刚刚，在证监会第十七届发审委2018年第17次工作会议上，华夏航空过会。
这次过会，创下一个记录。它，是中国第一家专门从事支线航空客货运输的航空公司，同时，也是A股第7家航空公司。
与其他已经上市的航空公司不一样的是，它飞的都是偏远地区的“支线航线”，这个领域，是中国航空领域最薄弱的部分。
它采用独特的商业模式，规避与南航、国航等巨头的直接竞争，在航空寡头垄断的市场存活了下来，并且飞速成长。
2014年-2017年上半年，华夏航空的营业收入为12.8亿、18亿、25亿、15.3亿；扣非净利润为1.26亿、2.42亿、3.15亿、1.66亿；经营活动产生的现金流量净额为2.6亿、6亿、7.58亿、3.33亿。
说起航空领域，不得不提一个人——巴菲特。
也许你会说：WHAT？航空和巴老爷子有毛线关系？
对，不仅有关系，而且很大。航空股，曾经是老爷子心中最大的痛，并且罕见的被他描述为“价值陷阱”。
老爷子曾对航空领域各种吐槽：
“我可以告诉你们的是，航空行业竞争非常激烈，很多时候采用自杀式方式进行运营。”
除此之外，还有：
“在过去的100多年里，全世界投资航空公司的投资者的业绩惨不忍睹”。
20多年前，80年代，巴菲特曾大举买入美国航空，谁知这公司很抠门，根本不给股东分红。
到90年代，海湾战争爆发，油价急剧上升，航空公司燃油成本飙升，股价遭遇悲剧。
这笔投资，老爷子亏了破天荒的75%！
于是，从那以后的20年里，巴菲特就再也没有停止过对航空公司的吐槽，几乎每隔几年就要吐槽一次。
可是，万万没想到，如今，老爷子又杀回来了，再次开始投资航空股。
在过去一年里，巴菲特的伯克希尔·哈撒韦成为达美航空的最大股东，持股比例8.0%，同时也是联合大陆航空的最大投资人，持股比例9.1%。伯克希尔持有美国航空8.8%的股份，为第二大股东，同时也是西南航空的第二大股东。
虽然有人分析，说这笔投资不是巴菲特本人做的，而是他徒弟们的手笔。
可是，无论如何，看到这情况，作为价值投资者，你都不得不思考：WTF，啥情况！
航空，究竟是不是好生意？其中有没有好公司？
今天，我们从华夏航空IPO说起，从支线航空的财务特征说起，来分析一下，航空产业链的标的筛选逻辑。
特别的支线运营模式
40%的收入来自“政府补偿”
华夏航空，2006年成立，控股股东为华夏控股，实控人为胡晓军，通过华夏控股、深圳融达、华夏通融以及其配偶（一致行动人）间接持股73.44%股权。
它，是一家支线航空公司，机场主营阵地在重庆，主要航线分布在贵阳、呼和浩特等中西部地区。
目前，华夏共有82条航线。航线以客运为主，占比96%；其次为机票退改手续费，占比2.6%；货运极少，占比0.13%。
其上游，是飞机制造商、飞机租赁商、航油供应商等，由于飞机制造领域是三巨头垄断，航空公司无议价能力，且飞机造价高，采用的多是飞机租赁方式；
其下游，是有出行需求的消费者，销售渠道有官网直销、代码共享、中转联程、第三方销售平台等。
注意，因为支线的客流量、货运量都比干线小，所以，华夏的支线航空经营模式，与国航、东航等航空巨头相比，不太相同。他采用了“运力购买模式”。
运力购买，在我们之前研究过的行业案例中，属于比较特殊的商业模式，大家可以体会一下：
所谓的运力购买模式，是地方政府、地方机场等机构客户招揽客流的一种行为。
比如说，地方政府为了拉动当地经济发展，需要布局交通网络，请航空公司开辟航线。航空公司竞标后，地方政府会与中标的航空公司签订协议，约定一个“运力购买总价”。
当航运实际承运收入＜运力购买总价，这意味着航线收益不好，那么，差额部分须由地方政府弥补倒贴给航空公司；
当航运实际承运收入＞运力购买总价，即航线运营效益好，那么，超额部分须由航空公司返还给地方政府，或者用于后续抵扣差额部分（如有）；
上述机构客户补的差额部分，华夏将之确认为主营业务收入，记录为“机构客户运力购买收入”。那么，华夏航空靠机构客户兜着的收入到底有多少？
据资料显示，华夏82条航线中有80条航线，都签订了运力购买协议。并且，报告期内发生的机构客户运力购买收入，分别为5.1亿、6.3亿、9亿、6亿，占主营业务收入39.84%、35.67%、35.68%和 39.35%。
这也就是说，支线航线中，有不少因为航线效益低，导致机构客户自掏腰包填了坑。如果这种情况一直存在，或者没有改善，很可能会导致机构客户流失，华夏的收入缩水空间就很大。
在这种商业模式的背后，有两点需要思考：
1）下游为机构客户，那么，应收账款情况如何？
2）如果巨头们来竞争，如何应对？
航空公司的财务密码一
应收账款
华夏航空的应收款高于同行
由于支线航空的商业模式比较特殊，应收款的下游客户多为机构客户，所以，华夏航空的应收账款与同行相比较高。
2014年-2016年，华夏航空的应收账款分别为2.17亿、2.39亿、3.24亿，占营收的比重分别为16.9%、13.3%、12.7%。
而同行业的南航、东航、春秋等航空公司，应收账款的比重则均低于5%。
结合营收体量，通过应收账款占营收比重，来看对下游的话语权：
80亿营收规模的量级里，春秋航空对下游话语权高于吉祥航空；
百亿营收规模的量级里，东航对下游话语权逐年加强，超过了海航；
千亿营收规模的量级里，南航整体应收账款占营收比例的比重，话语权优于国航；
这样的对比，不一定完善，但能够对几家航空公司获得一个大概的印象。
不过，这么对比，我们还无法判断哪家应收账款质量最高。接下来，我们再来看看应收账款的账龄、坏账计提比例。
账龄方面，2016年，一年以内的应收账款占比，南航、东航、国航、海航、春秋、吉祥、华夏分别为：99%、98.4%、94.6%、93.9%、100%、98.9%、94.95%。
坏账计提比例方面，南航最为谨慎，它将应收账款账龄分布，细分到了三个月内（计提0%）、3个月-1年内（50%），高于一年的，全部按照100%计提坏账准备。
综上看来，南航营收体量最大、应收账款账龄健康，且坏账计提准备更为谨慎。
航空公司的财务密码二
固定资产折旧
飞机折旧越高，单次航班飞行成本越高
因而减少了巨头进军支线航线
在华夏航空的“运力购买”模式下，想要拿到地方政府的订单，必须给出最优报价，报价越低，越能受到青睐。
因为，报价低，可以减少未来航线经营效益不确定，给机构客户带来的补偿风险。
那么，面对其他航空公司巨头，报价优势如何PK？
这主要体现在单次航班飞行成本上。
因为，支线与干线相比，客流、货流量很小，如果开一架空客A320，很可能客座率低，一趟飞行的成本很难收回。那么，航空巨头在给地方政府等机构客户报价时，成本上不占优势。
而华夏航空的飞机，都是庞巴迪CRJ900机型，这种机型小、耗油低、售价也低，因此燃油成本低、飞机折旧也低。
燃油、折旧，这恰恰是影响一家航空公司航班成本最重要的因素。据华夏航空数据显示，其营业成本近50%都是燃油成本、飞机折旧（在各大航空公司的成本结构中，燃油成本占比都最高，其次是飞机折旧等）。
所以，跑干线的航空公司，基于单位航空价格性价比不高，参与竞争的意愿较低。
目前，华夏航空的CRJ900机队规模，从2014年的14架，增到现在的32架。
不过，注意，有一点问题不能忽视：飞机单价很高，随着机队规模的扩大，公司的“重资产”的属性越发凸显。
来看一组数据：
2014年-2017年上半年，华夏航空的营业收入为12.8亿、18亿、25亿、15.3亿；扣非净利润为1.26亿、2.42亿、3.15亿、1.66亿；经营活动产生的现金流量净额为2.6亿、6亿、7.58亿、3.33亿。
注意，经营活动产生的现金流量净额远高于扣非净利润，经营活动现金流是扣非净利润的2.4倍。而这背后，主要是固定资产折旧费用导致的。
而同行业的国航、南航、东航、海航，表现的更为明显。这四家的经营活动现金流与净利润的比例，分别为3.9倍、4.48倍、5.01倍、3.6倍。
可见，净利润与经营活动现金流的巨大差异，是航空公司的显著特征。
那么，固定资产折旧稍微一变化，就会对净利润造成很大的影响——所以，在航空公司行业，净利润指标易失真，大家更应该关注现金流，或者息税折旧摊销前利润（EBITDA）。
另外，别忘了考虑固定资产折旧政策的不同。
通过对比各航空公司的会计折旧政策，各家均采用年限平均法，折旧年限为15-20年，预计净残值率为5%。其中，国航的飞机折旧年限偏长，为15-30年。
看来，在飞机折旧政策方面，海航和南航相对更谨慎些。如果再考虑上述的应收账款计提，综合来看，南航在会计政策上，是几大航空公司中最谨慎的一家。
航空行业的价值链
哪个细分行业更值得关注
其实，并不是航空公司
民航运输业，和宏观经济状况关联度较大，属于典型的周期性行业。按照价值投资的常理来说，一般不会投资周期性行业，所以民航应该不在考虑范围。
不过，当遇到一些特殊情况时，这条常理，可以打破。
当宏观经济上行时，全社会经济活动频繁，商务出行增加，货物贸易运输量增加，以及休闲旅游活动的增加，都会导致民航运输业的快速增长。反之，宏观经济下行时，民航运输业增长缓慢。
2011年至2016年，我国全部航空公司营业收入总额由3,532.0亿元增长至4,694.7亿元，年均复合增长率5.86%。
但是，收入的增长并未形成经营利润的同步增长。2011年至2013年，我国全部航空公司利润总额逐年下降，直至2014年起开始恢复增长。
这是因为，利润受到燃油成本、融资支付利息、以及汇率波动的巨大影响。
那么，我们该思考，航空，这门生意，到底是好生意吗？要思考这个问题，我们需要把眼光放大一些，来看看整个民航的产业链节点。
整个航空行业，围绕着飞机展开。拆分其产业链，大致可以分为以下几个细分行业。
1）核心零件：如发动机、航电系统、航电设备等；
2）非核心制造：如机身、机翼、内饰、起落架等；
3）飞机整机制造：机型设计、研发
4）飞机维修
5）飞机租赁：为航空公司提供飞机融资租赁和经营租赁平台；
6）航空公司
7）机场运营
8）机票销售平台，以及航空信息服务商
这六大生意中，我们从抗周期性、产业附加值、技术门槛、定价权等角度出发，来看看哪个生意最值得关注。
飞机核心零件——行业规模大，技术要求高，所以产业附加值高，定价权高，产品独特性高，生命周期长，被国外寡头垄断；
这个领域的代表公司：GE、英国劳斯莱斯、美国普拉特惠特尼、CFM（发动机）；罗克韦尔柯斯林、Honeywell、GE（三家均做航电系统）。代表公司如GE，毛利率30%。
注意其中的美股公司，Honeywell（代码HON），罗克韦尔柯斯林（ROK），看看这两大巨头的股价，才能明白什么叫价值投资。
飞机非核心零件制造——一架飞机有10万多零件，行业规模巨大，但核心技术壁垒不强，附加值不高，可复制性强，产品独特性弱，定价权不高。
这个领域代表公司有：中航飞机、中航沈飞、哈飞、航天科工、洪都航空等；以中航飞机为代表公司，毛利率5-7%。
飞机整机制造——行业规模大、产业附加值高，技术门槛高，该领域由寡头垄断技术和市场，定价权极高。
这个领域代表公司：波音（美股代码BA）、空客、庞巴迪；目前，国内的中国商飞，通过市场换技术，也初步具备了一定的整机设计研发能力。以波音为代表，毛利率18%。
飞机维修——千亿行业规模，市场参与者多，竞争激烈。行业门槛不高，整体附加值不高，可复制性强，定价权不高。
这个领域代表公司有： 山河智能（收购了北美支线飞机维修最大企业Avmax ）；美国古德里奇、法国佐地亚哥等；以山河智能为代表，毛利率30%。
飞机租赁——预计行业规模可达3.7万亿，行业规模巨大；资本壁垒极高，资金规模和资金成本，直接影响企业利润；这个领域的玩家，清一色都是背景强大的巨头，由于租约时间长、在全球范围内做生意，有利于熨平不同国家的需求，收益较为稳定；
这个领域代表公司有：通用商业航空GECAS、爱尔开普AerCap（美股代码AER）、BBAM、日本住友航空资本、CIT（被渤海租赁收购）、中银航空租赁等；以渤海金控为代表，毛利率38%。
航空公司——行业规模大，但周期性很强，独特性很差，对上下游话语权都不强，定价权弱。
这个领域代表公司：国航、南航、东航、海航等；以南航为代表，毛利率15%。
机场运营——行业规模有限；但区域性强、独特性强，可复制性差，对下游话语权强、定价权高；且生命周期长；
这个领域代表公司：上海机场、白云机场、深圳机场、厦门空港；（以上海机场为代表，毛利率45%。
机票销售平台以及航空信息服务商——行业规模大，可复制性强，技术门槛低，机票、酒店、旅游等订购行为具有周期性，定价权也不高；
这个领域代表公司：携程、途牛、去哪儿等；这个领域毛利率差异大，携程毛利80%，途牛50%。
以上数据看着可能有点头晕眼花，我们来翻译一下：
按照常理，航空是周期性行业，但是，如果把产业链拆开、细分，那么会发现，其中有不少好生意，而且如果你把眼光放大一些，多关注海外公司，其实好标的一抓一大把。
为什么？难道有人能抗周期？
没错。按照优塾投研团队的研究，尽管是周期性行业，可是，一旦你形成垄断，那么，将获得巨大优势，进而获得对抗周期、稳定增长的能力。
典型的案例，比如分众传媒。虽然广告行业是公认的周期行业，可是，只要在楼宇电梯广告领域形成垄断，照样可以称为优质的价值投资标的。
所以，周期性行业，未必就出不了优质的价值投资标的。重要的还是在于，能否慧眼识珠。
回到本案，综合来看上面的细分行业，很明显，飞机整机制造、核心零部件，是产业链上最好的生意。
因其技术、市场垄断，构建了极高的护城河，进而能够对抗周期，稳健增长；
其次，飞机租赁行业，也具有一定的抗周期属性。
好生意做了粗略分析，然后，来筛选好公司。
根据营收、利润、3年复合增长、净资产收益率、现金流等情形，筛选出几家公司，进行长期跟踪：
波音（整机制造），罗克韦尔柯斯林（航电）、Honeywell（航电）、AerCap（租赁）。这几家，都是美股上市公司。
另外，如果你对A股民航情有独钟，一定要在航空公司中选一家，那么，几大航空公司里，南航质地相对优质。
IPO中存在的问题
受高铁等其他交通运输方式冲击、
报告期内收到多次处罚
公司研究还没有结束，华夏航空IPO，存在以下问题，值得投资机构关注：
1）高速迅猛发展带来的冲击压力
根据中国民航局的研究，500 公里以内高铁对民航的冲击达到 50%以上，500 公里- 800 公里高铁对民航的冲击达到 30%以上，1,000 公里高铁对民航的冲击大约是 20%，1,500公里大约是 10%
也就是说，越是短程，高铁的替代性更高。
作为支线航空公司，经营航线大多为航程 800 公里以下的支线航线，受到高铁的冲击较大。
2）集中发生8起劳动纠纷案，还被民航局处罚7次
2016年至2017年上半年，华夏航空1年时间内集中发生8起诉讼，涉及4名疑似飞行员劳动纠纷。起诉原因，多因拖欠工资和年终奖，最高的拖欠工资10多万元。
同时，被主管民航局罚款多次，被罚理由包括：未处理飞行隐患、飞行员培训工作存在漏洞、维修检测不到位等等。
最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，均不构成任何建议，仅做学术交流，韭菜们，入市有风险，割肉需谨慎。千万不要一把梭。
此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信
文章来源时间：2018.1.17