第一个吃螃蟹的人不好当。不仅要下手够快够准，而且面对这张牙舞爪令人无从下口的新鲜食材，你得注意在围观群众面前尽量吃相得体。
在中国，REITs（房地产投资信托基金）就属于这只“螃蟹”，而越秀房地产投资信托基金（简称“越秀房产基金”，0405.hk）是那位吃螃蟹的人。
REITs是一种由房地产租金收入作为现金流入保障的资产证券化产品，以发行收益凭证的方式汇集投资者资金，交由专业机构进行房地产投资经营管理，并将投资总和收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
更直白些，REITs一方面可以帮助开发商将旗下部分或全部商业地产打包上市提前变现，获得更灵活的融资渠道；另一方面，REITs为投资者提供在股票、债券、现金之外的“第四类资产”，让中小投资者可以成为商业地产的股东，间接实现投资房地产业的愿望。
越秀房产基金的成功上市，让人一度期待内地的资产证券化将进入发展快车道，但现实是，内地对REITs立法的停滞不前，导致资产证券化领域在不断尝试与探路之中，至今没有一个真正意义的REITs出现。
如今这个领域的发展又出现了曙光。在“去库存”的大背景下，REITs作为盘活商业地产的有效手段在内地市场越发受到市场重视。
越秀房托行政总裁林德良说，只有解决了立法这个根本，方能打开内地资产证券化的大门，让更多内地资产通过REITs实现上市交易，将商业地产由“重”变“轻”，进而提高房地产资产的流动性。这是商业地产去库存的解决之道。
越秀房托资产管理有限公司（越秀房产基金的管理人）行政总裁林德良
越秀房托资产管理有限公司（越秀房产基金的管理人）行政总裁林德良
先行先试的特殊机遇
“首个投资于中国内地物业的上市REITs，无疑是越秀房产基金在外界最响亮的身份。它是香港首批上市的三支REITs之一，10年前就在港交所挂牌，并将投资标的锁定中国内地——直到现在，内地针对REITs的立法仍是空白，尽管资产证券化方面已有一些突破性尝试，但真正意义的REITs未能出现——可见越秀房产基金的创始团队眼光有多超前。
它不仅是“第一”，在一定程度上还是“唯一”。越秀房产基金于2005年上市，当时注入它旗下的4个物业，包括广州的白马大厦、城建大厦、财富广场和维多利广场，早在2001年越秀地产（当时为越秀投资）重组时对组织架构进行优化，设立离岸公司，为四年后REITs的组建创造了架构上的优势。事后看来，这一举动颇有先见，在税收安排上对越秀房产基金带来一定优势。
但这一通道在2006年后被收紧。中央在这一年开始收紧离岸公司的监管，禁止外商直接持有内地物业。因此，在香港1600多家上市公司、其中50多家内房股之中，只有越秀房托和越秀地产搭建起这样的互动平台。
应该说，作为一个先行先试者，越秀房产基金的起步有其特殊机遇，但这经验并非不可复制推广。据悉，越秀房产基金之后还收购了越秀新都会、广州国际金融中心等物业，都没有采用上述架构。而春泉、开元等投资内地的REITs也于近二、三年在境外上市成功。针对内地的资产证券化路径一直在探索。
从2005年赴港上市至今10年，越秀房产基金发展之迅猛有目共睹：旗下运营物业从4个增加至7个，资产规模从45亿元翻两番至293亿元；近几年基金分派率均保持在7%以上，在香港REITs之中成色不错；取得穆迪、标普的“投资级”评级，并在2015年进入恒生综合指数、恒生可持续发展企业指数系列，成为亚洲最具影响力的REITs之一。
历经10年的探索让越秀房产基金在业内具备足够的话语权，它对国内REITs观察和经验具备普适性，所要克服的障碍同样具备普适性。
因此，当外界看到“第一个吃螃蟹”的荣光时，林德良想强调的是坎坷。内地REITs在立法和规范上的停滞不前，不仅为这位行业先行者带来重重障碍，而且将众多潜在的REITs机会挡在门外。
回报率是难题，资产架构也是难题
越秀房产基金在商业地产运营方面的实力备受关注。提高商业项目的出租率和租金水平，提升物业的资产回报率，从而向投资人提供更高的分派和回报，被认为是其成功的关键。
因此，如何寻找并获得运营足够成熟、回报率足够高的商业地产项目，成为众多媒体追逐的热点。
而林德良坦言，“回报率并不是最大的难题。”他表示，面对国内各种不同的物业资产，欲将它们进行资产证券化的改造，大多数卡在了第一关，即公司和组织架构上。
“例如，有些（资产）回报率很好，但是架构上没有外资架构，是纯内资的话，我们是收购不了的。”
这句话的背景是，在香港上市的REITs，在收购资产上有诸多限制。香港REITs守则规定必须通过SPV（特别目的机构）持有旗下的商业物业，以确保REITs旗下商业物业产权清晰，从而达到风险隔离、保护投资人利益的目的。
这在境外REITs是广泛接受的做法。通俗点说，由于REITs对商业物业的稳定回报率有较高要求，不能受到人员薪资、债务、其他低回报物业等因素的影响，这时就需要一个SPV架构专门持有商业物业，让资产相对“干净”地上市交易。
越秀房产基金去年在上海成功收购的宏嘉大厦，就符合这个条件。宏嘉大厦此前由外资基金公司持有，原本就具备SPV架构。在最终锁定宏嘉大厦作为收购对象之前，越秀房托基金的管理团队已经花了数年时间在北京、上海接触了近百个项目。据悉，宏嘉大厦的收购在去年6月底谈判时还遇到困难近乎夭折，最终被团队克服。
当资产架构符合要求，交易顺利进行，才是越秀房产基金施展“资产魔术”的时候。
依然以宏嘉大厦为例。交易的收购价为人民币26.272亿元，较评估值27.7亿元折让约5.2%。在实际收购过程中，越秀房托基金旗下的spv通过收购持有宏嘉大厦的香港注册公司Bestget Enterprises Limited，间接拥有了宏嘉大厦的控股权。
收购采用100%贷款的方式，其中89%来自境外银行贷，贷款利率为Libor+1.7%-1.88%，整体融资成本仅2.4%。
按照26.272亿元的收购价格，结合当前宏嘉大厦较高的租金水平（接近满租），折算这笔收购的回报率为4.1%，再加上财务杠杆作用，分派收益将会达到7%，远超上海写字楼4%左右的市场回报率。
“架构、交易等问题解决之后，我们就真真正正变成资产魔术师了。”当然，越秀房产基金的强项不仅在于上述“财技”的部分，其后续的商业地产运营能力也有自己的一套方法，让物业的出租率和租金不断提升。林德良对此很有把握。
反过来说，如果架构的问题解决不了，资产魔术师纵使有再大的能耐也很难施展。
他举了个例子。内地很多开发项目只有一个产权证，在开发初期没有对小区内的商业、公建配套等各类型物业提前分割产权。“项目筹备REITs交易的时候发现，除了商业部分，连公建配套、电影院、管理处等等都在项目中，未来还负有维修责任。从基金管理人的角度，这将导致投资人利益存在不确定性，从而导致整个项目难以被REITs收购。”
他指出，作为特殊的金融产品，REITs背后面临非常多的规管要求，架构进行重组时，延伸出很多赋税，导致REITs在内地收购代价很高。
这反映出内地发展REITs的主要问题。由于我国《公司法》等法规中并没有针对SPV的法律规定。内资的商业物业未搭建SPV架构的现象很普遍，这对香港上市REITs在内地的收购造成很大的障碍。
目前内地的资产证券化产品被称为类REITs。林德良表示，从背后遵循的准则来看，有些类REITs本质上是一个资管计划，有的遵循ABS计划。离真正的REITs仍有距离。
“辨别真正的REITs有两个判断方法。第一，看资产有没有发生转移？类REITs是没有的，而房地产企业要做真正的REITs，必须要解决交易转移的问题；第二，看有没有赎回计划？类REITs是有的，这种属于债，不出表，而真正的REITs是权益，不需要赎回。”
中国版REITs落地还要多久？
制度的玻璃门亟待打破。日前，全国人大代表、越秀集团董事长张招兴在全国两会上递交了一份提案，建议制定房地产投资信托基金法。
提案中指出，国内REITs立法条件逐渐成熟。去年5月，国内首支获批的公募REITs在深交所挂牌，随后不断有类REITs产品推出，提升了投资者对该类金融产品的认可度。
张招兴提出，制定出台《房地产信托投资基金法》，就REITs的设立、运营等进行规范指引，可以有效解决REITs在国内面临立法缺失、税负过重、多头监管等困境。
他建议立法上有三个重点：
1、参考国外各有关立法例，对REITs载体的法律地位、设立条件、物业估值、投资要求、分红比例、各方主体权责、信息披露、税收优惠以及监管协调等内容作出统一规定
2、就REITs规定专门的税收优惠，避免双重征税，为REITs繁荣发展增添动力；
3、协调多头监管问题，厘清各有关部门的权限范围，避免权责交叉和职能冲突。
内地REITs一旦放开会不会容易导致泡沫出现？林德良认为，泡沫的出现是因为杠杆，而海外对REITs的立法对杠杆有相当严格要求，所以不同担心去了库存杠杆又来了。例如，香港规定REITs的负债率不能超过45%，远低于开发商的负债率。
这也反映出，REITs不仅仅是立法就完事，还要从交易到经营等各个环节进行监管。海外规定REITs要有信托契约、遵循合规手册，跟《房地产投资信托基金守则》一起形成三层“保护膜”，防止REITs在运作和监管过程中出现漏洞。
据悉，张招兴去年的议案也是呼吁REITs立法，今年是第二年。
同样在今年全国“两会”上，全国人大代表、步步高董事长王填，也递交了一份《发展REITs助力商业地产证券化》的议案，希望为商业地产开发商提供一种退出机制。
道阻且长。在今年的去库存背景下，中国版REITs落地还要多久？
（引申阅读：全国人大代表、越秀集团董事长张招兴在今年全国“两会”的议案《关于制定房地产投资信托基金法的议案》）
2016.3