为什么美国实体经济表现平平，却能保持常年牛市？
作者：张捷（中信改革发展研究院资深研究员）
来源：《瞭望》新闻周刊，原标题为《看清美国QE常态化真实面孔》
为什么美国量化宽松（QE）常态化，其通胀水平却并不高？
为什么美联储疯狂印钞，美元指数却一直走高？
为什么美国实体经济表现平平，却能保持常年牛市？
为什么QE制造了那么多金融泡沫，美国却一点也不担心泡沫破灭？
这些看似反常的现象背后，是如今的国际金融理论已经改变，QE下货币的性质发生了改变。
谋金融霸权
不少人只看到美联储通过QE释放了大量流动性，但对于其如何收回流动性却关注不多，而这正是美联储能够QE常态化的关键。如同各国央行收取准备金一样，美国金融机构把钱交给美联储就是货币的回收。
需要强调的是，2008年10月3日之后，根据《2008年紧急经济稳定法案》，美联储需要给这些准备金付息，这就是超额准备金利率。外界注意到，在美联储将利率归零以后，其超额准备金利率还是0.35%，带有明显套利空间。因此美国的银行很愿意把钱交给美联储，这导致美联储的资产负债表里有大笔的超额准备金。而美联储可以使用这些钱去债券市场购买国债等债券，只要国债的收益率高于准备金利率，美联储就可以得利。
这样就形成了一个循环：美联储通过QE购买国债，金融系统得到流动性，此后金融系统又将多余的流动性再以超额准备金的形式存入美联储。
这个循环往往会被认为是美国金融体系的流动性淤积，但实际上，更可能是美国金融资本有意为之，目的就是实现流动性定向，把流动性主要锁定在美国的金融体系，从而控制实体通胀水平，也控制其他市场的流动性走向。
例如，美联储与加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行和瑞士央行拥有常备互换安排。今年3月，美联储还与另外9家中央银行建立了临时的美元流动性互换安排。美元互换范围的扩大，将使外国央行能够为企业和银行提供外汇，以缓冲美元放贷人规避风险的影响。
显然，只有美国有选择流动性定向给谁的权利。所以美联储通过QE、超额准备金、货币互换等金融工具，实现的流动性定向，背后其实是金融定价权。
降货币杠杆
美国QE常态化，表面上看导致金融系统出现了所谓的流动性淤积，实质上是美国金融货币在降杠杆。
2008年金融危机暴发前，美联储的资产负债表为8000亿美元，彼时美国的M2是8万亿美元，杠杆约为10倍；后来美联储实施QE，其资产负债表为4万亿美元，美国的M2大约是12万亿美元，杠杆变成了3倍；现在QE常态化，美联储资产负债表达到7万亿美元以上，美国的M2约为23.1万亿美元，杠杆还是3倍左右。
不难看出，美联储资产负债表规模与M2的比例在QE以后显著下降，而且还能在不断的QE之下保持稳定。所以，美国QE实际上发挥了降低金融杠杆率的作用。对一般国家而言，金融降杠杆降的是产业和企业的杠杆，虽然能降低金融风险，但企业往往承担了巨大压力。而美国金融降杠杆则是降低了货币的乘数杠杆，有效释放了金融风险，且企业压力不大。
美联储通过QE常态化和超额准备金工具的联合操作，实际上就是要让美国的国债利率，向美联储的超额准备金利率靠拢，而且也可以稳定和压低美国债券市场的利率。这一系列操作，降低了美国政府的融资成本。
需要强调的是，一个国家的融资能力，更主要是看其承担的财务成本(主要是利率)，财务成本腰斩，则融资能力翻倍。随着美国国债利率下降，美国政府的负债能力增加了很多。
▲这是3月23日在美国华盛顿拍摄的美元纸币。新华社记者刘杰摄
吹股市泡沫
美国QE常态化，往债市注入巨大的流动性以后，同样会向股市扩散。而且美国人能够做到仅仅向他们需要的股市扩散，这才是美国可以救市与汇率稳定同时存在的关键。
有意思的是，很多美国企业发债不是为了企业经营，而是为了回购企业股票，然后注销，进而推高企业股价。虽然企业的负债率杠杆加大，但在美国的低利率甚至负利率水平下，企业只要一点点盈利就可以负担利息永续借债了。
对于美国企业的管理层而言，他们也很愿意这么做。因为他们的收入大部分都是通过期权来实现的。当公司股票上涨之后，他们可以兑现期权来取得远远高于一般薪金的收入。
因此在大量类似操作下，美国股市一路上涨。美联储QE所释放的流动性，通过债市透过企业债券，变成企业的股票上涨，进而成全了股市的牛市。多年来，美国股市能保持长牛，根本原因就在于此。
薅全球羊毛
市盈率10倍和市盈率100倍有什么区别呢？不光是美国股市的“牛市”，更造成了一个劳动者和资本家之间难以逾越的鸿沟。当市盈率10倍的时候，劳动者可以通过10年劳动的积累达到资本家的地位，但当市盈率100倍的时候，估计几辈子也赶不上了。
也许有人会问，美国企业如此借债操作，不就是在制造泡沫吗？难道不怕泡沫破灭？其实时代已经不同了，并不是所有泡沫都会被戳破。美国企业的目的就是要把这些泡沫用于交换。
美国的股票价格高涨，而股票也是支付手段，他们会以100倍市盈率的资产换取别人10倍市盈率的资产，如此交易就是一个薅羊毛的过程。或者间接一点，由于股价高昂，通过发行股票可以获得美联储QE出来的现金，然后再现金收购高利润的项目。如此操作，公司的市盈率降低下来了，财务杠杆也降低下来了。
简言之，美联储QE推动形成股票泡沫，通过增发收购和换股收购等手段，公司换到了资产、业务和利润。这是一个把有问题的QE货币花出去，却得到了真正财富的过程，所以即便美联储QE常态化，也没有导致通胀和汇率贬值。
美国股市上涨，还有更直接的方式，就是吸引外来企业进入美国金融市场，在美国股市上市。对外来企业而言，实现了上市融资。对美国而言，则是用美元买到了优质的外来资产，让上市企业的资产变成了美国金融市场的商品。
美国金融市场上的商品多了，按照费雪方程式，所需要的美元流动性就多了，美联储就又有了QE需求。而且在股价上涨之后，如果企业想要回购股份的话，那所付出的代价往往比原来融资上市所得到的美元要多很多倍，要付出大量的财富。
把这个过程想清楚，就能明白美联储可以用QE释放出来的泡沫换取别人的实体资产。而一旦这个过程完成了，QE就不是泡沫了，而是真实的美元需求。
综上所述，美联储既可以QE投放货币，也有超额准备金收回货币，因此其在美国国内更像一家垄断的超级商业银行，其他美国商业银行都是他的代理分支机构。看似QE导致了流动性淤积和空转，实际上降低了美国的金融风险，推高了美国股市，还可以薅羊毛。因此这个体系，比一般人认为的要更稳定，这也就意味着美国的金融霸权还将保持很长一段时间。
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