“屠夫”养鸡，备受质疑

作 者：江 峰 来源：市值观察（ID：shizhiguancha）
近日，双汇发展因为其“养猪养鸡盖大楼”的定增方案，备受市场质疑。 双汇意欲通过本次定增融资70亿元，在公告发布的次日，公司股价一度暴跌7%。显然，这一增发方案并未受到投资者的认可。

屠宰业务受制于“猪”
目前，双汇发展主营收入以生猪屠宰及肉制品两大业务为主。2019年年报数据显示，公司屠宰业务实现营业收入391亿元，营收占比64.83%。公司肉制品业务收入为251.63亿元，营收占比为41.72%（公司屠宰业务与肉制品业务存在一定重合，之间存在一定的内部抵扣（-12.22%））。 ▲图源：2019年报 双汇发展起家于生猪屠宰及猪肉出口业务，后以“双汇”火腿肠而闻名。从公司2019年业务构成来看，屠宰业务仍旧是公司第一大收入来源。 自古以来，杀猪卖肉似乎就不是一个好行当。尽管双汇发展目前已经成为国内屠宰行业的冠军，并推行了现代化的流程操作，但从商业模式上看，屠宰行业依然算不上一个好行业。 首先，作为屠宰业务而言，天然受到猪源问题的限制。生猪来源一旦失去保障，屠宰场产能就出现闲置。资料显示，截止到2018年年底，双汇发展屠宰产能已经达到3000万头，但当年产能利用率仅仅为55%。 毛利偏低则是屠宰业务的第二大缺陷。由于屠宰行业的进入门槛不高，目前的行业集中度很低。据统计，截止到2016年，我国生猪定点屠宰企业数量就有1.12万，此外还有为数众多的私人屠宰厂。2018年，行业第一双汇发展市占率仅为2.4%，行业第二雨润食品市占率则不足2%。尽管双汇发展贵为行业的龙头，但其屠宰业务毛利率常年也仅维持在7-10%之间。 此前，一度有市场观点认为，屠宰行业较低的集中度，对双汇这种龙头企业就意味着未来广阔的提升空间。然而，这一预期始终没有成为现实。这其中，这与我国消费者对生鲜肉的偏好有很大有关。 基于消费习惯的不同，国人更喜欢到各大农贸市场购买冷鲜肉而非冷冻肉，欧美企业大型屠宰场定点大规模屠宰、冷冻再对外销售的模式在国内难以实行。这也决定了屠宰行业的产能不会很快退出，行业集中度短期难以有效提升。 2019年，在非洲猪瘟的影响下，全国猪源锐减，活猪禁运政策又导致产能匹配的进一步下滑。在此情形下，双汇屠宰业务毛利率仅为9.22%，较上一年同期下滑0.67个百分点。相反，牧原股份、温氏股份等养殖龙头毛利率飙升，业绩暴增10倍以上。这里又暴露出屠宰业务受制于“猪”的软肋。 ▲图源：2019年报 从产业链来看，屠宰业务属于生猪养殖的下游。猪价价格上涨，就意味着屠宰成本的上升。尽管屠宰场也可以通过提价转嫁成本，但由于提价会带来边际消费的递减问题，猪肉的提价往往并不能完全覆盖生猪成本的上涨。此外，猪价上升往往由供给减少所决定，这时的生猪养殖企业往往拥有更强的议价权，并进一步导致屠宰企业的收购成本提高。

肉制品业务增长乏力
资料显示，双汇发展的前身是漯河肉联厂，最早是做面向东欧的猪肉出口生意。随着苏联的解体，公司在上个世纪90年进入到肉制品业务，并成功推出了“双汇火腿肠”这一畅销一时的产品，公司之后就改名为双汇发展。 目前，肉制品业务是双汇发展除屠宰业务以外又一大收入来源。由于肉制品业务毛利率较高，该业务也是双汇目前最大的利润来源。 双汇发展的肉制品分为高温和低温两大品类。所谓的高温肉制品，主要是指可以常温保存的火腿肠等产品。低温肉制品则是指培根、肉排等，由于这类产品杀菌未经过高温杀菌，一般需要冷藏存储。 ▲图源：同花顺-券商研报 2019年，双汇高温肉制品业务实现销售收入161.7亿元，收入占比为26.81%，毛利率为30.05%。公司低温肉制品业务实现销售收入899.29亿元，收入占比为14.91%，毛利率为25.59%。 肉制品加工属于屠宰的下游，同样受生猪供应及猪肉价格的影响。通过下图可以看出，双汇肉制品2019年整体毛利率为28.46%，较上一年同期下滑2.2个百分点。其中，高温产品毛利率同比下降1.1个百分点、低温产品毛利率则同比下降4.25个百分点。在生猪价格飙升下，双汇两大肉制品毛利率均受到影响。 ▲图源：2019年报 目前，双汇在肉制品行业市占率也位居第一位。但在消费升级、外卖兴起等因素的影响下，公司高、低温产品目前均处于增长乏力的困境之中。 由于国人生活水平的提高及健康饮食的需求，火腿肠等产品目前不再受到欢迎。资料显示，2014年-2019年，双汇高温肉制品销售收入分别为158亿元、143亿元、140亿元、141亿元、147亿元和162亿元。可以看出，双汇高温产品在过去六年基本围绕150亿元上下波动，考虑到猪肉价格的大幅上涨，公司2018年-2019年高温肉制品销售量预计仍是在下滑通道。 与此同时，双汇低温肉制品在过去六年也基本围绕85亿元上下波动。其中，2019年公司低温肉制品收入为89.9亿元，尚不足2014年同期94亿元的收入水平。 双汇在推出火腿肠之后，开始向低温肉制品领域拓展，并一度被市场看好。然而，美式火腿、欧式培根等产品却始终没有像在西方国家那样大受欢迎。最开始，人们一度认为是国人的消费能力问题。但最近几年国人消费快速升级之后，公司低温肉制品同样未能大卖。 目前看，低温肉制品在国内的需求不足问题主要由三个原因。其一，还是国人的消费偏好问题，相对于冷鲜肉之于中餐的烹饪需求，培根、火腿等西式产品只是属于“配菜”范畴，在国人的日常餐饮消费需求中很有限。其二，外卖业务在国内的快速发展，也让低温肉制品的消费需求受到影响。此外，基于目前国内冷链运输能力的限制，双汇低温肉制品还面临成本的压力，发展受到一定限制。

备受质疑的定增方案
基于屠宰、肉制品两大主营业务的发展困境，双汇股价面临过五年不涨的尴尬。通过下图可以看出，公司股价在2013年11月创出26.79元的阶段性新高之后，经历了长达5年的横盘整理，直到2019年10月才正式突破前期高位。 ▲图源：同花顺 双汇股价在去年年底的启动，与公司业绩增速提升有一点关系。2019年，双汇发展主营收入及净利润都实现了两位数的增长，在这近年来并不多见。究其原因，并非是行业格局的变化，而是因为双汇作为一个生猪屠宰行业的资深玩家，早就预判到了猪价的飙升，并提前存储了大量的低价肉所导致。 通过下图可以看出，双汇发展库存金额自2019年第一季度开始不断飙升，而这期间猪肉价格不断上涨。因此，低价猪肉的囤积，成为双汇业绩得以加速增长的一个重要原因。 ▲图源：同花顺 最新财报显示，今年一季度，双汇营业收入增长46.94%，净利润增长13.65%，业绩呈加速增长趋势。与此同时，公司股价也创出44.02元的历史新高。就在这时，双汇发展却抛出了一个高达70亿元的定增方案。自此，公司意图在股价高位时圈钱的质疑就不绝于耳。 定增方案显示，双汇发展计划募集70亿元资金，涉及养鸡、养猪、总部大楼等5个建设项目，并计划募集13亿用于补充流动资金。 ▲图源：公司公告 一不差钱、二没必要。当众多投资者拿到双汇发展这一定增方案之时，均有此两大直观反应。 最新财报显示，截止到2020年3月31日，双汇发展共有货币资金为53.31亿元。此外，公司以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产也有33.5亿元。显然，公司并不缺钱，至少没有依靠定增来“补充流动资金”的必要。 截止到一季度末，双汇发展资产负债率仅为40.31%。在公司负债率并不高的情况下，采用可转债等债券融资方式显然更符合现有股东的利益。 此外，双汇作为养鸡行业的门外汉，一举投入45亿元的资金去拓展肉鸡产业化项目，其中的风险不禁让人怀疑。 资料显示，截止到2019年末，双汇尚未有养鸡业务的收入产生，但从公司少量的养猪业务来看，情况似乎并不理想。 双汇发展在2019年年报中并未披露公司养猪业务的实际经营数据，只在资产负债表中披露，公司生产性生物资产金额为6611万元，这基本就是公司的生猪存栏规模。双汇发展母公司万洲国际年报数据披露，公司2019年养殖业务约为2000万美元，营业利润亏损1300万美元，这对应的可能就是双汇发展养猪业务实际的经营业绩。 可以看出，双汇发展母公司目前的养猪业务规模及营收并不高，经营业绩更是处于大额亏损状态。这里，投资者的质疑就不难理解：双汇作为一个杀猪的，如果对养猪都不在行，养鸡就有如此大的把握吗？ 近年来，双汇屠宰、肉制品两大主业均面临增长的瓶颈，本是一个事实。这种情况下，双汇自己动手去养猪、养鸡就是公司发展的可选项吗？答案恐怕还是否定的。所谓术业有专攻，当杀猪的都开始养猪、养鸡时，产能过剩的问题也就需要考虑了。

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