为什么不能用IRR（内部收益率）来考核持有经营型项目

2017年10月29日 Lee公子 文

（本文适合有地产项目投资经验的读者阅读。完全无财务概念的读者请略过。）

地产开发项目中通常会采用IRR(内部收益率)对项目的投资回报进行考核。
撇开复杂的财务解释，IRR对于开发项目的实际意义，基本上可以理解为是项目的年化收益率。
IRR的计算方式，是在Excel中输入公式IRR，然后选择“期初投资”金额和计算一定时间周期的毛利润，即可计算得出。
但是实际上IRR这个指标有很多前提条件，仅仅适用于产权销售型项目，对于持有经营性项目并不适用。
个人的理解，主要是存在以下三个问题导致了IRR不适用经营型项目：

问题一：投资的金额到底采用哪一个值作为计算基数？

投资项目的资金有三种概念，1、项目总投资（包含了项目全部投资金额，例如股东的股本金、银行贷款、其他配资金额及财务成本等）；2、自有资本金（仅仅为自家企业实际出的钱，不包含其他股东的投资，银行贷款及其他配资）；3、股东投资（所有投资人出的钱，不包含银行贷款及其他配资）。
举个例子，一个6个亿总投资的项目，其资金结构可能是：劣后级资金1个亿（其中企业自有资本金2000万，其他股东投资8000万），优先级资金4.5个亿（其中银行贷款3.5个亿，基金等形式的配资1个亿），财务成本0.5个亿。
如果要计算项目的投资回报或者投资可行性，就要看到底是针对这个项目的总体投资而言，还是针对自有资金而言，还是针对股东投资而言。
整体投资的回报率可能非常低，但是从自有资金角度来说却可能回报很好（因为使用的资金杠杆比较高）。
因此，判断项目的可行性，要首先明确是采用哪一个投资资金作为基数来计算IRR，否则会出现误判。
另外就是在实际项目开发中，一定会使用资金杠杆的（引入银行资金或者别的资金来源），绝不会100%自己全部投资，也就是说，完全使用项目总投资作为IRR的计算基数根本不符合实际情况。所以这样计算出来的项目总投资IRR的值没有什么实际意义。

问题二：投资收益的周期到底要计算多久？

销售型项目在建成以后再次进行大投入的可能性比较小，基本上没有太多的后期投入
。而经营性项目与之不同，最大的特点就是一般在经营了8到10年之后会有一个大的再次装修的投入。每8到10年，把它叫做一个装修周期，只要是市场化的持有项目，一般在第二个装修周期就会把它整体卖掉（卖给大的资本方，或者是进入资本市场，也就是资产证券化），持有最多不会超过两个装修周期。
但是一般财务人员在计算的时候，并不了解这个重要特点，计算项目的收益回报时会机械计算40年的收益回报（一般是根据土地实际可使用年限来计算时间，收入和成本的线性增长来计算利润），这样计算就已经与实际情况严重不符，这样得到的计算结果已经出现了大的偏差，其实也没什么参考价值了，当然就不能用它来作为投资决策的依据。

问题三：IRR适合于每年收入稳定增长的项目（增长曲线要比较平稳），如果每年的收益出现了大进大出的情况（收入曲线出现了大的波动），就不适合使用IRR这个指标了。

就像我前面说的，在持有项目经营数年以后，会有一个房屋维修，或者重新装修这样的大的再次投入发生。第二个装修周期开始以后，项目很可能会实现资本化，这样相当于，一次性进行了变现卖出，会有一个巨大的收入进来。在项目经营的早期，也有可能会有一些趸交的租金或者会员费收入，或者押金收入计入账上，在经营过程中，部分押金，又有可能陆续退还给客户。这些都会导致收益曲线出现大的波动。
至于为什么这种收入波动比较大的项目，就不再适用于IRR评价，这是由IRR底层计算逻辑决定的，可以详见知乎中更加专业的探讨。
如果IRR不能适用于持有经营性项目，那么持有项目的可行性如何评价呢？
对于不同类型的经营项目，行业属性不同，评价指标不尽相同，目前业内也并不完全达成了共识和统一，不过经营项目最根本的评价指标应该都跟现金流有关（不完全是利润概念）。
目前酒店项目一般采用GOP（“GOP” 是“Gross Operating Profit”的简称，即营业毛利，它在利润表中反映为收入减去成本、人工费、营运部门的直接费用、后台部门的间接费用后的余额）来衡量。
养老经营项目正在尝试采用“经营稳定期的EBITDA÷前期总投资的比例”这一方式进行评价。将在实践中持续检验这一指标的合理性。
（税息折旧及摊销前利润，简称EBITDA，是Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization的缩写，即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润。 EBITDA被私人资本公司广泛使用，用以计算公司经营业绩。）

小结

不同类型的项目要用不同的指标评价，好比不同的尺子衡量不同尺度大小的东西一样，用错了指标，只能说明这家公司还没有搞懂业务本质，未来一定有很多弯路要走，甚至走进死路。
另外还要一提，评价指标不能够简化为一个单一的量化指标，比如用GDP衡量城市经济水平，用钱多少衡量人生成就一一这种单维度的简化思维是一种低层次的心智模式，是个贻害无穷的思维陷阱一一评价项目的成功与否要有至少三个维度的大帐要算：经济账，政治帐，技术帐。一般人只是习惯于算经济账，层面还是不够的。