元年深度 | 侧袋机制应用实务探讨

元年深度 | 侧袋机制应用实务探讨
原创： 李响 元年金服 前天

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侧袋估值（SidePocket）是一种针对低流动性资产所采取的特殊的估值方法。近期，国内首支私募资产配置基金“山南云栖私募资产配置基金”备案通过，根据业内相关媒体报道，该基金合同条款里提到了侧袋估值并引起了业内的极大关注。侧袋估值是什么？它的应用场景、业绩报酬提取模式又是如何？今天，我们从以下几个方面，深入探讨侧袋估值。

一、侧袋估值的背景及过往应用

二、针对哪些资产使用侧袋法？

三、什么时候启用侧袋法？

四、启用后，是否可以开放申购？

五、基金业绩如何计量和展示？

六、业绩报酬的提取模式

七、如何防止侧袋滥用引发的道德风险

©文丨 李响

本文共4195字，预计阅读时间11分钟

侧袋估值（Side Pocket）是一种针对低流动性资产所采取的特殊的估值方法。2019年7月10日，国内首支私募资产配置基金“山南云栖私募资产配置基金”备案通过。根据业内相关媒体报道，该基金合同条款里提到了侧袋估值；侧袋估值也引起了业内的极大关注。

2019年3月29日，中国基金业协会发布《集合资产管理计划资产管理合同内容与格式指引（试行）》、《单一资产管理计划资产管理合同内容与格式指引（试行）》(合称《新合同指引》)及《资产管理计划风险揭示书内容与格式指引（试行）》的通知，自2019年5月1日起实施。《新合同指引》及《风险揭示书指引》适用于证券期货经营机构(即, 基金公司、证券公司、期货公司及其从事私募资产管理业务的子公司)所发行的契约型私募资管产品。《新合同指引》第六十一条提到，订明资产管理计划财产估值的相关事项，包括但不限于:“…（三）按照会计准则订明估值方法，使用侧袋估值等特殊估值方法的，应进行明确约定，并在风险揭示书中进行特别揭示…”。这是国内官方文件首度提到侧袋估值概念。

事实上，侧袋估值不算是新鲜事物，在国内早有应用的先例。2011年，兴业全球旗下的专户产品“兴业全球趋势1号特定多客户资产管理计划”首次尝鲜，对持有的限售股票采用了侧袋的方式进行处理。投资人在赎回基金时，基金先将主袋的份额进行结算；等到2012年限售期满时，再将股票出清，结算资金通过侧袋发放给投资人。另外，在“兴业全球趋势1号”使用侧袋期间，仅允许投资人赎回份额，不允许申购。

在私募投资基金领域，侧袋估值则有着更多的应用案例。2016年3月，产品运作模式一向激进的猛犸资产向投资人披露，因持有股票停牌，旗下产品猛犸光辉岁月启用侧袋估值，将基金净值拆分为主袋的0.7735和侧袋的0.1701两部分。在其使用份额缩减法提取业绩报酬之后，再度因使用“小众”的基金运作模式引起争议。

除了停牌股票之外，侧袋估值在违约债券和FOF中也有应用案例。2018年10月，排排网未来星基金管理公司发布公告，称其发行的“未来星-优素私募基金”采用侧袋估值，原因是其作为FOF中的顶层基金，所投资的底层基金“优素片叶2号”启用了侧袋估值，净值分成了两部分；而“优素片叶2号”启用侧袋估值，则是因为其投资的债券出现了评级下调和违约的情况。在这个案例中，虽然都是启用了侧袋估值，但底层基金是把违约资产整体放入侧袋，而顶层基金则是把底层基金的侧袋放入顶层的侧袋，而非将底层基金整体放入侧袋。另外，顶层基金在启用侧袋估值之后，也立即停止了基金份额的申购。

根据以上案例，我们可以推测出“山南云栖私募资产配置基金”采用侧袋估值的一些细节：作为私募资产配置基金，它主要采用FOF的运作模式；其投资的股权投资基金份额流动性较低；在基金开放期，大概率会将其持有的股权投资基金份额非流动部分列入侧袋。

侧袋的存在，使得基金在持有资产流动性变低时，依然可以保持持续运作，避免在开放期等特殊时点强行估值带来的定价不公允的尴尬情形。侧袋法的运用，核心是以空间（更多的账户）换取时间（延后资产估值时点）。虽然名字带有“估值”，但核心反而是“不估值”。所以说，这个方法与其说是"侧袋估值法"，不如说是“侧袋账户运作模式”。

不过，根据我们对于侧袋法的理解以及过往的实践，我们认为，侧袋法也不是十全十美，它有着自身的劣势和局限性，如果希望大规模推广，还是有很多问题需要深入讨论：
针对哪些资产使用侧袋法？

目前已有的案例中，对于限售/停牌股票、违约债券和基金份额都有使用侧袋的记录，但在具体操作层面，其实这几种资产大不相同。

对于债券来说，使用侧袋法是最自然的，资产违约时整体进入侧袋，后续根据兑付情况，将收到的资金以清算分配的形式给到投资人，或者再给投资人一个转换主袋基金份额的机会；

对于股票来说，在限售期满或者恢复交易之后，侧袋资产是进行出清分红还是按公允价值折算回主袋，以及是否给投资人相应的选择权，都是需要考虑的问题，会给运营工作带来完全不同的复杂度和工作量；

对于基金份额来说，除了同股票一样需要考虑流动性恢复的情况之外，还要根据基金性质，考虑是资产整体入袋还是部分入袋。
什么时候启用侧袋法？

在实操中，可以有两种启用模式：一种是资产一旦失去流动性立即启用侧袋，另外一种则是仅在开放日存在低流动性资产的情况下启用侧袋。

在第一种模式下，启用侧袋本身即传递出强烈的风险信号，有暴露持仓的潜在可能，另外还可能会引发投资人过激反应，影响管理人正常的投资管理。但这个问题可能会随着投资者适当性的严格执行、投资者教育的普及而得以缓解；在第二种模式下，基金仅在开放日启用侧袋，会引起基金主袋净值的剧烈波动，投资人对于可赎回金额缺乏合理预期，不利于信任度的建立。
启用后，是否可以开放申购？

在目前已知的案例中，管理人多数在启用侧袋法后，停止接受申购申请。从理论上来说，侧袋一旦启用，即与主袋相脱离，主袋依然可以正常开放，接受投资者的申购和赎回。然而考虑到这些产品自身的特性，可能会得到不同的结论。比如某产品主要投资于垃圾债，投资人投资该产品也是为了博取高风险收益率，而侧袋一旦启用后，主袋的风险收益特征会逐步的向较高评级债券靠拢，此时再开放申购，可能会与投资人投资策略相违背；但如果不允许申购，在有大量资产进入侧袋的情况下，产品将面临规模持续萎缩的窘境。
基金业绩如何计量和展示？

侧袋的使用会导致主袋净值不连续。在对使用侧袋的产品进行业绩展示时，是仅展示主袋业绩，还是主袋侧袋分别展示或综合展示，需要结合侧袋资产比重、持有侧袋份额投资者人数占比等因素综合考虑。使用侧袋之后，产品业绩的可比性会打一定的折扣，但无论如何，管理人在进行业绩展示时，都需要说明业绩展示的方式和使用此方式的理由。
业绩报酬的提取模式是？

业绩报酬根据提取对象，可分为按产品整体提取和按投资人单笔投资提取两种模式；提取的时点，也分为定期提取和在投资人赎回时提取两类。

在提取对象方面，一般来说，侧袋法会造成某个时点前后，投资人的份额持有情况不同，持有同样份额数所对应的资产不同，因此使用产品整体表现计算业绩报酬是不合理的，按投资者单笔投资表现更为公允。

在提取时点方面问题则更大。首先，如果按照定期提取，在有侧袋存在的情况下，无法对侧袋的表现进行合理评估、对未来的收益进行合理预期，仅能针对主袋部分收益进行提取；然而，仅对主袋提取又非常不公允，因为忽略了侧袋部分亏损的可能性，因此不能定期提取，只能在投资者赎回时提取。但在投资者赎回时提取，同样会遇上只能对主袋部分提取的问题，解决的方法只有在最后侧袋结算时，对于投资人该笔投资整体表现再次进行计算，得到最终的整体应收业绩报酬金额，该金额同投资人赎回时计算的业绩报酬之间的差额，在侧袋结算时进行结清。但这种方式同样存在侧袋最终清算金额小于补收业绩报酬的风险。

另外可以看到，对于计划使用侧袋法的产品来说，需要从产品设计时就进行约定，针对投资者单笔投资，在赎回时和侧袋结算时分两次计提业绩报酬。当然，以上分析均建立在侧袋期间基金可以正常开放并且接受申购的情况，如果该假设不存在，则可能会得出完全不一样的结果。
如何防止侧袋滥用引发的道德风险？

侧袋法启用后，还可能引发管理人的道德风险。由于在启用侧袋时，出于保护商业机密的考虑，管理人无需披露到具体的资产和持仓，理论上，管理人可以将资产进行随意挪用，满足私利，然后对投资者宣称有部分资产进入了侧袋；如果出现挪用资产造成了损失的情况，也可以归结为侧袋资产正常的风险事件。除此之外，管理人还有可能利用侧袋，将表现不佳的资产进行隔离，对外过分宣传主袋表现，营造业绩优秀的假象。如果启用侧袋法运作产品，除了向投资者进行风险揭示外，笔者认为，引入定期的三方审计可以有效防范管理人端的道德风险。

从上述探讨可以看出，侧袋法是解决基金流动性难题的好方法，但也存在着一系列的不足和弱点。方法本身是客观存在，无所谓优劣，对于方法适用场景的理解和合理使用，才是运营工作真正的核心。侧袋法的具体运用，不仅仅涉及到估值系统，也涉及到份额登记系统和销售系统，除此之外，还需要有一套严密的运营流程来保证侧袋法运作的顺畅。在笔者看来，其运营流程的严密程度和基金管理人对侧袋法的理解程度是该方法得以实施的关键。在此基础上，亦可以寻求具备资质的外包服务机构为管理人提供适配侧袋估值期间的产品估值、清算划款、投后监控、份额登记、业绩报酬计提、信息披露等整套产品解决方案，为投资者保驾护航。

如对侧袋估值有任何疑问和观点分享，欢迎文末留言探讨。