中国公募发展简史及T-M模型

• 中国公募基金发展简史

  中国公募基金起源于1997年，以国家颁布《证券投资基金管理暂行办法》为标志事件。初始进入封闭式基金发展期，随着2000.10《开放式证券投资基金试点办法》后，中国公募基金逐渐从封闭式基金为主转变为开放式基金为主。

  2004年10月14日，南方基金管理公司发行、成立国内第一只上市开放式基金(LOF)一一南方积极配置基金；

  2004年12月30日，华夏基金管理公司发行、成立国内第一只ETF基金一一华夏上证50ETF基金；

  2007年9月19日，南方基金管理公司发行、成立国内首只股票型QDII基金产品一一南方全球精选配置基金；

  2017年10月19日，南方基金管理公司发行、成立国内首只基金中基金(FOF)一一南方全天候策略基金。

  TM模型、HM模型等就是用于度量基金经理 选股和择时能力的经典模型。

• 投资者对基金风险偏好

  如何在诸多基金中选择优质基金，同时为基金管理公司发展自身基金提供建议？这是一个如何评价基金的问题。

  在众多指标中，基金的收益率时市场投资者最为关注的指标。

  投资是为了获取收益，实际的基金市场上，有一部分受众偏爱低风险+稳定收益，多信赖货币型基金和债券型基金；另一部分追求高收益+高风险，偏爱股票型基金和混合型基金，统称为权益类基金。

  对于权益类基金，基金收益率的评价就显得异常重要。

  截至今日，基金市场构成如下：

• 基金研究理论

  基金的本质是各类资产的投资组合。包括股票、债券、货币等。目前的基金研究理论多出自现代投资组合理论。

  1952年，马科维茨发表《资产组合的选择》，开启收益与风险的衡量；

  1964年，夏普等人提出资本资产定价模型（CAPM），将投资组合的研究方向延伸到资产定价；

  开放式基金起源于20世纪50年代，国外研究较为成熟，研究方向大致分为：

  • 对基金业绩的研究；特里诺指数(1965)、夏普指数(1966)、詹森指数(1968)

  • 对基金管理者能力的研究；TM模型（1966，特里诺、玛泽）、HM模型(1981)

  • 对基金业绩持续性的研究；Grinblatt.M Titman.S(1992)、Hendricks, Patel, Zeckhauser(1993)

  • 对其他影响基金收益率的因素的研究。基金净资产规模、成本率、周转率、费率、持仓比重。基金最小规模、基金最优规模(Indro, Jiang, Hu, Lee，1999)

  常规理论认为基金经理作为基金管理者其自身能力时影响基金收益率的直接因素。

• TM模型

  Treynor and Mazuy(1966)提出将基金管理者能力划分为基金经理选股能力和市场择时能力，通过研究资产组合在金融市场中的超额收益与市场组合的超额收益发现其中有关基金经理选股能力和市场择时能力的指标，建立出TM模型。

• TM模型表达式

  $$r_{p,t}={\alpha }_p+{\beta }_p{r}_{m,t}+{\gamma }_p{r}_{m,t}^2+{\epsilon }_{p,t}$$

  $r_{p,t}$表示资产组合在金融市场中的收益率减去无风险利率，即市场组合在时间$t$这一过程中的超额收益；

  $r_{m,t}$表示市场组合在时间$t$中的超额收益；

  ${\alpha }_p$是表示基金经理选股能力的指标，如果${\alpha }_p>0$，表示基金经理存在选股能力；

  ${\gamma }_p$是用来表示基金经理择时能力的指标；如果${\gamma }_p>0$，说明基金经理具有择时能力；

• HM模型表达式

  详情可参见《量化新手初识H-M模型》

  $Henriksson$和$Merton$(1997年诺贝尔经济学奖获得者)在1981年提出新的一个模型用于解释基金经理的选股能力和择时能力，与TM类似，不同点在于对基金经理的择时能力做出了新的假设，表达式为：
  $$r_{p,t}={\alpha }_p+{\beta }_p{r}_{m,t}+{\gamma }_p{r}_{m,t}^{\ast }+{\epsilon }_{p,t}$$
  $r_{m,t}^{\ast }=I{r}_{m,t}$,其中$I=\{\begin{array}{l}1;r_{m,t}>0\\ 0;r_{m,t}<0\end{array}$

  ${\alpha }_p$是表示基金经理选股能力的指标，如果${\alpha }_p>0$，表示基金经理存在选股能力；

  ${\gamma }_p$是用来表示基金经理择时能力的指标；如果${\gamma }_p>0$，说明基金经理具有择时能力；

• 中国权益类基金实证分析

  《基于HM与TM模型的权益类基金收益率研究》中指出，基于中国市场上权益类基金，应用HM模型与TM模型分析后发现，中国权益类基金具备较明显的选股能力，而在择时能力上变现不佳。基金的业绩表现并不一定要求基金同时兼具选股能力与择时能力，基金管理团队只要在一方面具有明显的优势i就能获取较好的业绩表现。

  目前A股共3680只股票，而基金共5736（还不包括ETF之类），其中股票相关3572只，不夸张的说，当前选基金比选股还难。

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• References

1. 陈斌斌，2018.5，《基于HM与TM模型的权益类基金收益率研究》
2. Wind金融终端