潜台词 ｜ 人民币最近贬地挺快！隐藏中国央行什么思路？
最近一段时间，人民币中间价大幅下调的密度非常之高，触动民间资金的敏感神经。
5月25日，人民币兑美元中间价报6.5693元，至2011年3月以来最低，更是引来各种声音。
关于人民币汇率走势，最近几个事件值得关注：
（1）由日本担任主席国的七国集团（G7）伊势志摩峰会于当地时间5月26日上午开幕。对于G7峰会上预计讨论的南海问题，中国外交部部长王毅回应称，G7峰会，本来就是讨论世界经济的论坛，中方当然希望G7聚焦于国际社会最关心的经济、金融、发展问题。
在这里，中方官方呼吁国际社会聚焦金融问题。
（2）昨天，人民币兑美元中间价创5年多最低位，也确实让全社会更加关注汇率等金融问题。
（3）美联储各路官员密集讲话，圣路易斯联邦储备银行行长布拉德(James Bullard)周四表示，更多因素为美联储加息提供了支持。达拉斯联邦储备银行行长卡普兰(Robert Kaplan)周三也说，他将敦促美联储在未来几个月内加息。
显然，美联储正在引导市场的加息预期。
综合看以上三条，看似都在释放一个信号：近期人民币还可能加大波动，并且是向下波动趋势。
（4）中国保监会发文，加强对非法销售境外保险产品的监管。
要知道，在过去一段时间里，人民币贬值中，国内众多居民通过购买境外保单的方式配置外汇资产。每一次加强监管，就意味着官方在采取手段防范资金大量流出，或意味着资金正在大量流出。
（5）每一次人民币贬值，都伴随着国内富有阶层加大海外投资。
这两条说的是，人民币贬值中，民间资金可能正在加快流向。
从资产配置角度来看，我们可能需要关心几个问题：人民币究竟会贬值多少？政府对受管制的人民币是何种思路？我们是否要更多考虑海外资产配置？A股是否被连带着向下调整？
以下是申银万国证券的一份宏观报告，报告于5月6日发布，以今日情势来看，仍有参考价值。文章经李慧勇授权刊发。
主动引导有序贬值，这次不一样
——央行连续下调人民币兑美元中间价的背后
文／李慧勇 李一民 王健
报告正文
1 央行连续下调人民币中间价近期央行连续下调人民币中间价。
尤其是5月4日，人民币中间价下调378点，创下2015年9月以来的最大降幅。并且，3月以来，人民币中间价大幅下调的密度非常之高，3月至今，人民币中间价下调超过0.2%的就有7次。
那么，近期央行连续下调人民币兑美元的中间价，与811汇改以及年初人民币急贬时相比，其背景有哪些不同？是否会引起811汇改以及年初时的市场恐慌和资本大幅外流压力？其背后，又隐藏着央行怎样的汇率调整思路？
2 与前两次下调显著不同
（1）811汇改是主动释放贬值压力，推进汇率市场化
811汇改时，央行也曾大幅下调人民币中间价。
8月11日至13日，人民币中间价分别下调1.86%、1.62%和1.11%。当时，美元仍处于97以上的高位，且人民币离岸和在岸价差高达800个基点，显示人民币的贬值压力较强，因此央行有主动下调中间价，释放人民币贬值压力的意图。
并且，为了推进汇率的市场化（其中也有推动人民币加入SDR的考虑），央行主动推行了人民币中间价的定价机制改革。
（2）年初下调人民币中间价是被动贬值
从2016年1月4日至7日，央行连续下调人民币兑美元中间价，累计下调幅度达1.09%。
当时，由于美联储加息周期开启，美元处于上升通道，新兴经济体货币自然面临贬值压力，人民币也未能幸免。并且，人民币离岸和在岸价差高达1400个基点，显示贬值压力巨大。因此，央行被动下调了人民币中间价。
（3）近期下调人民币中间价属于主动引导
近期，央行又连续下调人民币兑美元中间价。但这一次，央行的出发点与之前两次相比有显著的不同。
近期由于美联储加息延后，并将加息次数由四次下调至两次；叠加日元和欧元阶段性走强，导致美元震荡走弱。
由于美元仍将在一段时期内保持低位震荡，并且中国经济有望小周期回暖，人民币贬值的压力并不大。
离岸和在岸人民币的价差也较小，5月4日，人民币离岸和在岸价差仅有160个基点，显示人民币贬值的压力较小。
因此，此时下调人民币中间价，属于央行的主动引导，有助于有序释放贬值压力。
3 近期人民币中间价下调的原因
（1）顺势引导人民币阶段性贬值，可以促进出口，缓解经济下行压力
中国经济大周期仍处于震荡筑底的区间，尽管小周期经济小幅回暖，但整体仍难言乐观。
而IMF进一步下调世界经济增长的预期，也意味着国际环境仍然比较低迷，国内产品的出口压力比较大。
在这种情况下，适当地引导人民币贬值，可以促进出口，缓解经济下行的压力。
（2）人民币贬值压力仍待释放，是近期下调人民币中间价的深层次原因
人民币兑美元汇率仍然存在高估的成分，需要通过阶段性贬值来释放高估压力，是近期下调人民币中间价的更深层次原因。
我们分析了三种情形下，人民币可能存在的高估程度。
一是美元指数的低点2011年7月，彼时美国退出QE2。长周期来看，美元指数自彼时起进入升值通道。而正是从2011年开始，中国经济增速持续下跌。虽然经济承压，但直至2015年7月，由于人民币盯住美元，随着美元走强人民币有效汇率却不降反升。同期，各主要国家有效汇率普遍下跌。
二是美国自2014年初开始退出QE，此后，随着货币政策的背离、美元逐步走强，各国汇率普遍贬值，但人民币有效汇率仍不降反升。
三是美元的显著走强始于2014年7月，因此将基期设定为2014年7月。
三种情形下，在各主要货币普遍贬值的背景下，人民币有效汇率却存在显著的升值。因而，目前这部分被高估的部分存在着释放的压力，也使得人民币汇率承压。
三种情形下，人民币兑美元汇率将分别贬至6.7、7和8的水平。
我们倾向于认为，今年人民币可能会贬至6.7左右的水平，最终直到经济大周期企稳回升前，将贬至7左右。
（3）顺势引导人民币贬值，在美元走强前争取更多自主权
近期由于美联储加息推迟以及日元和欧元升值等原因，美元阶段性走弱。但是，一旦美联储加息预期再起，美元仍将步入升值通道。彼时，人民币将面临着比较大的贬值压力。
而选择此时比较友好的时间窗口，顺势引导人民币贬值，有助于缓解人民币的贬值压力。
一旦美元重新走强，人民币也有比较充分的调整空间。央行的汇率政策选择也可以更加从容，并且可以避免人民币短期快速贬值带来的市场恐慌和资本流出压力。
正是由于近期下调人民币中间价的背景以及央行的意图都有所差异，结果上也会迥异于前两次。
811汇改和年初的人民币快速贬值，由于恰逢美元处于高位，人民币贬值压力较大，汇率快速贬值引发了市场的剧烈恐慌和资本流出的压力。最终导致以银行间拆借利率或10年国债收益率为代表的市场利率的显著上行。
而近期的贬值由于是在美元走弱、人民币贬值压力较小时的央行的主动引导，对市场的冲击也相对有限。
我们观察近期的银行间拆借利率或者10年期国债到期收益率，并没有发现二者有显著走高的趋势。也在一定程度上印证了，近期下调人民币中间价的后果比较温和。
但是，如前所述，由于人民币仍然没有调整到位，贬值压力仍存。因此，一旦美联储加息预期再起，美元重新走上升值通道，人民币将再次面临贬值压力，并可能导致资本外流，对市场流动性产生冲击。
因此，我们仍然需要防范美元走强带来的人民币贬值风险。而美联储议息会议的时间节点，就成为我们需要密切关注的关键时间点。
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