一个*ST、濒临退市的毒角兽，竟然变成独角兽！年入高达213亿！如此彪悍的财报，商学院教材...
有一家公司，1997年上市，上市后的5年，连续销量全国第一，是当之无愧的细分行业龙头，按照今天的时髦描述，应该叫“独角兽”。
可是，让人意外的是，它却在随后的行业洗牌中，陷入泥淖，因为2001、2002年连续净利润为负，被*ST，沦落成了“毒角兽”。情况危急，怎么办？大股东甩手不想干了，开始找接盘侠，转让控股权。按道理说，毒角兽脱手股权，谁敢接手。
2003年，第一个接盘侠上任，可是整改没啥用。
2006年，第二个接盘侠上任，整改依旧没啥用，销售业绩走低，市占率缩减，股价下跌。
于是，这烫手的山芋，经过两次转手，基本面一路下滑，局面一度十分紧急和尴尬——怎么办，到底怎么办？
结果最后，终于等到对的人，一位行业大佬来接盘了。这位大佬一上任，大刀阔斧开始在销售、渠道上做改革，一度还引起老员工的强烈反对、闹事。当年，谁能想到现在的它：
2015年至2017年，营业收入为131.32亿元、163.35亿元、213.85亿元，扣非净利润为9.03亿元、11.63亿元、14.57亿元，经营活动产生的现金流量净额为35.99亿元、38.96亿元、20.16亿元，综合毛利率26.54%、25.86%、25.26%。
营收、扣非净利润三年复合增速高达27%。现金流还十分充足，用一句话形容：穷得只剩下钱了。
不仅手头现金资产多，而且数据显示，最近6年，年年分红，现金分红比例都在40%以上，最高的时候达56.07%。
2017年，扣非净利润15.06亿元，现金分红6.33亿元，分红比例41.99%；
2016年，扣非净利润11.75亿元，现金分红4.74亿元，分红比例40.37%；
甚至，因为太有钱，还不得不增加经营范围，把“利用自有资金对金融业进行投资”也纳入主营业务。
眼下，这个曾经的“毒角兽”，竟然又一波三折，成了众人追捧的“独角兽”，完成了华丽的逆袭。它，名叫：小天鹅，专做洗衣机，做了40年。
冰箱、空调、洗衣机，中国家电领域的三大件。不过，这三个家电品类，同样都是大家电，同样经历了“家电下乡”的政策扶持，同样经历了行业价格战与洗牌，到如今也同样形成了寡头垄断的竞争格局。
乍一看，同样的配方，同样的味道——可是，有趣的是，这三大品类如今却呈现出完全不一样的行业增长态势，反差巨大。
以2017年为例，空调行业全年销量14170 万台，同比增长31%；洗衣机全年销量6407万台，同比增长7.7%；家用冰箱全年销量7507万台，同比增长1.2%。
你看，经过多年的发展，空调的增幅仍然如此猛烈，而洗衣机、电冰箱却遭遇瓶颈。
好，读到这里，几个值得思考的问题随之而来：
1）同样是白电、大家电，同样依赖于房地产增速，但为何空调、洗衣机、电冰箱，会呈现出完全不同的增长情况？
2）小天鹅，一个曾经的ST公司，为何到了美的手里就能起死回生，它是如何被改造的？
3）家电领域的一大弊病就是存货积压。为了解决存货积压问题，小天鹅引入了“T+3”的新型生产模式，但为何新模式实施后，财务数据上看，存货周转却在变慢？
今天，我们就以小天鹅为例，来研究下白电行业的投资逻辑，以及财务特征。
— 01 —
一个和13亿人密切相关的产业
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在古代，洗衣服被称为“捣衣”，春秋战国时期，”效颦莫笑东村女，头白溪边尚浣纱”，描述的就是在河边浣洗的场景，但洗衣这件事儿并不像田园诗那么美，因为太辛苦。
1858年，美国人汉密尔顿·史密斯发明了世界上第一台手摇洗衣机，这可以说是人类社会的一大进步，逐步开始解放妇女的双手。
随后，木制手摇洗衣机、水力洗衣机、内燃机洗衣机也相继出现，不过均未能普及，直至发电机的出现……从此，人类进入了电气时代，1910年，费希尔在芝加哥试制成功世界上第一台电动洗衣机，标志着人类家务劳动自动化的开端。
动力有了，人们又开始发愁怎么才能把衣服洗得更干净，于是，开始调整洗衣机内部的洗涤结构。
1922年，美国的霍华德·斯奈德把拖动式改为搅拌式，让水流和衣物强烈碰撞、摩擦，从而达到洗净衣服的目的。
1932年是个重要的年份。美国本德克斯航空公司研制成功第一台前装式滚筒洗衣机，洗涤、漂洗、脱水在同一个滚筒内完成，电动洗衣机朝自动化又前进了一大步。
1937年，全世界第一台自动洗衣机问世，洗衣机进入全自动时代。1955年，日本研制出独具风格、并流行至今的波轮式洗衣机。此后，带干桶的双桶洗衣机、采用微电脑控制的全自动洗衣机、电机直接驱动式洗衣机相继在日本问世。
我国洗衣机工业起步较晚，直到1978年，国内第一台洗衣机在无锡小天鹅诞生。
尽管小天鹅最早从事洗衣机业务，但在上世纪80年代前期，国内洗衣机市场上是白菊、水仙、威力、金鱼等品牌群雄逐鹿、不相上下，没有谁占据绝对优势。
1987年，小天鹅开始与日本松下进行技术合作，合作的新机型小天鹅8型，获得全国洗衣机行业至今唯一的国家优质产品金牌。
这是第一个转折点，小天鹅已经有了技术合作意识，注重研发，逐步拉开与其他国产品牌的差距。
1992年，与日本松下签订第二期技术合作，联合开发设计运用模糊理论控制的低噪音、大容量5.5公斤的微电脑全自动洗衣机，填补了国内空白。
1995年，与松下、西门子成立合资公司，进一步加深技术合作。这一年，小天鹅洗衣机销量突破192万台，成为拥有全列洗衣机的世界第三大洗衣机制造商。
1996年，从法国聘请水流、振动专家柴新建博士加盟小天鹅，持续的技术引进、消化吸收、转化升级，成就了小天鹅的第一次腾飞。
你看，洗衣机行业是一门技术生意，不注重研发迟早会被淘汰。
不过，在洗衣机领域刚尝到甜头的它，想尝试走多元化路线，这给它之后的发展，埋下了隐患。
1996年和1997年，小天鹅B股和A股相继在深交所上市。上市后，其确立了“以洗为主，同心多元”的发展方向，并与意大利梅洛尼公司合资成立了当时亚洲最大的洗碗机公司。
而同时，在1998年-2002年，小天鹅洗衣机总销量连续5年全国第一。这一切，看起来很完美，但其实，这只是表面的繁荣。
洗衣机市场蛋糕太大，大量国产品牌蜂拥而入，都想分一杯羹，加之对市场需求的错判，洗衣机行业陷入了“拼命生产——库存增加——降价处理”的恶性循环，以亏损的方式把产品卖出去，为了市场份额赔钱也愿意。
2001年至2002年，钢材等原材料价格不停上涨，导致业内大部分企业亏损，很多企业在这轮洗牌中惨遭淘汰。
作为国企的小天鹅，为了贯彻上级组建百亿元大集团的精神，在原材料价格上涨的情况下，依然迷恋规模，最终自陷泥潭。以小天鹅双缸洗衣机为例，每台价格下降65元，所用钢板和塑料的价格却上涨了约45元，一升一降，每台相当于损失110元，这样的情况下，卖得越多，亏损越大。
与此同时，原本被寄予厚望的洗碗机业务，却由于中国人的餐具结构、消费习惯和西方差别太大，遭遇水土不服，根本卖不出去。
主业和新业务双重受挫，导致2002年小天鹅全年亏损8亿多。2002年底，小天鹅被迫解散合资公司，剥离洗碗机业务。
早年的国企有一个通病：机构臃肿。小天鹅也不例外，全国有27个独立经营部，下设机构更是数不胜数，导致渠道极其低效，后果就是货款回款率极低，呆死账很严重。
2003年4月，小天鹅被戴上了ST的帽子，面临退市风险。
危险之际，无锡市国资委开始给小天鹅物色合适的东家。2004年至2007年期间，小天鹅先后被南京斯威特、无锡国联控股两任掌舵人入主。新主入驻，尽管使尽浑身解数，但却未能扭转小天鹅的颓势，股价依旧连续下跌，市场份额也从第一降至第三。
此时，同为白电行业的空调巨头，春兰空调，因多元化发展失败而连年亏损，已经退市破产重组，如果小天鹅再不从根本上进行改革，步春兰的后尘不是不可能。
局面越来越危急，国企同胞无锡国联眼看也没法扭转局势，干脆摊手不干了。
2008年1月14日，小天鹅发布公告，控股股东无锡国联拟将其持有的24.01％的股份，通过公开征集意向受让方的方式协议转让。眼看着小天鹅几乎快变成丑小鸭。
危难之际，小天鹅迎来了最重要的转折点——美的集团收购。
美的出手收购，并非出于偶然，早在2003年，美的的扩张战略就已从自建转为并购。
2004年以来，美的收购重组了重庆通用、荣事达、华凌等多个具有国企背景的企业。美的电器洗衣机事业部2006年规划“三到五年内进军洗衣机市场前两强”的战略，快速进入业内第二。
当时，洗衣机第一海尔，市占率23%；第二就是小天鹅，排在三至五位的分别是LG、松下、荣事达，市场份额都在6%，荣事达已经被美的收购，如果吞下市占率7.4%的小天鹅，可以顺利晋级。
2008年4月7日，美的集团以16.8亿元接手了小天鹅24.01%的股权。此外，美的还通过境外全资子公司Titoni Investments Development Ltd.在二级市场购入了5.63%的小天鹅B股股票，成为实控人。
拿到元气大伤的小天鹅，美的开始了大刀阔斧的改革。
首先，美的准备撤销小天鹅的售后服务机构，将服务外包给专业团队，但却遭到了阻拦。
小天鹅原有的国企文化，与美的民营文化差距很大，因不满改革，数百名小天鹅员工聚集闹事、集体请愿，生产一度停止。但是，美的想要变革的心已定，于是，宁可耗资8000多万，买断1000多员工的工龄并解除协议，也要继续推进改革。
棘手问题解决、阻力破除，面向市场化改革继续。接着，整合对家电领域至关重要的销售渠道。
一方面，小天鹅原有的营销网络覆盖面小、渠道下沉不够，销售渠道集中在大卖场，二三四级市场基本没人管；另一方面，渠道链条太长，经销商层级太多，到终端消费者发票要开四、五次。
针对营销渠道的弊端，美的首先开始换人，派驻核心销售和运营岗位管理人员，优化组织结构，借助美的的销售网络体系，将渠道下沉至三四级市场。小天鹅可以利用美的的经销商、专卖店，在美的的终端网点铺货，网点数量从8000多个增至2万多个。
同时，缩短渠道链条，减少营销中心销售费用。2008年第三季度，小天鹅的销售费用环比下降65.6%。
销售渠道改革完，接下来开始整合业务：2009年，美的剥离小天鹅的冰箱等非主营业务，集中资源专注于洗衣机业务。
为消除同业竞争，美的将旗下的荣事达洗衣设备出售给小天鹅，交易完成后，美的持股比例上升为39.08%,
经过1年的改革，加上2007年-2011年，正逢“家电下乡”、“以旧换新”的政策红利，小天鹅复苏。2008年，收入42亿，利润3900万，到了2009年，收入43亿，利润已经有2.2亿，可见其费用控制的成效。
2010年5月，美的将荣事达的股权转让给小天鹅，美的的洗衣机业务全部整合到小天鹅中。这一年，其收入首次超过100亿达到112亿，利润达到了5亿多。
2014年6月，美的集团对小天鹅实施部分要约收购，增持小天鹅20%的股份，成为绝对控股股东。
2016年6月，美的收购日本家电企业东芝80.1%的股权，并作为独立事业部运营。（注意此处，未来可能有新的动作）
目前，小天鹅作为美的集团的洗衣机事业部，运营“小天鹅”、“美的”两个洗衣机品牌，2017年市场份额30%，仅次于海尔的33%。
梳理下来，小天鹅经历了两个关键转折：
1）通过合作，引进先进技术；
2）美的入主，渠道整合；
3）渠道结构和体系方面大刀阔斧改革；
— 02 —
这门生意的关键
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小天鹅，控股股东是美的集团，持股52.67%，实控人是何享健，主营业务是自主生产洗衣机、干衣机等产品。
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2015年至2017年，营业收入为131.32亿元、163.35亿元、213.85亿元，扣非净利润为9.03亿元、11.63亿元、14.57亿元，经营活动产生的现金流量净额为35.99亿元、38.96亿元、20.16亿元，综合毛利率26.54%、25.86%、25.26%。2017年现金流量净额下降的主要原因是采购材料支付的款项增加。
其90%的收入和利润，都来自洗衣机，品类包括了滚筒洗衣机、全自动洗衣机、双缸洗衣机。
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洗衣机行业经过数十年的技术创新，生产技术已经比较成熟，基础功能的提升空间不大，技术迭代比较慢，但未来在大容量、智能化等消费升级的影响下，针对改善型需求的研发不可或缺。
比如，小天鹅与漫威IP跨界合作，定制研发了漫威系列的滚筒洗衣机，满足下游用户多样化、个性化需求。
其上游，是钢板、工程塑料、铜、铝等大宗原材料，以及电机、电控件等配件，可获得性强。原材料成本占总成本的比例在90%以上，所以受上游价格波动影响大。
为了减少原材料价格波动的影响，2018年4月12日，小天鹅拟开展大宗原材料期货业务，包括铜、铝、塑料等，进行套期保值，规避价格波动风险。
其下游，主要是经销商、大型连锁家电零售商、电子商务平台等，以经销模式为主（70%左右），且80%为内销，20%为外销。2008年，小天鹅被美的收购，进行了销售渠道改革，双方互相开放了渠道资源。
值得注意的是，2014年，小天鹅开始采用“T+3客户订单制”模式，颠覆传统的“先生产、后销售”的经销模式，开始“以销定产”，并严格控制采购、生产、交货的周期。
所谓T+3，就是将从客户下单，到向客户交货的整个供应链，切割成四个周期，每个周期定时3天完成，保证从头到尾，整个供应链的用时不超过12天。其中：
第一个周期，搜集客户订单，工厂下单；
第二个周期，工厂备料；
第三个周期，加工、生产；
第四个周期，发货、运输；
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这种模式，目的是将原来的“工厂生产什么、用户买什么”的储备式生产，转变成客户订单式生产（相当于以销定产），拼效率，缩短产销周期，减少中转环节，提高存货周转。
T+3推行后，去库存的同时，还可以节省仓储成本。从仓储这个细节来看，2012年小天鹅的仓储面积还有120多万平米，而到2016年，只有10万平米。[3]
综上，这门生意的流程，基本分为以下几步：
1）研发；
2）接受订单，预收货款；
3）采购原材料；
4）生产产品；
5）套期保值；
6）建设渠道、销售产品；
— 03 —
一个洗衣机的技术研发
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70年代，结婚要购齐手表、自行车、缝纫机，俗称“三大件”。到了80年代，人民物质生活水平提高，“三大件”变为冰箱、彩电、洗衣机。
洗衣机作为当年的消费升级品类，技术迭代历经近50年，从最初的单缸、双缸，发展到滚筒、全自动。不过，洗衣机的使用寿命较长，通常为8-10年，想要促进销售，必然要在产品结构上进行升级，寻找新的卖点。
目前，在产品定位、智能化方面，开始布局滚筒、智能、变频、大容量等功能，产品系列有高端比佛利系列、冷水洗涤系列和抗过敏系列。
纵观小天鹅的历史，其与外资达成技术合作，在技术上实现突破，也是其崛起的重要原因。因此，我们来看看它的重点科目：研发投入。
2015年至2017年，小天鹅的研发投入分别为5.57亿元、6.95亿元、9.09亿元，占收入的比重分别为4.24%、4.26%、4.25%，未进行资本化处理。
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这个研发水平，在同行业中是啥水平：
青岛海尔——2015年至2017年，研发投入分别为24.61亿元、32.49亿元、45.89亿元，占收入的比重为2.7%、2.7%、2.88%，资本化比例4.8%、1.9%、5.55%。
惠而浦——2015年至2017年，研发投入分别为1.65亿元、1.85亿元、1.52亿元，占收入的比重为3.02%、2.66%、2.39%，未进行资本化处理，但研发投入比重在下降。
对比下来，研发投入绝对值较高的是青岛海尔，占比最高的是小天鹅。同时，在会计处理方面比较谨慎，没有进行资本化。
注意，2016年6月，美的集团收购日本东芝，随之而来的还有东芝5000多项家电相关专利，未来母公司美的很可能会授权其使用。
— 04 —
预收账款比例比格力还高
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在大消费领域，下游消费者通常较分散，话语权较弱，同时，在洗衣机领域，多数采用经销模式，会预先收取部分货款，所以会有预收账款。
2015年至2017年，其预收款项分别为16.53亿元、30.14亿元、30.66亿元，占收入的比重为12.59%、18.45%、14.34%。
注意，这个预收款占比水平，秒杀了家电巨头格力（大约在9%左右）、美的集团（7%左右）。同时，也碾压了其洗衣机的同行：
青岛海尔——2015年至2017年，预收款项分别为31.70亿元、57.35亿元、58.33亿元，占收入的比重为3.53%、4.82%、3.66%。
惠而浦——2015年至2017年，预收款项分别1.74亿元、1.69亿元、1.65亿元，占营收的比重为3.18%、2.50%、2.59%。
可见，小天鹅对下游的话语权非常强。那么，接下来，它对上游的话语权表现如何？
通常，应付账款周转率可以反映企业免费占用上游供货企业资金的能力，代表对上游的话语权，应付账款周转率越低，话语权较强。
来看数据：
2015年至2017年，小天鹅应付账款分别为24.20亿元、33.35亿元、38.27亿元，占营业成本的比重为25.09%、27.54%、23.94%，应付账款周转率为3.2、4.21、4.46，周转率逐年升高。
这个话语权数据，同行业公司是个什么情况呢？
青岛海尔——2015年至2017年，应付账款分别为147.13亿元、205.94亿元、256.54亿元，占营业成本的比重为22.76%、25.08%、23.35%，应付账款周转率为4.59、4.65、4.75。
惠而浦——2015年至2017年，应付账款分别为13.13亿元、14.97亿元、16.94亿元，占营业成本的比重为36.14%、31.11%、33.53%，应付款周转率为2.97、3.43、3.17。
对比下来，小天鹅的应付账款周转率比海尔要低，略高于惠而浦，可见，其对上游的议价能力也不弱。
如果我们再进一步用“现金周转天数”指标，来衡量其账期长短，以及对上下游的资金占用强度，可以看到：2015年至2017年，其现金周转天数为-63.36天、-22.8天、-11.97天，均为负数。
现金周转天数为负，意味着小天鹅可以无偿占用上游资金，就能保证采购、生产、存货周转、销售的各环节，资金使用效率很高。之前我们分析过制造行业话语权较强的公司，苹果、格力、富士康，话语权的强弱，体现在报表上，也是现金周转天数为负。
这个营运效率在同行业中表现不错，超过了青岛海尔、惠而浦。
青岛海尔——2015年至2017年现金周转天数分别为-10.70天、2.57天、12.34天；
惠而浦——2015年至2017年现金周转天数分别为36.47天、35.20天、22.57天。
不过，从上下游产业链来分析，有一个细节：尽管美的的入驻，让它焕发新生，但集团体系的架构，也使它出现一个需要关注的现象：关联交易。
2015年至2017年，关联销售分别为20.26亿元、25.88亿元、33.52亿元，占销售总额的比例为15.43%、15.85%、15.74%。关联采购分别为16.61亿元、28.29亿元、43.79亿元，占采购总额的比例为16.95%、23.57%、33.17%。
— 05 —
关于存货的故事
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接着，来看生产环节。小天鹅主要采用自主加工的模式，从材料采购到生产产成品，都反映在存货科目里。2015年至2017年，其存货分别为7.45亿元、17.25亿元、19.81亿元，其中90%以上是库存商品。
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注意，2016年库存商品急剧攀升，存货周转率逐渐下降，分别为14.28、9.81、8.6。
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来看看同行业的存货周转情况：
青岛海尔——2015年至2017年存货周转率8.02、6.9、5.98，周转速度在变慢。
惠而浦——2015年至2017年存货周转率3.73、4.96、5.89，逐年上升。
对比一看，惠而浦的存货周转在变快，小天鹅和青岛海尔的周转速度都在变慢，是运营效率下降了吗？这个问题需要结合预收账款的变化来看：
小天鹅预收款占收入的比例，三年复合增速为4.43%，预收款增长，存货周转率变慢，意味着货物并不愁卖，手上仍然捏着经销商的预收款，订单很多。
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而同行业的情况，如下：
青岛海尔——2015年至2017年，预收款三年复合增速1.22%，存货周转率变慢，同样处于第二象限，货物不愁销路。
惠而浦——2015年至2017年，预收款三年复合增速为-6.69%，存货周转在变快，处于第四象限。同时，结合它的应收账款周转率来看，其应收账款周转率分别为5.86、5.32、4.79，回款速度越来越慢，有向经销商压货的可能性。
不过，看到这里，并没有结束。
小天鹅在2015年采取了“T+3”的商业模式，力争缩短下单到交货的时间，压缩采购周期、生产周期、销售周期的周转天数，理论上出货速度会更快。可实际上，库存商品却越来越高，存货周转率越来越慢，这是怎么回事？
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季节性波动拆解
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这，从商业逻辑上讲，很可能是由外部因素、季节因素、价格因素综合导致的，即：年末，下游经销商想要备货。
沿着上面的逻辑，如果年底备货，那么，财务数据会出现这样的结果：第四季度库存会大幅增加、一季度收入大幅增加。我们来看看是不是这样：
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确实，2017年第四季度存货余额明显增加，2018年一季度存货下降、收入增加，2015年、2016年同样可以验证上面的逻辑。
所以，类似的消费品领域，分析其季度销售情况很有必要，尤其是在双十一、购物节等时点。如果未来某一年的销售高峰季度，收入增速开始下滑，则可能说明业绩面临瓶颈，要警惕未来的基本面滑坡。
对于本案的存货激增，曾有投资者提过问题，小天鹅在投资者回复和媒体报道中解释道：四季度为消化渠道库存，控制发货节奏，为旺季备货。同时，由于原材料大宗产品价格大幅上涨，经销商也需要提前增加备货，否则产品可能会涨价。
注意，2016年6月至2017年12月底，主要材料塑料、钢材的价格一路攀升。
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— 07 —
土豪账面上的钱
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话语权强，东西又不愁卖，现金流又很不错，穷得只剩下钱了。
有钱怎么办？2015年至2017年，其他流动资产分别为127.52亿元、173.28亿元、195.65亿元，占资产总额的比重为89%、91.75%、91.69%。这个比重，居然比它的母集团美的还要高。
其他流动资产中大部分是理财产品，2015年至2017年分别是56.23亿元、81.44亿元、124.43亿元，占资产总额的比重为39.2%、43.1%、58%。
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太有钱，没地方花，只能投资理财了，为此，2015年它还特意变更了经营范围——“报告期内，公司经营范围增加了'利用自有资金对金融业进行投资'”。你看，钱多到已经不得不开拓投资业务了。
数据上看，理财投资，已经成了其日常持续性业务。2015年至2017年，理财产品贡献的投资收益2.02亿元、2亿元、3.21亿元，占利润总额的比重为16.49%、12.63%、15.54%。
这么有钱，对股东好不好呢？再来看看分红。
2015年至2017年，小天鹅现金分红3.79亿元、4.74亿元、6.33亿元，股息支付率为41.29%、40.37%、41.99%，近三年分红比例都在40%以上。
对比同行业来看，这个分红比例到底高不高：
青岛海尔——2015年至2017年，股息支付率为30.06%、30.02%、30.11%。
惠而浦——2015年至2016年，股息支付率为12.54%、28.41%，2017年未分红。
可见，现在的小天鹅已经不单纯是一个传统制造业了，其风格与母公司美的越来越像。
美的理财产品占总资产的比重约为25%左右，其近三年的分红比例分别为40.3%、44.03%、45.71%。
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— 08 —
一门常青的好生意
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家电行业，可以大致分为白电、厨电、小家电、黑电几个重要赛道。其中，白电行业包括冰箱、空调、洗衣机，俗称“新三件”。2017年，中国家电市场规模达到约1.7万亿元，同比增长约10%。
根据数据，2017年白电市场增长势头较好，冰箱、空调、洗衣机销售额分别为927亿元、1987亿元和695亿元，同比增长分别为10.2%、24.18%和13%。
总之，在大家电行业中，白电技术迭代慢、生命周期长、技术护城河高、产能集中、定价权高、独特性强、用户对功能性要求高，所以，是非常好的一门生意。
厨电领域技术迭代慢、生命周期长，加上安装难度和更换成本较高，也是不错的生意。而小家电、黑电技术迭代较快、生命周期短，具有快消品属性，总体来看不如白电、厨电。
白电赛道中：
空调——2017年全年销量14170 万台，同比增长31%。其中内销量8875万台，同比增长47%；外销量5295万台，同比增长11%。代表公司：格力电器、美的集团，内销方面，格力市占率最高，为38.6%，其次是美的（22.5%）；外销方面，美的市占率最高，为27.9%，其次是格力（22.2%）。[2]
洗衣机——2017年，总销量6407万台，同比增长7.7%；内销出货4414万台，同比增长7.3%；外销出货1993万台，同比增长8.6%。其中滚筒洗衣机的需求增速较快，同比增长24%。代表公司：青岛海尔、小天鹅，市场份额如下：[2]
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冰箱——2017年，家用冰箱总出货量7507万台，同比增长1.2%。全年内销出货量4480万台，同比下滑5.3%；外销出货量3027万台，同比增长12.7%。代表公司：青岛海尔、美的集团，青岛海尔2017年市占率27.64%，美的集团市占率11.18%。[2]
可见，尽管已经增长多年，但空调的增速仍然最高，远远超过洗衣机、冰箱的增速，且已经形成了双寡头垄断的市场格局。而冰箱、洗衣机两个行业增长空间出现了瓶颈，增速很低。
那么，白电领域未来的营收增长点，在哪里？
1）产品结构升级助推增长：洗衣机由波轮向滚筒升级，冰箱向大容量、多开门、风冷变频升级。例如，滚筒洗衣机2017年总销量2383万台，同比增长24%；而波轮洗衣机2017年总销量4024 万台，同比2016年零增长。
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2）大家电的更新需求：2007-2011年，该阶段大家电受益于“家电下乡”、“以旧换新”、“节能惠民”的政策推动，快速增长。家电使用寿命约在8-10年，那么预计2015年至2021年，将迎来新的增长。
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3）出口业务：国内家电行业出口地主要是美国、东南亚地区，目前印度、菲律宾等东南亚国家洗衣机保有量远低于国际平均水平，是可开发的市场。[1]
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（图片来源：中国产业信息网）
4）家电产品价格提升：由于2016年中旬开始，上游原材料价格上涨，从而将价格压力传导至下游，带动下游空调、冰箱、洗衣机的出货价格提升。比如，空调价格上涨5.7%、洗衣机行业均价上升11.3%，冰箱行业整体均价同比上升13.8%。
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一个独特的行业逻辑
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综上，本报告研究逻辑如下：
1）家电分为白电，黑电，厨电，也可以分为大家电，小家电。大家电具有耐用消费品特性，比如冰箱、洗衣机、空调、油烟机、燃气灶，它们不易更换，所以消费者在购买时就会更看重品质，更倾向于购买头部品牌。而小家电领域具有快消品属性，更换频次高，品牌壁垒相对较弱。
2）在大家电领域，我们研究过格力、老板电器，在厨电领域我们研究过苏泊尔，在小家电领域我们研究过小狗电器，今天我们研究大家电中另一个重要的品种——洗衣机。
3）洗衣机行业，在80年代起步阶段，国内有大量参与者，行业高速增长的同时，竞争也逐步加剧，经过价格战、原材料价格上涨，行业开始洗牌，小企业逐渐淘汰出局，逐渐形成寡占市场。空调、冰箱、洗衣机、电视领域，都发生过类似的故事。最终，产能集中，寡头垄断，空调领域如：格力vs美的vs海尔，洗衣机领域如：海尔vs小天鹅vs美的。
4）如今，空调行业仍在快速增长，洗衣机、电冰箱、电视机国内增速放缓，瓶颈可见，未来要想打开更大的空间，其实要看国际市场。
5）在整个家电领域，供应链管理很重要，特别是库存的管理。传统家电公司通常“先生产，再销售”，很容易造成库存积压，销售压力剧增。例如2014年，格力主动去库存，打响价格战。而本案小天鹅，采用“T+3客户订单制”，转变为以销定产，能够将下单、采购、生产、销售等周期控制在12天以内，较传统的45天缩减了近70%。
6）另外，渠道管理也很重要，是决定家电销售业绩的咽喉。家电领域龙头，多以经销模式为主，重点渠道有KA（国美、苏宁、商超等）、专卖店、电商等。不过，各家龙头的销售模式略有差别。比如，格力主要采用经销模式，且采用返利、股权激励的合作方式，与经销商合资销售，进行分红激励。而海尔，则直接向零售商供货，面向用户，用户反馈及时。之前我们分析的老板电器，则是采用代理商持股模式。
7）以本案小天鹅为例，大家电领域，要研究以下几个财务密码：存货、预收款项、现金周转天数。并且，还需要密切关注双十一、双十二、六一八、年货节等核心促销季度的备货和营收情况。
8）值得注意的是，2016年，美的收购东芝白电80%的股权，东芝在东亚南地区有广泛的知名度，且在洗衣机变频技术比较先进，双方在产能、渠道、品牌（“东芝”品牌授权40年）等方面合作，扩大出口。我们预判，未来将其洗衣机业务注入到小天鹅的可能性较大，否则可能存在同业竞争问题。
9）2007年到2011年，家电下乡拉动了整个家电领域的爆发，但之后，大家电增速放缓，只有空调销量的增速仍然保持在30%左右——一个问题来了，为什么同是白电、同是大家电，同样依赖于下游房地产行业，但空调行业为什么发展了这么多年，仍然能够穿越牛熊、穿越经济周期，维持强力增长？其实，只是因为一个简单的常识：空调的应用场景和洗衣机、电冰箱不同，可以“一户多装”，很多人家里客厅、卧室都会装空调，但冰箱、洗衣机一般情况下只有一个。此外，空调的应用场景更广，不仅仅是家用，办公场所同样也会用，甚至工业厂房、旅游景点、酒店也需要。而洗衣机、电冰箱的应用场景，就要少很多。所以，空调是毫无疑问的家电之王。
10）本案，小天鹅未来的业绩增长，主要得看四点：一是，家电下乡的替换需求，因为大家电的寿命在8-10年左右，之前“家电下乡”的那波存量，将在2015年到2021年迎来一波家电更换潮；二是，自然增长，跟随下游的新房销售数据和新房竣工数据；三是，消费升级，功能迭代；四是，出口外销，这块的想象空间更大一些
作者：并购优塾
链接：https://xueqiu.com/1095662550/109339077
2018.6.24~周日~晴30度，昨日上午还大中雨今天出太阳热。