十年消费老司机周晨：?如何在大消费赛道把握投资机会
2020年以来，在A股市场，大消费不再是白酒股的独角戏，海天味业、绝味鸭脖、良品铺子、妙可蓝多等细分消费行业企业，上演着持续爆发力。消费升级趋势下的投资机会，是近几年最稳妥、最炙热的投资土壤。
国泰君安资管高级投资经理周晨，从2010年开始，已经在大消费研究领域深耕十年。
从一名优秀的研究员成长为投资经理，周晨历经了从“煤飞色舞”年代，到小盘股群魔乱舞，再到核心资产估值重构的不同时期。十年的执着与坚持后，周晨逐渐被磨炼成了大消费领域的“老司机”。
投资选股：如何擒拿超级牛股
捕捉牛股，是件令人兴奋的事儿；偶遇牛股，更会有中彩票的幸福感。
不过天上掉馅儿饼的事儿，总是凤毛麟角，擒牛的背后是长期扎实的研究、前瞻的布局和持续的跟踪。
2018年A股泥沙聚下，周晨于3300多家上市公司中捕捉到了当年逆风而上的牛股，而这只超级牛股也成为国泰君安资管权益产品在2018年能够赢得较小回撤的助力之一。
对于这只牛股的挖掘，周晨坦言则是始自于2017年开启的核心资产估值重构。而作为A股核心资产中的重点行业，白酒行业近进一步加速上行。
2017年初，梳理白酒行业时，周晨发现有家上市公司表面看起来是农业股，但进一步拆解发现，公司养殖、白酒、房地产等多项业务都涉足，业务构成比较复杂。
但是从盈利上看，只有白酒业务是利润主体，其他业务亏损较多，所以这家公司实际上是支白酒股。与此同时，二级市场上，五六倍PB的白酒股遍地都是，而这家公司的PB却长期横亘于两倍左右，明显处于严重低估状态。
在周晨眼中，价值低估不能成为重仓持股的唯一理由，还要取决于公司未来成长的确定性。
于是周晨立即在全国进行实地调研，并和各地经销商了解其销售情况、品牌策略和产品策略。她了解到，该公司白酒产品对经销商而言有足够的盈利空间，周转率也很高，因而经销商自身去推的动力很足。当时，低端白酒并没有全国化的品牌，该品牌未来具备很好的市场想象空间。
慢慢地，2017年三、四季度，该上市公司除北京主战场外，其他的外部地区拓展有明显变化，销售稳健增长，产品也进行升级，这让周晨给予增持的理由也有了更多的底气。
进入2018年，周晨开始持续跟踪模式：与各地经销商保持每2-3个月的密切互动，持续了解销售情况，进而成功在2018年将市场超级牛股成功擒拿。
过去十年，包括牛股在内的选股自然也是日常功课。而在国泰君安资管内部设立的金股奖、银股奖中，周晨已是常客。
投资观察：消费来源于生活
研究其实实时都在生活中，消费研究更是如此。生活中周晨，也是个有心人。
出差时，她常常去逛当地超市和商场，观察客流、打折情况、超市货架数量、甚至是地推人员的表现；聚会时，了解亲朋好友对各个白酒品牌的评价；居家时，则会跟着美食视频研究一下最新的调料。
以调味品为例，尽管电商销售模式在消费行业的渗透率持续提高，而调味品还是以线下消费为主，除经销商外，大型商超等终端渠道仍是观察的重点。
在周晨看来，调味品整体品类货架总量相对固定。如果排面数量增加了很多，要看看它是阶段性的促销活动，还是增加了一些新品。
如果某个公司货架排面数量的增加不仅仅是一个地区的，而是全国性铺开，基本上可以预期公司后面新品可能上量会比较快，对公司整个收入会有一定拉动作用。
但是如果折扣力度特别大，周晨也往往会在心里也会打个问号：收入增加了，公司利润会不会差一点？
如果商品都是临近保质期，基本上可以认为之前的销售不是特别好，都压在经销商的库存里了。
这些都会是周晨侧面实地验证的观察角度，最终会看到在行业内部，哪些品牌的竞争力在变强，哪些在变弱。
最近在新冠肺炎复工后，身边不少同事购买了一家上市公司推出的加热饭盒，又引起了周晨注意。她开始做起了功课：研究一下公司各个方面，有没有竞争壁垒，是阶段性的爆发，还是说具有持续性……
投资策略：
行业、公司和管理层都不能少
从研究员到投资经理，坚持自下而上选股策略的周晨在组合搭建上也有自己的想法，那就是好行业、好公司和好管理层都必不可少。
首先，好行业必须满足三个方面：好增速、好格局和好趋势。一个不错的行业，首选需要能够满足年均双位数的增长，最好能有15%。其次就是好格局，好格局比增速更为重要。在这个行业里不能大家都是星星，也有要月亮。通常情况下，伴随行业集中度提升，若行业整体10个点的增长，那么龙头公司会有更高的收入增长。最后，好行业必须要符合整个消费升级趋势的大背景。
划定范围后就是挑公司。就消费品而言，要看品牌力、产品力、渠道力三个方面。由于公司在行业里面的竞争优势不同，各个行业可能侧重点不一样，比如高端白酒品牌更重要，然后中低端白酒可能渠道相对更重要。当然跟财务指标相对照也很重要。
最后就是管理层能力，在周晨看来，管理层能力强、负责任、兢兢业业的工作态度，才能长期的保持公司在行业里面的竞争优势。
从海外的经验结合国内的发展情况来看，消费在整个GDP的占比无疑会继续提升。中国有14亿人口的基础，各个消费领域、各个细分行业发展空间都很大。
从投资的方向来说，顺应经济发展的趋势，着眼消费升级和制造升级两个领域，未来中长期能够获得比较好的投资回报。
和很多投资人士一样，周晨也很喜欢巴菲特。不过，她喜欢的原因则是有所不同，不是因为其优秀的业绩，而是巴菲特能够做到始终坚持自己的投资理念，在自己投资框架之下做决策，不受其他因素的干扰，包括这次对于航空、油气的卖出决策。
对话周晨：
关于大消费热门答案都全在这儿了！
1. 牛股海底捞、绝味等股价持续上涨的逻辑是什么？
周晨：这两个行业我觉得有共同点，行业空间大，增速也还不错，差不多有两位数。过去,我们经常会看到有一些品牌有一段时间很火，然后过一段时间可能也就销声匿迹了，所以未来增长的持续性很重要。
我们4月份调研时发现，各个地方的海底捞已经开始出现排队现象，这表明消费者对海底捞品牌的追求和认可。年报数据也显示，2019年全年店铺数量较2018年增长了60%，但它的翻台率只下降了一点点，也就是说它后面的开店的空间其实还有不少，未来公司增长确定性就更强了。
整个餐饮行业里面的龙头公司确实有一些比较大的进步，尤其是在供应链管理上，比如说中心工厂的建立，像绝味这种，做到每日配送，保持每个店产品的新鲜度，这种事情可能只有行业里面的龙头公司能够做到。它们在行业里面的竞争优势和竞争壁垒相对来说更加确定，然后你就会发现大家都给了非常高的一个估值。
2．啤酒行业的青啤股价创出新高，背后的逻辑是什么，行业格局发生改变吗？
周晨：我觉得源自两方面：啤酒行业格局好转和产品品质升级。
过去行业前几名市占率都比非常高，且差别不是那么大，很多时候都是通过低价来抢占份额。现在，行业首位的华润市场占有率已达到30%，相较后面二三名间的差距拉开，行业开始从要份额转向要利润，竞争激烈程度减弱。其实啤酒本身毛利率是非常高的，竞争趋缓之后费用减少，利润率就会有很明显的提升。
另外，行业内公司的策略有所改变，顺应个性化、品质化产品需求的趋势。当然，这种行业趋势下，不是每一个公司都能充分受益，还要看公司内部的产品策略、销售策略和执行力，是否符合这个趋势才行。
所以类似啤酒的行业格局本来已经比较稳定了，行业前几名从追逐份额转向追求利润，那么很快盈利就可以从利润表体现出来。
3. 以珀莱雅为代表的国产化妆品销售火爆，是销售行业模式改变引发回暖吗？
周晨：化妆品行业每年增速比较稳定，2012年行业之前的增速是15%~25%，之后增速有所下降，但仍在10%以上，期间回落是伴随着百货渠道的调整。
2010年，化妆品行业电商销售模式开始慢慢兴起，电商渗透率每年逐步提升，目前已有25%左右。现在3C的渗透率大概已到40%，未来化妆品行业的电商渗透率还会上升。化妆品不太需要像衣服那样先试穿，然后才会去买。
我个人对国产化妆品的增速还是比较乐观的。从消费情况看，我国主力消费人群为20~40岁，随着年龄的提升，对产品有更强的功能需求，消费的价格也会更高，从需求的角度考虑，化妆品行业还是能够继续增长的。现在的90后、00后群体很注重皮肤管理，相比之前一代人，在化妆品这方面的支出更多。
4.洽洽食品、妙可蓝多等细分行业个股赋予高估值，是否已高估？
周晨：很多消费细分领域出现了高速的增长，这可以分为两类，一类是供给端创造新的产品的推出，比如说奶酪棒、低酒精饮料等；另一类是销售渠道的变化，比如我们说的坚果，产品其实变化不大，市面上产品也很多，但是由于技术进步，供应链、销售方式都出现了很大的变化。归结下来背后根本是顺应了消费升级的趋势。所以我们不能简单看静态的估值高就是高估了，而是看高估值背后隐含的长期增长潜力是否和当前的估值匹配。此外，随着机构投资者占比越来越多，特别是海外投资者占比提高，国内权益市场纳入全球定价体系，我们的标的也会拿去和海外的公司去比较，定价的标尺也随着投资者结构的变化而动态进化。
5.梦洁股份与薇娅的战略合作，如何来看这种网红商业模式？
周晨：这是一个商业模式的改变。对家纺行业而言，产品的同质化强，品牌的区分度也不是很高，公司销售模式中渠道的选择相对来说比较重要。
目前来看，整个行业的增速可能放缓，具体这个合作模式没有任何的壁垒，具有可复制性，对公司、行业的影响现在还显现不出来。这种非常新兴的事物有可能成为颠覆传统的导火索，也有可能仅仅是划过夜空的流星，所以我们目前只能多多跟踪，观察体会。(CIS)
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