抽贷、断贷，为企业带来资金链迅速断裂的压力。去年以来，银保监会多次提出银行业不能盲目抽贷、断贷，地方政府及地方银保监局以债委会等形式缓解一些优质上市公司的压力。 “只要我们判断企业只是短期风险，就不太存在为了做风控而抽贷、断贷的情况。”某股份行深圳分行对公授信负责人对《财经》记者表示， 由于许多上市公司问题来自脱离主业盲目扩张，未来公司收缩业务、回归主业及主业竞争力，是银行对企业的准入标准。 但亦有上市公司融资负责人表示，目前银行的优待往往面向头部企业，头部企业之外的中小上市公司面临的困难仍然艰难。 抛开外因，发生债券违约的上市公司往往自身盈利能力也较差。以贵人鸟为例，目前贵人鸟已连续11.47亿元的信用违约。三季报披露，贵人鸟今年前三季度亏损1.66亿元，去年同期盈利1606万元。 经济形势已发生了改变，原有的模式不再适用。在金融下行或经济收缩之下，突飞猛进发展模式下潜藏的风险逐渐暴露。“这种趋势是必然的，风险根本没有出清，未来依旧会是雷声滚滚。”汪静波认为，任何举措只会延长风险出清过程，但不会改变趋势。 中国经济转型正在发生，不符合规律的必然淘汰。“发展大转型时代，原有模式发展下存在的各种问题就会暴露。”一家中型券商投行人士表示。

暗藏风险

有较为悲观的私募人士对《财经》记者表示，A股不断出现的爆雷，反映了实体企业经营的恶化，而很多企业仍在爆雷的路上。 “民营企业面临的困难比想象中的更加严重。很多民企面临资金链断裂的问题。” 一家上市公司融资业务人士表示。 面对形色、大小各异的爆雷，投资者对“避雷针”的渴望尤其强烈。未来，哪些公司可能具有爆雷风险，是否有规律可循？ 类似新城控股（601155.SH）董事长事件、长生退（002680.SZ）疫苗风波等黑天鹅，显得无规律可循。 有私募机构曾对《财经》记者感概，遇到类似长生退黑天鹅，只能坐等“割肉”。 相对于黑天鹅、业绩变脸、业绩造假等雷区，债券违约、大股东风险、商誉爆雷则相对有迹可循。

信用违约中，债券违约成为今年以来资本市场一大主流，如康得新（现*ST康得，002450.SZ）、东旭光电（000413.SZ）皆因手握巨额货币资金却无法兑付债券，而货币资金和有息负债双高是这类公司的共性。

对于“存贷双高”问题，康得新事件后，就已引起券商关注。 海通证券姜超曾发布研报指出， 存贷双高一方面容易使投资者产生对于利息费用与收入的质疑，另一方面这类企业很可能在货币资金/短期有息负债这一指标上表现较好，如果背后的货币资金存疑，将可能使投资者对企业的短期偿债能力产生误判。因此对于存贷双高现象我们应给予重视。 存贷双高一般指账面显示的货币资金与有息负债同时处于较高水平。其中，有息负债（下同）按照期限可以划分为短期和长期有息负债，其中短期有息负债包括短期借款、应付票据、一年内到期的非流动负债以及应付短期债券。长期有息负债包括长期借款和应付债券。

Wind数据显示，截至2019年12月30日，存量债券余额超过1000万元的上市公司有787家。其中，2019年三季度，货币资金占总资产比例、有息负债占总资产比例分别超过15%、25%，且第一大股东累计质押数占持股数比例超过65%的公司，共计29家。 上述29家公司中，截至今年三季度，货币资金占总资产比例、有息负债占总资产比例分别超过20%、30%的公司，共计8家。其中，*ST秋林（600891.SH）、*ST康得、东旭光电已出现债券违约。 《财经》记者注意到，拟接受控股股东不超过10亿元财务资助、下属公司利用应收账款进行融资的晨鸣纸业（000488.SZ），2019年8月19日称，已将“17晨债01”回售金额11.82亿元（含利息），足额划至中证所指定的银行账户。 资料显示，17晨债01，发行总额12亿元，期限为5年，其第1年、第2年票面利率为6.5%且固定不变。此次晨鸣纸业该债券回售数量为1110万张，剩余托管90万张，回售比例高达92.5%。 2019年三季度，晨鸣纸业货币资金占总资产比例为21.04%，有息负债占总资产比例为59.39%。
姜超表示，存贷双高的公司，并不意味着财务信息质量一定较低，也不意味着债券风险必然较高，仍需仔细甄别。 此外，大股东资金风险，也值得投资者重点关注。 如近期自曝财务“家丑”的华仪电气，大股东占用公司资金高达10亿元，所持公司股票高质押率是该公司股东的一大特征。 惠潆医疗资本副总经理侯大玮对《财经》记者表示， 第一大股东所持上市公司股份质押比例较高，是其资金短缺的一种表现，虽然这类公司不必然爆雷，但概率相对较高些。

Wind数据显示，截至2019年12月4日，第一大股东累计质押数占持股比例超99%的公司有279家，其中，在今年底仍有存量债券余额的公司有37家。 如今年前三季度归属于上市公司股东的净利润超9亿元的金发科技（600143.SH），其第一大股东袁志敏所持公司股份质押率为100%。 同期，主业为证券的国盛金控（002670.SZ），其第一大股东深圳前海财智发展投资中心（有限合伙）所持公司股份亦全部质押。 侯大玮坦言，会规避大股东质押率高的企业，以防出现闪崩。

出路何方

图/视觉中国

爆雷公司动辄百亿市值蒸发，首当其冲的是投资者利益受损。而债权人、信用违约主体公司，受伤亦不轻。 债务违约是上市公司爆雷的主要体现，已暴露风险和暗藏风险的公司，有何应对措施？ 侯大玮对《财经》记者表示， 出现债务违约的上市公司有两条路可走，国资接盘和破产重组，仅依靠自身解决债务危机的可能性较小。 2018年债务叠加股权质押危机中，地方国资、协会等各方纷纷成立纾困资金，部分企业借此缓了一口气。 此前曾陷入发债遇冷、拖欠员工工资、业绩巨亏、股权质押危机的明星公司东方园林（002310.SZ），在北京朝阳国资委成为实控人后，情况有所好转。 在朝阳国资中心提供担保后，今年10月份，东方园林16东林02、16东林03债券展望由四个月前的列入负面观察名单，上调至稳定，债项评级亦由AA+升至AAA。 虽然仍在工程款回收、即期债务偿付、并购整合及投后管理等方面继续面临压力，但主动放缓节奏、甩项验收等措施，让东方园林有了更多的操作空间。 10月14日，足额兑付10.48亿元超短期融资券，显示出东方园林资金状况良好。2019年三季度，公司归属于上市公司股东的净利润同比97.26%的降幅，相对于上半年的234.58%的跌幅，已有明显好转。 而在2019年连续两期债券未能如期兑付的东旭光电，其控股股东东旭集团51.46%股权拟被转让给石家庄国资委。截至12月13日，该事项仍在继续商谈，尚未达成协议。 而在12月6日，因流动性困难，东旭光电此前补充流动资金的35亿元闲置募集资金，无法按时归还募资专用账户。随后，公司称，拟向东旭集团发行股份购买其持有的743项专利及专利申请的所有权。东旭光电能否顺利度过此次流动性危机，尚需时间检验。 并不是所有引入纾困资金的企业，结果都如童话中的那么美好。 一位政府引导基金人士曾经透露，政府纾困的民企，往往是本地较大、但问题也已经很严重的，事实上这时候“纾困”往往已经救不回来了。 一位银行授信部负责人告诉《财经》记者， 政府或国企纾困民企，有不少是跨行业的帮扶，目前基本上只是财务管理，其实没有更实在的经营挽救的措施。而相反，却变成对国有企业的拖累。 一位接近政府部门的人士表示，政府纾困也有一些无奈的现实原因。2015年股灾之时不少上市公司出现问题，但彼时出现了一种异地“抢壳”热潮，即一些外地企业收购濒于破产的上市公司、实现借壳上市。 但这也造成了之后的上市公司“搬家”，当地政府在上市公司资源、财政税收等方面有所流失。 与获得纾困资金部分公司的幸运相比，还有部分出现资金危机的公司，处境水深火热，甚至将出现退市风险。 没有国资接盘的*ST凯迪（000939. SZ），在债务违约后，银行账户被冻结、重大诉讼、新增债务违约等问题接踵而至。 已连续两年亏损且被出具无法表示意见的审计报告，让公司面临被终止上市的风险。 已在今年5月13日起被暂停上市的*ST凯迪，目前正试图推进司法重整工作等措施，解决债务危机问题，寻找恢复上市的机会。 同样，*ST康得债务违约后，面临各路债权人讨债。《执行裁定书》、《执行通知书》、《仲裁通知》等各类文件纷至沓来，新增资产查封、冻结公告频频发布，仍处于煎熬之中。 “实体经济不好，多数行业会受影响较大。”侯大玮对《财经》记者表示， 这轮清洗只是企业的自然淘汰，扎实做实业的，会进化为行业龙头，做假账搞资本运作的，就会不断爆雷。

在刘锋看来，上市公司流动性危机，中长期要靠资本市场化解，短期要靠债务重组和纾困基金疏解。 此轮资金危机，让深陷漩涡的公司开始反思，主动调整战略、回归主业。 华仪集团表示，为降低自身负债，其将逐步回归电气、电子、低压电器等产业，逐步退出商业、金融、化工、地产等领域。 曾在港股风光无限的东北企业，辉山乳业在重组后，业务线有所收缩，已不再提全国战略，把重心放在了液态奶上。 同样，在2018年巨亏的嘉凯城（000918.SZ）为集中精力发展第二主业，公司加大了对房地产资产的处置力度，继续收缩房地产业务。 在沈萌看来，企业债券大规模违约，说明前期企业蓬勃发展在一定程度是建立在信贷泡沫上的假象，企业回归主业、收缩过冬是冷静的选择。 裸泳后的警示，让其他上市公司也倍感“寒冷”。 一位液晶显示公司高管向《财经》记者坦言， 宏观环境在去杠杆的趋势下，企业流动性管理面临更多挑战，未来公司还是要做好流动性管理，并逐步降低杠杆率。 “目前很多上市公司存在重复投资的情况，红海的竞争必然激烈，没有核心竞争力是出事企业的共性。”福建一位高科技产业上市公司董秘对《财经》记者表示，核心技术是公司发展的基石，在国产化替代进口化和政府鼓励发展高科技行业的大背景下，拥有核心技术是高科技产业发展的方向，产业延伸应走向高端，而不是布局没有技术含量的低端产业。 “所以多数行业的龙头公司，将会艰难度日，但行业集中度会提高。传统行业还是在寒冬中度日，不会死掉，也不会有好日子。” 侯大玮对《财经》记者感慨，看好的只有两种企业：华为、格力之类真正大白马；新技术催生的具有核心技术的公司，5G、芯片等领域。
（本文首刊于2019年12月9日出版的《财经》杂志）

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