乳企为何频遭做空？飞鹤再度回应质疑，机构应声响应；另一巨头则身陷亏损泥淖

国内乳品行业在经历2008年食品安全事件后，曾一度陷入品牌信任危机，不少行业红利被外资品牌所获。2016年9月，奶粉注册制政策出台，加速提升了行业的份额集中；2019 年《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》出台，支持国产企业错位竞争。在政策引导下，笼罩内资乳品行业的阴霾正在散去，乳品行业品牌信任度与行业整体份额逐步回升。众多的内资奶粉企业也重新渐渐崭露头角，但是，不少内资乳品企业的发展回归之路，仍然面临着诸多的波折与考验......

近期，千亿乳业巨头飞鹤正在被Blue Orca二次做空，而另一家曾经的乳品龙头贝因美日子也不好过，不仅一直没能摆脱持续了四年的业绩亏损，同时还曝出与第二大股东合作不顺，有董事辞职的消息。

飞鹤回应做空，机构上调盈利预测

7月9日，飞鹤发布公告回应了Blue Orca的做空报告，称Blue Orca做空报告中的相关指控毫无事实根据或为失实陈述。

针对Blue Orca对未披露关联方物流公司夸大收入的指控，飞鹤称报告中提及的屈东、解德河及瑞信达物流有限公司均为独立第三方，除日常物流业务外无任何其他关联。

关于虚增收入的问题，飞鹤给出的解释是由于国家统计局相关数据统计口径变化。在2017年的文件中，婴儿配方奶粉的零售量由城镇/农村居民人均奶粉购买量，城镇/农村居民人口数量及婴儿配方奶粉占所有奶粉购买比例相乘而得。而在2019年的招股书中，城镇/农村居民人均奶粉购买量无法再从国家统计局获得，因此，婴儿配方奶粉的零售量由婴儿配方奶粉产量加上婴儿配方奶粉进口量，再减去婴儿配方奶粉出口量而得。

针对运营成本方面的质疑，飞鹤称集团共计5422名全职员工，报告中所称5万多名人员应该是包含了集团经销商和终端零售店的所有市场服务人员所得出的数字。此外，2019年集团减少了央视一套的广告投放时间，增加了央视九套和央视十四套的广告投放时间，不同频道的广告时长单位成本差异较大。

另外，飞鹤还公开了截止2020年6月30日的银行存款余额情况，以证明现金状态良好。

这波做空似乎未对飞鹤股价造成太大影响，做空报告发布当日，飞鹤股价先是盘中急跌8%，随后快速拉升，最终以16.69港元收盘，涨幅7.21%。

7月10日，花旗报告称，中国飞鹤上半年销售额增长主要受高端产品的优质表现推动，上调对公司2020年到2023年的净利润预测10%-13%以反映更好的销售和利润率前景，并上调公司目标价10%至21.2港元，维持买入评级。

国金证券也上调了飞鹤公司盈利预测，研报称预计公司2020-2022年归母净利润分别实现54.1/71.3/90.4亿元，分别上调3%、4%、5%，对应 EPS 分别为 0.67/0.89/1.12 元，对应2020-2022年 PE 分别为 23X/17X/14X，维持“买入”评级。

飞鹤并非唯一被做空机构盯上的乳企，此前，蒙牛、伊利、辉山、澳优都曾遭遇做空，但遭遇不尽相同。第一次做空飞鹤的GMT也曾看空蒙牛，其股价仍在上涨。本次做空飞鹤的“杀人鲸”也曾于2019年看空澳优乳业，澳优的股价在下跌过后又转头上涨。伊利则于2014年被光大证券分析师做空，但现在股价已涨数倍。辉山被著名机构浑水做空后，则股价一度崩盘，并于2019年12月18日从联交所退市

贝因美回应业绩亏损，一季度扣非净利润仍下滑

国内乳企贝因美则是另一番光景。因业绩连年亏损，国内乳企贝因美受到监管层关注。7月9日，贝因美回复问询函，回应深交所抛出的13个连环追问。

2019年，刚刚“摘帽”的贝因美仍旧身陷亏损泥潭，扣非净利润为-1.38亿，这已经是贝因美连续第四年扣非净利润为负。

7月2日，深交所下发问询函，围绕公司财务与经营状况向贝因美提出13个“灵魂拷问”，要求贝因美就扣非净利润连年为负、现金净流量大幅下降、资金链与债务、财务费用增加等问题进行说明。

针对连续亏损， 贝因美回复称，扣非净利润为负的主要原因是近几年奶粉行业竞争白热化、婴儿出生数量持续下降以及2019年关键原料蛋白涨价及处理临期粉等。

值得注意的是，贝因美净利润在四年间呈现出盈亏交替的情形，2018年是唯一净利润为正的一年。在此之前，贝因美因连续两年大幅亏损被实施“退市风险警示“。

业绩不佳的贝因美靠非经常性损益试图挽回局面，公告显示，2018年贝因美非经常性损益税前总额为2.91亿元，主要包括政府补助、厂区搬迁补偿收益、处置子公司收益、业绩承诺补偿收益。当年实现微利0.41亿元，然而扣除归母非经常性损益之后，贝因美依旧是亏损状态。

同时，在回复函中，贝因美也承认2018年净利润为正，与政府加大帮扶力度，公司盘活资产，获得大量非经收入密切相关。

2016年至2019年，贝因美收到的政府补助分别为3370.88万元、8359.07万元、1.06亿元、2873.41万元，仅以2019年为例，政府补助占当期非经常性损益的比例已经高达81.23%。

2020年一季报显示，贝因美2020年一季度实现营业收入7.14亿元，同比增长12.79%，净利润1295.37万元，同比增长45.24%，但扣非后净利润106.45万元，同比依然大幅下滑65.04%。

恒天然意欲抽身，董事离职

业绩差强人意，贝因美的第二大股东似乎也萌生了退意。

回复深交所同时，贝因美发布公告称，公司董事 Johannes Gerardus Maria Priem 先生和董事何晓华女士因为个人原因提出书面辞呈。

7月1日，贝因美公告显示，恒天然乳品（香港）有限公司（下称恒天然）于6月23日至6月29日期间减持贝因美股票1022.52万股，占公司总股本的1%。至此，恒天然已经完成5月30日预披露的减持计划。

实际上，恒天然早已准备抽身，从2019年8月恒天然首次宣布减持贝因美起，已陆续完成多次减持计划。时间回到2015年，恒天然以每股18元，总计34.64亿元的价格完成对贝因美的要约收购，持股比例为18.8%，而此次减持完成后，持股比例已降至 10.82%。

对于恒天然来说，投资贝因美的效果似乎不尽人意。截止7月10日上午收盘，贝因美股价报6.99元，相比收购价已经跌去大半。

在经营业绩层面上，双方的合作也充满摩擦。2019年9月，贝因美发布公告称，将由“贝因美婴童食品股份有限公司”拟变更为“贝因美股份有限公司”，这一名称变更引来了深交所的关注。对于这一决议，董事何晓华投弃权票，来自恒天然的董事Johannes Gerardus Maria Priem投反对票。这两位正是此次提出辞呈的董事。

2018年初，贝因美发布业绩预告修正公告后，董事Johannes Gerardus Maria Priem和朱晓静表示，公司提供的部分信息和说法前后存在反复和差异，且未能合理解释原因，以及未及时完整回复董事关于公司运营和财务情况的问询。此外，恒天然也公开表明对贝因美长期以来的业绩“极度失望”。

恒天然在7月9日答复媒体时称，“正如之前公司宣布的那样，在进行战略复合后，恒天然现在视在贝因美的股权仅为一项财务投资。因此，我们认为恒天然可以不在贝因美的董事会中保留董事席位。自2019年8月以来，恒天然一直在出售其在贝因美的股份，持股比例已从18.8%降至10.8%。我们可能继续出售该项投资，并会根据中国的法律法规履行相关披露义务。”