桥水风险平价系列：地域分散是组合构建的良方

导读：投资是一个关于风险的游戏，而不是关于收益。现代金融学的大量研究和产品设计都是围绕如何剥离投资中的风险。桥水基金的风险平价研究，对于传统组合管理中风险剥离的理论又上了一个台阶。今天我们分享的这篇报告，桥水从地域分布的角度出发，如同通过地域的分散化来剥离组合一部分风险。理解了这一点，我们也会明白为什么外资大量流入中国股市，背后很重要的原因是中国股市和全球股市的非相关性！

译者：戴国晨

我们认为，获取稳定投资收益并保护财富的最佳方式是建立一个弹性尽可能大的投资组合，以此应对全球发展中的各类可能性。这里我们回溯历史，针对不同时期和不同国家的投资组合进行压力测试，可以给投资者提供一些经验以外的风险点作为参考。

投资中的一个常见风险在于地域集中化。在过去的一百年中，有很多投资者因为地缘政治巨变，债务危机，货币改革或泡沫破裂损失了全部财富，而其他国家的市场却在同一时期保持了稳定。哪怕没有上述极端情况，在任意一个时期内，不同国家中表现最好和最差的市场也存在巨大差异。没有一个国家能长期持续跑赢整体，因为持续的超额收益会导致市场相对高估，并引起后续的价格回归。而地域分散化的投资组合则可以提供更稳定的收益流，获得和最佳市场相近的回报，且不需要对表现最佳的国家进行预测。因此地域分散化对于投资者的资产配置来说利远大于弊。

地域分散化配置在未来几十年中的重要性很可能会大幅提升，远超投资者过去的经验所示。在过去的经验中，由于美国主导地缘政治的稳定格局，随着全球化和资本自由流动，各个国家的经济和市场日益紧密结合。未来中国作为独立经济体和金融中心的地位会不断提升，而且因为中国拥有独立的货币政策和信贷系统，能为全球贡献很好的分散化作用，使各类资产的相关性降低，减少单极化趋势。同时不同国家间的矛盾冲突也加大了市场差异化表现的可能。由于近十年来各类资产的回报率高企，投资者对地域分散化的重视程度不足，未来资产潜在的低回报率会让分散化配置和有效承担风险显得愈加重要。

为了阐释地域分散化的优势，我们可以对比各个国家市场和不同国家间等权配置组合的收益率特征，这里的等权配置组合每年进行一次调仓。下图中我们选取了长达100年的有效数据，显示了自1900年以来各国权益类市场相对于现金的累计超额回报率。投资者如果在20世纪早期集中投资了俄国或者德国会血本无归，而五国的等权配置几乎和表现最佳的美国市场回报类似。

如果从1950年起，在更广的范围内回测股票和债券表现，你会发现等权配置组合持续表现优异。虽然没有一个市场像德国或是俄国那样在20世纪上半叶直接归零，但是不同国家之间的表现还是有很大差异，其中美国市场和其他国家市场一样经历了大幅波动。在下图中，每条灰线都代表一个独立的国家，美国用深灰表示，等权组合用红线表示。

因为降低了回撤，相对的稳定收益率使复利效应得到更好的体现，这也是地域分散化组合长期表现优异的根本原因。

不论从何时开始进行回测，我们都会得到类似的结论，下图中我们分别比较了各国市场和地域分散化组合的10年滚动收益风险比率。

甚至我们可以建立不同经济环境中的分散化投资组合（我们把它称作全天候配置，组合在增长/通胀的上升/下降时期都会有优秀表现），再叠加地域分散化配置也会带来很大提升（我们在自己的全天候基金中也是这么做的）。下图和前两个图类似，展示了基于各个国家的全天候组合和地域分散化全天候组合的表现。

在不同时期最强和最弱的市场轮动，并向长期均衡收敛

为了让投资者感受资产在各个时期的表现，并和长期结果进行对比，我们在下表中列出了每十年各国股票市场的表现。你们可以看到市场呈现出轮动的特征，没有一个国家能一直跑赢，因为短期获取超额收益会让资产相对高估并催生反转。这十年来，美国是股市表现最好的国家，但在上个十年（互联网泡沫之后的十年）美国却是股市表现较差的国家；1990年代美国的股市表现也极其突出，但要再往前寻找美国表现优于大多数国家的时候，就要追溯到1920年间了。

拯救投资组合：地域分散化配置

有很多案例表明地域分散化可以拯救投资组合的表现，防止财富清零的风险。我们先看各个国家市场的最大回撤和收回跌幅时长，其中有好几个国家股票市场崩盘后需要花数十年来恢复。和等权组合相比，虽然很多国家股市的历史数据更少，回溯时间更短，但最大回撤却更大。

从历史上看，不同国家股票的等权配置组合也会出现巨大的亏损，但是其回撤时间更短，幅度更小，并且相比绝大多数国家的股票市场恢复更快。

这里我们主要着眼于股票，如果投资者集中投资其他资产也可能遭遇巨大损失。一个典型的例子是一战时期的德国债券，在德国投降之后，一年左右的时间里债券相对于现金损失了95%的价值。尽管之后有过900%的反弹，但是之前投资德国债券的投资者永远无法恢复其财富水平。

未来的几十年中，地域分散化配置会比过去几十年更加重要

在过去四十年间，美国在地缘政治上起主导地位，经济和金融市场被全球化和资本自由流动所推动。因此各个国家的市场之间高度相关，地域分散化配置的好处也被大大低估了。针对这一点，下图展示了从1825年开始各国股票市场之间的相关性与出口占经济比重情况。二战后由美国主导的全球化兴起，全球贸易和资本流动不断攀升，导致不同国家间股票市场的相关性很高。从历史上看，全球化的进程是有涨落的——包括由贸易摩擦最终带来的世界大战——当然我们在当下也看到反全球化浪潮的复兴。

未来贸易和全球化的冲突会让不同国家之间的市场表现呈现出巨大差异。而且中国作为新经济金融中心兴起，提供了一个与传统发达国家完全不同的环境（比如在下行周期中具备更强刺激经济的能力），因此很可能提高世界多极化趋势，降低全球市场的相关性。所有这些因素都使得分散化在未来日益重要，下表中展示了中国经济和市场与全球的低相关性。

与此同时，全球投资组合中配置中国的权重非常低。未来随着中国市场的进一步开放，投资者在地域分散化上也会取得更好的效果。

发达国家的投资者有着很强的本国配置偏好，对发展中国家都存在明显低配的情况，导致投资组合地域高度集中。在下图中我们给出了一个典型美国投资者进行组合配置的地理分布。

译者简介：

戴国晨，中国人民大学物理学学士，美国纽约大学金融工程硕士；现就职于多伦多道明银行（纽约）销售和交易部门，从事北美对冲基金投融资交易，风险管理和量化研究工作。

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