中信证券：A股仍在慢涨窗口！

中美摩擦的短期扰动有限，而国内经济恢复趋势明确，且政策力度不减，预计“两会”将明确的政策共识不会弱于预期，叠加宽松的宏观流动性环境，A股依然处于本轮二季度慢涨的通道中。首先，美国对华为限制升级影响市场情绪，但实际冲击有限：重启脆弱的美国经济依然是特朗普当前的核心诉求，短期牺牲经济而实质上大幅加剧冲突可能性不大，外部因素扰动是短暂的；但若美国疫情随着经济重启而反复，则需要关注特朗普转移矛盾带来的实质风险。其次，国内基本面恢复趋势明确，4月经济数据验证复工复产顺利，且估算已回到同比正增长轨道，5月高频数据显示经济继续稳步恢复，预计下半年会回到合理运行区间。再次，国内政策力度不减，预计“两会”会明确增长目标和财政宽松力度，同时强化逆周期政策预期，并推动要素市场化改革和重点产业政策落地。最后，金融和周期等权重股估值依然偏低，宽松的宏观流动性环境下，指数下行的风险和空间较小。A股依然处于本轮慢涨的窗口中，配置上，我们依然建议以新旧基建和科技龙头（5G、云计算、新能源车等）为主线，其中短期可以重点关注“两会”舆情支撑的基建板块；同时继续布局前期受疫情压制的优质滞涨品种。

中美摩擦短期扰动有限

海外疫情才是关键变量

1）美国对华为限制升级影响市场情绪，但实际冲击有限。5月15日美国拟对华为限制升级，从华为供应链到海思芯片端，这是中美中长期“科技竞争”背景下美国转移国内疫情矛盾的策略结果。过去一年多的科技博弈中，美国的压制态势和中国自主可控的应对并无变化：虽然禁令带来新挑战，但是这段时间中国自研替代和存货准备上已有进步，预计影响相比2018、19年趋弱；另一方面，措施尚未正式落地并且美方也给出了120天缓冲期，最终落地的时间和力度可能会打折扣。对市场而言，事件影响短期投资者情绪，也是5月初以来担忧预期的落地；同时，半导体自主可控主线的关注度也会提升。

2）欧美经济重启缓慢，美国疫情可能随着经济重启而反复。随着欧美不少区域社交隔离放松密集生效，未来将进入重要的观察窗口。美国日增确诊规模依然很高，预计其回落至峰值20%以下至少还需要观察3周以上：在此背景下，美国各州重启策略选择更多受政治立场影响，类似疫情压力下，共和党主导的“红州”普遍比较激进，大都已开始放松社交隔离。先行调整的德国和意大利样本显示，经济实际重启会非常缓慢，其主要城市经济活动和交通活动（CMI）5月以来回升非常缓慢。这一方面是由于“休克”的时间较长，另一方面是日增确诊依然有一定规模。事实上，剔除纽约州后，美国其他州整体日增确诊并未趋势性下行。社交隔离放松后，美国疫情极有可能随着经济的重启而出现明显反复。预计欧美整个二季度经济的“重启”都非常有限。

3）特朗普短期不会选择牺牲经济，这一选择会随着美国疫情而反复。大选渐近，特朗普当前的首要考量是重启脆弱的美国经济，在此背景下升级贸易摩擦或者是快速落实对华为的制裁都不可取。但是，若其主导的经济重启带来美国第二波疫情，则“祸水东引”才会成为重要策略，届时外部实际冲击可能加大。

国内经济将逐季向好

基本面恢复趋势明确

1）4月经济数据改善，符合复工复产预期，且估算已回到同比正增长轨道。4月数据中，工业增加值同比增长3.9%，显示生产活动步入正常区间，未来有望进一步小幅回升；房地产开发投资及基建投资当月同比正增长，整体投资回升力度符合预期；消费作为慢变量已经呈现渐进修复，我们预计二季度社消增速有望回到正增长。另外，就业市场仍存压力，短期受到海外疫情拖累影响，国内出口订单下降。

2）5月高频数据显示经济继续稳步恢复，预计下半年经济运行会回到合理区间。上周公路整车货运流量景气指数为93，已基本恢复正常；5月15日线下餐饮门店开店数和单店账单同比已恢复至-6%/-32%；6大发电集团日均耗煤量也已恢复至平均水平之上，且5月以来有明显跳升。而社融累计同比增速持续提升表明，信用扩张依然明显，将逐步向实体经济需求端传导。根据中信证券研究部宏观组预测，国内经济将逐季向好，下半年会回到合理运行区间。

国内政策力度不减

“两会”的政策定调不会弱于预期

1）预计“两会”将客观评估疫情影响以制定增长目标，为市场确定基本面基准。疫情冲击下政治局会议对经济形势判断更加实事求是，预计“两会”将延续这一基调。政府工作报告一般将明确经济增长目标、赤字率等多个重要数据，我们预计2020年GDP增速目标或定为3%左右，赤字率接近3.7%，专项债规模在3.7-3.8万亿左右，此外今年发行特别国债5000-10000亿。全面小康社会内涵丰富，GDP指标仅是其中一部分，预计“两会”或将更多重点转向脱贫攻坚。

2）政策落地力度依然不减，预计“两会”将大概率兼顾逆周期刺激和纾困。一方面，预计“两会”将通过一系列需求侧的扩张来进行逆周期刺激。基建投资预计仍将作为逆周期的主力军，受益于财政扩张其增速或提升至14%左右，新老基建将会兼顾。地产预计仍将发挥稳定器作用，中央房住不炒与地方因城施策并存。消费方面预计中央将以供给侧的改革为主，需求侧的刺激主要由地方承担。另一方面，预计“两会”基调将延续“六保”的提法，具体抓手或将包括就业支持政策、扶贫政策和纾困性金融政策等。

3）围绕要素市场化，预计“两会”将坚持不失时机推动改革。金融供给侧结构性改革层面，资本市场的枢纽作用将进一步明确并加速系列改革，金融开放将稳步推进。区域战略层面，海南自贸港或深化财税和金融改革。推动京津冀协同发展、粤港澳大湾区、长三角一体化为代表的城市群发展则是启动产业升级与内需拉动的重要发力点。土地改革与户籍改革层面，以“人地钱挂钩”推动高质量发展。

4）制造业是强国之本，预计产业政策将有望继续发力。产业升级是提升全要素生产率的重要一环，预计包括先进制造业、新基建等或将继续发力。参考日韩经验，产业政策是发展中国家产业升级的重要手段，其中既包括“加速替代”领域，也包括“弯道超车”领域。我们预计“两会”将继续强调产业政策的重要意义，其中或将包括新材料、工业机器人、集成电路、新能源车等先进制造业领域以及5G、IDC等新基建领域。

A股仍在慢涨窗口

首先，由于重启脆弱的美国经济依然是特朗普政府当前的核心诉求，短期牺牲经济而实质上大幅加剧中美摩擦的可能性不大，外部因素扰动是短暂的。

其次，随着“两会”明确基本面基准和政策预期，宏观月度和高频数据明确基本面恢复的速度，政策驱动基本面“回补”的预期会明显强化。

再次，A股行业估值分化明显，而金融和周期等权重板块估值偏低，在宏观流动性整体宽松的环境下，指数下行风险和空间都很小。国内经济恢复趋势明确，政策力度不减，外部因素短期扰动亦有限，叠加宽松的宏观流动性环境，A股依然处于本轮二季度慢涨的通道中。

配置上我们依然建议以新旧基建和科技龙头（5G、云计算、新能源车等）为主线，其中短期可以重点关注受“两会”舆情支撑的基建板块。同时，建议继续逐步布局前期受疫情压制的优质滞涨品种，包括餐饮、免税、百货、白酒、消费电子、汽车电子、厨电、CRO、房地产开发等细分领域龙头。

风险因素

全球疫情蔓延速度和持续时间超预期，中美摩擦加剧导致全球风险偏好下行，海外市场进入第二轮大调整，国内基本面回补进度明显慢于预期。

来源：中信证券

文｜秦培景裘翔杨帆 杨灵修吕品姚光夫

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