五问顺丰：逆势增长，远忧仍存？
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出品 | 虎嗅投研
作者 | 丁萍
4月24日，顺丰控股（002352）披露了2020年第一季度业绩报告。顺丰凭借直营优势实现业务量大幅提升，驱动营收“加速”，迎来了高光时刻。
报告期内，顺丰实现业务量17.2亿件，同比增长77.14%；业务量市占率达到13.7%，同比提升5.7个百分点；实现营业收入335.41亿元，同比增长39.59%；归母净利润9.07亿元，同比降低28.16%。
在逆势中，顺丰的业绩一枝独秀，在资本市场上的反馈是其股价走势一直强于大盘，且差距逐渐拉大。
数据来源：Wind
此次疫情放大了顺丰直营模式的优势，但该优势并不可持续，随着加盟制快递企业全面复工，顺丰将重新面临业绩增长疲弱的颓势。
为什么这么说，我们通过五问，来向你揭示顺丰财报背后的隐忧。
一、为什么疫情下顺丰营收“加速”不可持续？
疫情期间，顺丰凭借直营优势实现业务量大幅提升，驱动营收“加速”。但随着加盟制企业复产复工的稳步推进，直营优势将见顶，顺丰会重陷营收增长乏力的困境。
2020Q1，顺丰实现营收335.41亿元，同比增速为39.59%，创近5年历史新高。从历年数据可见，顺丰的营收增速在疫情爆发之前呈下降趋势，疫情使之快速拉升。（具体的业绩数据可以查看“虎嗅APP-Pro会员页面-公司价值”版块）
数据来源：雪球
因受春节淡季和疫情冲击叠加的影响，2020Q1全国快递单量为125.3亿件，同比增速仅有3.2%，与去年同期的22.5%相差甚远。但顺丰的业务量却逆势回升，在2020Q1完成17.2亿件，同比增长77.1%，远高于行业增速。
数据来源：国家邮政局
但从A股快递企业的经营数据来看，在2020年3月，随着加盟制企业的复工复产的顺利进行，其业务量增速和市占率均环比回升，而顺丰的业务量增速有所放缓，市占率环比下降5.8个百分点。
因为快递行业同质化比较严重，基本不存在转换成本，随着加盟制快递企业的全面复工，它们会凭借价格优势卷土重来，再次挤压顺丰的市场份额。届时，顺丰业绩增长疲弱的态势将再次重现。
数据来源：国家邮政局
二、为何顺丰的营收增速远不及业务量的增速？
这主要源于顺丰单票价格大幅下降，导致其快递收入在2020Q1期间仅同比增长38.1%。
由于定位高端，顺丰的单票价格一直远高于行业均值，且比较坚挺。但为弥补电商空白，在2019年5月推出电商特惠专配产品，由此拉低了顺丰整体的单票价格。2020Q1，顺丰的单票价格为18.58元，同比下降22.0%，降幅要高于韵达（18.3%）、申通（9.1%）和圆通（19.1%）。且进一步缩短了与行业均值的差距，价格优势也进一步被弱化。
数据来源：国家邮政局
三、为什么顺丰如今增收不增利？
营收“加速”，但因成本大幅提升，非经常损益减少，导致利润承压。
在营收实现高增的背景下，顺丰在2020Q1的归母净利润却同比下滑28.16%，出现增收不增利的现象。究其原因，一是成本大幅提升；二是非经常损益减少。
数据来源：雪球
首先，营业成本同比提升42.99%，提升幅度远高于39.59%的营收增速，直接体现的是毛利率同比下降2个百分点。这与顺丰在疫情期间的成本（临时运力成本、运输成本、防疫成本）大幅攀升有关。
其次，非经常损益减少。2020Q1的非经常损益为0.75亿元，而去年同期的数据为4.27亿元，其中，主要包含SAFE及折价认股权带来3.446亿元的公允价值变动收益。
但若剔除非经常损益的影响，顺丰2020Q1的扣非净利润为8.32亿元，同比下降0.43%，依然处于下滑的态势。这意味着，营业成本的提升严重挤压了顺丰的利润空间。
四、顺丰利润下滑的颓势能否扭转？
利润空间取决于两个方面：一是营收增长空间；二是成本和费用的压缩程度。
如上文所述，随着加盟制企业的复工复产的顺利进行，顺丰依然会重陷营收增长乏力的困境，未来营收增长空间有限。且从顺丰近三年的毛利率进入下滑通道来看，成本的“刚性支出”也很难压缩。所以，利润空间的提升主要依赖顺丰经营效率的优化。
数据来源：雪球
从历年来经营费用率的走势来看，顺丰的经营效率是逐渐提升的，主要是业务量规模效应逐渐优化管理费用。例如，顺丰在2020Q1的管理费用率同比下滑0.94个百分点，为经营费用率下滑作出接近8成的贡献。
但考虑到经营费用率被压缩的空间有限，刚性支出“营业成本”难以降低，以及营收增长将进入瓶颈期，所以顺丰的利润增长空间也受限。
数据来源：公司公告
五、顺丰为了突破天花板，都做了什么？
疫情带来的短期业绩亮眼，但长期业绩隐忧仍存。当红利消退，顺丰深陷业绩增长乏力的困境，将成为常态。为扭转颓势，顺丰通过多元化布局，发展新的业务增长点，试图突破业绩天花板。
随着快递市场逐渐趋于饱和，同质化竞争愈演愈烈，与加盟制企业相比，顺丰通过降低单票收入，牺牲利润换取市场份额的方式是行不通的，且京东物流也凭借直营优势发力高端市场。
两面夹击，业绩承压，倒逼顺丰通过多元化布局进行突围，2018年至今，顺丰相继入局同城配业务，加码冷链业务，切入供应链业务和电商件市场。
虎嗅文章《阵痛？真痛？顺丰能否一路顺风？》曾表示，顺丰很难从电商行业突围：一是受限于顺丰直营的重资产模式，顺丰很难把网点铺设至更多的低端市场，全面渗透下沉市场；二是顺丰成本较高，低价的电商业务将拉低整体票均收入，给盈利能力带来一定的压力。而且电商行业增速下滑将导致电商快递市场增长空间有限。
所以，顺丰只能把希望寄托于同城配送、冷链和供应链业务上，2019年2月，顺丰建立顺丰DHL，布局To B端供应链业务。供应链也不负所望，持续呈现高增态势，在2019年/2020Q1分别实现11倍和1.37倍的同比增长。
但同城配送、冷链和供应链业务对顺丰整体营收贡献较小，三者收入在2019年仅占10%左右，目前很难扭转业绩增长乏力的态势，还有待规模化。
顺丰拥有“天网+地网+信息网”三网合一的庞大物流资源，其核心壁垒在于稳固的物流资源基本盘，未来，顺丰可以凭借其资源优势在物流科技等领域加大投入，持续发力新业务。
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