预期仍将回归现实

5月伊始，央行再次开启降息操作，紧接着，在5月12日晚间传出消息，地方债有望纳入纳入中央国库和地方国库现金管理抵押品范围、央行SLF，MLF和PSL的抵押品范围及商业银行抵押品范围，并按规定展开回购交易，这无疑在银行三大隐忧（息差、坏账、脱媒）中去除了最为不确定的一环，也为我们早已提出的中国式QE再添新的确认信号。

此外，媒体亦有报道，中石油、中石化和中国银行第一季度前十大股东中，均出现了自然人账户，中国银行的两位自然人股东持股市值已接近20亿，分列第三和第五大。5月12号盘后还有另一消息，即德国钢铁巨头蒂森克虏伯将收购鞍钢集团旗下企业12.5%的股份，并通过合资公司间接持有该企业另37.5%股权。

与此相映成趣的是，@简直 将其比作“角马迁徙”（http://jianzhi.blog.caixin.com/archives/10330）的公募基金调仓过程。

在过去一年时间里，各路研究员都把两高三新作为新时期股市的投机热点，持有金融大盘股的基金经理沦为菜鸟和笑柄。随着中小板和创业板愈走愈疯狂，基金经理和其他机构的决策者们纷纷把金融股从高配调到标配，后来又从标配调到低配。

这是2010年9月底的事情，后来发生了什么我们都看到了。有趣的是，我们又可以在今年第一季度的公募持仓结构上看到这样的特点，并且有在“神创”上赚了大钱的股神喊出了”会师“的口号，似乎去年四季度”满仓踏空“的不是自己。

有数据显示，中小板和创业加在一起已经占到全部A股市值的25%，银行业占比已经萎缩到16%，但后者利润仍是前者总和的7.4倍。我们看到，具备丰富经验的的自主投资者在不断买入中国的核心战略资产和金融资产，而我们的公募们则继续”高位举杠铃“。

此外，我们还可以看到，近期产业资本的减持动作已经非常频繁，在某种意义上，这正是本轮牛市的意义之一：以股还债。在这种程度上，“互联网+”的本意，实际上应当是现有优势企业通过新技术手段解决发展问题的逻辑，而不是“匹凸匹”们逆袭的逻辑。

尽管A股市场的小市值偏好由来已久，但我们依然秉持4月观点，即无论从相对价值还是绝对价值而言，在实质QE的过程中，A股优质蓝筹的隐含收益率仍在不断提升，而其对应的风险收益比，已经远远好于所谓的“创蓝筹”。

为什么在所有“价值投资”的分析模型中，都如此强调企业的“账面价值”和“安全边际”？正是因为这种方式强调以尽可能低的初始价格获取企业自身经营回报所带来的资本增值，而最理想的状况，当然是能够以接近甚至大幅低于净资产的价格入股一个净资产回报率远超平均水准的优秀公司。可惜的是，牛市行至此时，这样的机会已经罕有。

在探讨创业板设立以来企业市值的增长时，我们必须区分来自通过“审批优势”上市后依靠“负成本”超募资金并购重组所产生的外延性扩张对企业净资产回报率产生的提升，以及由此预期而产生的股价正反馈循环，和依靠企业本身的“护城河”和供应链、产业链形成类金融循环，带来“表外”隐形杠杆优势所带来的净资产回报率内生性增长所产生的不同估值溢价及市值基础。

前一类公司的代表，是“有中国特色的SPAC”，利用股权资金的成本优势，实现远超传统负债程度的超级杠杆收购，从而实现资本层面上的整合扩张，并依靠“非负债”的扩张逻辑而不断壮大，后一类公司的代表，则是通过细分垄断优势占用产业上下游资金和源源不断的“现金奶牛”业务不断推升企业实际账面价值的传统白马。

值得注意的是，2015年以来，市场对前一类公司的追捧热度，确实会使人惊呼看不懂。如果将2014年末两市资产负债率最低的10家公司等权重编制一个指数，其本年至今的涨幅已达到125%。而实际上从2012年年中的债务紧缩开始，资本市场已经率先开始"去杠杆"，传统“重资产”行业似乎远远跑输以人力资本和知识资本为基础的非债权融资行业。体现在指数上，便是2012年12月初至今沪深300指数不到125%的涨幅和创业板指数430%的涨幅差异。

可惜，这并不是全部。从2011年12月中开始，业务毫无新鲜感的长安汽车已经实现了650%以上的区间回报，“傻大黑粗”的国投电力和长源电力，也实现了400%和300%以上的区间回报，体现在报表估值之上，这三家公司的PB至今都在4倍左右，动态PE更仅有10倍左右，获取可观的回报，并不一定要通过“市梦率”的方式。

选择基于预期，还是选择基于现实，如果只论结果，我们当然倾向于用更便宜的对价来获取等值的回报，时间杠杆的威力，只有寥寥无几之人能够体会。我们相信互联网改变人类生活，我们也相信科技进步将使明天更美，但持续、稳定、超预期的净资产回报率，才是股权投资能够获得长期优异回报的真正奥秘所在。

就算虚拟现实再美，摩尔定律还是将无情地清洗一切浮筹，为了社会进步，欢迎热情追捧匹凸匹炼金术，但那并不是我们想要的，我们只关心现实回报之美。在让我相信你的故事之前，请给我看看你的收款台吧。

梦总要醒，预期仍将回归现实。