国联安高兰君：寻找具有“滚雪球”特征的成长股

导读：国联安基金的高兰君是一名绝对收益和医药研究出身的新晋公募基金经理，这两大“出身”构成了其投资框架的“基因”。由于是绝对收益投资出身，高兰君非常看重回撤，其管理产品最大回撤只有11%，远低于同类平均。也由于做医药行业的研究出身，高兰君的能力圈专注于医药和消费两大领域。她坚信这两个赛道有足够长的坡，能不断筛选出优秀的公司。

高兰君的另一个特点是，不同于传统自下而上的选股，她具有中观的周期思维，在不同经济周期的发展阶段，对医药和消费的子行业进行配置。在个股选择上，她偏好具有“时间价值”的公司，优秀公司的竞争力会伴随着时间出现“滚雪球”特征，这种公司的壁垒很高，难以被打破，更可能保持长期持续的业绩增长。对于投资目标，高兰君希望任何时间点买入自己产品的客户持有一年以上都能赚钱。

以下我们先分享一些来自高兰君的投资“金句”：

1、参考美国和日本，在GDP下行阶段，医药和消费行业的回报率排名非常靠前。

2、周期视角的好处是，可以更好把握行业发展中的Beta部分，许多人忽视了Beta因素对投资收益的重要影响。

3、行业象限和公司象限都很优秀的公司可以长期享受高估值。

4、所有带周期属性的消费类企业都有估值收缩的风险，而非周期性的消费龙头企业估值都是非常恒定的。

5、判断消费领域景气度向上的核心指标只有一个，就是提价。

6、做医药股投资不能看ROE，要看创新性。

7、牛市里持仓最好分散一些，因为有很多意料之外的机会；熊市里持仓最好集中一些，这样可以淡化风险。

8、竞争力的核心是能够伴随着时间的积累，最终体现的结果就是增速要比竞争对手快一些，拉长时间看就是巨大的差距。

9、Alpha来自两个部分，要么是行业超预期，要么是公司超预期。优质公司持续超预期的部分就是Alpha。

用周期视角做消费和医药投资

朱昂：为我们介绍一下你的背景以及怎么做投资的？

高兰君我本科是清华大学化学与工业生物工程专业，之后在香港科技大学分别读了生物工程和商科的两个硕士，毕业之后加入资产管理行业，先后在泰达宏利基金和嘉实基金做过六年医药研究员，之后加入英大保险资管做了两年投资，当时是以绝对收益为考核指标，去年4月加入国联安基金公募团队。

我做投资的核心是追求绝对收益，淡化排名。从基金产品的本质来说，一定要让持有人获得绝对回报，我希望任何时间买入我的产品，只要持有一年以上都能赚钱，这也是我的投资目标。

最近一年我管理的三只产品整体收益在50%以上，国联安锐意成长混合（基金代码：004076）和国联安鑫安灵活配置混合（基金代码：001007）是围绕大消费和医疗进行投资，国联安行业领先混合（基金代码：006568）是一只全市场基金产品，我从去年才开始管理。

由于我的出身是绝对收益，对于回撤非常看重，目前我管理所有产品的最大回撤在11%左右，希望未来回撤也不要再扩大。从基金持有人的用户体验出发，向下波动的幅度会对持有人体验造成巨大的影响。波动过大的产品即便收益率很高，持有人也可能拿不住，最后没赚到收益。

我是在能力圈内做投资，在能力圈外做研究，我最开始的能力圈聚焦于医药领域，后来逐渐拓展到食品饮料、社服和商业，所以这几个行业在我的组合中的占比也比较高。我把申万消费指数覆盖的800只股票作为我的基础股票池，这样能保证持有的公司跟踪时间足够长，这个指数全面覆盖了大消费的8个行业，包括食品饮料、医药、家电、纺织、服装、轻工、汽车和社服。

朱昂：你是用周期维度看医药和消费的投资，那么如何去判断经济处于什么样的周期？

高兰君我把经济周期分为大周期和小周期来看：

1）10-30年维度的大周期。参考美国和日本，在GDP下行阶段，医药和消费行业的回报率排名非常靠前。类似于美国80年代到90年代，涨幅最好的公司基本上都是消费品企业。还有一个特点是，在这个阶段服务类企业表现很好，一定要重视。

2）2-3年维度的小周期。结合当前货币政策和事件做判断，当前经济处于一个小复苏阶段，有前置属性的消费类公司会跑赢，和经济比较相关的公司会跑赢。

用商业模式为消费品企业定价

朱昂：你是怎么做消费行业投资的？

高兰君我是用周期视角来做消费品投资的。首先，根据经济周期从中观层面筛选符合当下经济阶段的子行业，比如说什么时候投可选消费、什么时候投必选消费。周期视角的好处是，可以更好把握行业发展中的Beta部分，许多人忽视了Beta因素对投资收益的重要影响。不同经济阶段下，消费品细分子行业的Beta是不一样的，中观思维能帮助我更好进行比较。其次，我会加入不同细分子行业的中短期景气度。最终形成了一个研究矩阵，这个矩阵包括行业象限和公司象限：

1）行业象限：比较细分子行业的长期赛道和中短期景气度，进而判断投资价值；

2）公司象限：比较公司的管理能力和竞争优势。

通过这样的比较，行业象限和公司象限都很优秀的公司可以长期享受高估值。高估值可持续的时间对应公司能否维持在最好的象限中。我对于好行业的好公司估值容忍度很高，会长期持有。如果行业象限和公司象限中的某一个方面有瑕疵，这类公司就必须要得到估值保护，我会等待估值合理甚至低估的时候去买。资本市场有时候看得很长，有时候也很短，会对某一个优点或者缺点放大。低估的时候就是某个瑕疵被过于放大的时候，这时候会提供买入机会。

在我的组合中，底仓型的好行业中的好公司占一半仓位，有瑕疵的低估类公司占另一半仓位。行业上会适度在医药和消费两大方向进行分散。

消费类企业有几个优点：

1）消费类企业都有很长的“坡”，投资上只有在很长的“坡”上面滚，才能滚出很大的“雪球”。因为消费行业的特点是慢，龙头公司有足够的时间积累核心竞争力——品牌、渠道、研发，这种核心竞争力是可持续的，可以积累足够的护城河和足够的现金流，带给公司很好的业绩和持续性。

2）消费品的赛道很宽，有可选消费、也有必选消费，有顺经济周期的，也有逆经济周期的。在不同的经济发展阶段，消费品里面都会诞生伟大的企业。市场上大部分看医药出身的基金经理是不太愿意买消费股的，因为相比医药这几年的快速增长，消费股会显得比较慢。但我不希望自己投资的赛道太拥挤，将投资范围拓展到消费行业能打开更宽广的投资范围。

3）即便错过了高速增长期，也可以收获确定性，我们看到近五年消费行业垄断类企业的ROE、现金流、市占率都在历史高位，并且现在仍然有年化15%的持续回报，所以即便有些投资者错过了龙头公司高速发展的阶段，也能获得确定性收益。

4）拉长到三年、五年、十年的话维度，会惊奇的发现，消费类企业的股价增长就是业绩的增长，估值波动基本在十个点之内，但是如果只看一年数据，估值波动就可能是两倍。这让我们的投资会更简单，把注意力集中在对于业绩增长的研究，就能获得比较好的回报。

当然，消费股也会出现估值陷阱——所有带周期属性的消费类企业都有估值收缩的风险，而非周期性的消费龙头企业估值都是非常恒定的。所以在考察估值时，对于周期性企业我会更加谨慎，对于非周期性企业我会注重持续性。

朱昂：从这个角度看，非周期性的消费股就应该给更高估值？

高兰君我们对比海外发现，中国的非周期性龙头消费股并没有高估。海外的稳定消费类龙头企业，平均业绩增速在0到5%之间，但是可以获得25倍的估值。我们现在的龙头公司利润增速在15%左右，假设利率水平继续下行的话，30倍以上的估值一定能站得住。今天外资对于龙头消费公司的持仓已经占到了30%，这一批公司的估值是全球定价的。

朱昂：你觉得哪些子行业在顺周期比较好，哪些在逆周期比较好？

高兰君逆周期利好必选消费，例如食品和医药，尤其是医药耗材与医疗服务；顺周期利好可选消费，例如家电。

消费行业主要看消费频次和消费刚性，消费频次比较高的子行业更加非周期，例如食品饮料这种必选消费，而家电相当于可选消费，在顺周期的时候表现会更好。例如日本，空调的更新周期和经济周期相关度比较高，在经济好的时候空调更新就多一些，因为老百姓都有钱了，经济不好的时候，空调就会出现双位数的下滑。

消费领域周期弹性最强的是和航空相关、造纸、酒店相关的企业。影响酒店行业的重要因素是价格，数据显示价格提升1%，净利润就相应提升8%，由此可见弹性之大。经济复苏阶段，我们会增加酒店、航空、珠宝等板块的配置。

朱昂：你的组合中，会不会配置一部分景气度拐点的公司？

高兰君要把握周期拐点很难，我的组合中大部分是景气度在右侧持续稳定向上的公司。例如药店和超市我都持有了很长时间，这两个行业的共同点是：1）行业变化非常小，每年开店增长有10%，利润增速超越收入增速，接近15%；2）做一些并购，带来整个利润增速达到20%；3）和经济以及竞争对手的相关性比较小。

判断消费领域景气度向上的核心指标只有一个，就是提价。景气度的本质是价格，如果今年全行业都提价了，那么这个行业今年是大年，因为大多数公司不具有提价能力，例如判断白酒景气度就看一批价，判断家电景气度就看价格战，判断乳业景气度就看大家是不是拼命投费用，判断啤酒景气度就看能不能提升价格。

判断景气度的另一个参考指标就是消费升级，产品结构改善。预测一个行业的收入是很容易的，可以通过分拆不同产品的销售情况判断，但是利润比较难预测，一般公司业绩超预期都来源于利润超预期，而不是收入超预期。利润超预期的来源主要有2个：1)公司截流，卡费用，但这是不可持续的；2）可持续的利润超预期来源于毛利率的提升。

毛利率的提升主要来源于公司产品结构的改善，高毛利率产品占比逐步上升的话，公司的利润率就会逐步上升。例如我持有很长时间的某牙科公司，自2017年以来，利润增速持续超过收入增速，主要的原因就是正畸和种植这两块高毛利率的产品增速非常快，抬升了整个利润率，加上产能释放，带来利润增速超预期。

朱昂：海外的超市和药店都能做成大型连锁，国内这种格局好像弱一些，你认为未来也能向海外靠拢还是更多做成区域小巨头？

高兰君其实国内的药店和超市已经逐渐形成了大型连锁，也有地方龙头。

首先，国内大型连锁超市的行业集中度比药店高一点，国内和海外的情况有些不同，国内的人口密度更高，尤其是一二线城市的人口非常多，经济状况良好。同时一些“地头蛇”的企业因为当地人口密度较高，经营状况也不错。在这个行业中，全国连锁和地方龙头企业都可以做选择。

其次，国内的大型连锁药店的典型特点是利润增速超越收入增速。有些企业自己做贴牌，用自己的产品取代外面买的产品，自营产品的毛利更高，虽然收入增速只有10%，但是利润增速就会高很多。

最后，超市和药店两个行业能持续的一个原因是净利润非常低。赚的是经营能力的钱，能经营很好的企业都是管理层很优秀的，而优秀的管理层不太具有复制性。目前不论区域龙头还是全国龙头，基本都是上市公司，这样有利于它们用资本开拓市场，加固龙头地位。

朱昂：你很喜欢龙头，为什么持仓里面也有非全国龙头的超市和药房公司？

高兰君我持有的这家地方性超市龙头，净利率和毛利率都不输给有规模优势的全国连锁巨头。公司的管理层很踏实，并不冒进，每年的业绩增长都能看得比较清楚，公司的估值又在一倍PEG以下。而且这家公司比某龙头超市企业更纯粹一些，某龙头超市企业的业务线其实不少，有线上和线下，还有一些小店。

我持有的这家地方型药房，在公司的广西区域竞争力很强，增速比其他地方都高。这个区域的特点是药品托管模式，可以在药店采购到处方药，这就是天然的优势。所以持有这家地方型药房企业，回报弹性会比拿全国连锁龙头更高。

医疗投资要看医保结构变化

朱昂：聊完了消费，我们谈谈医药，你是如何看待医药行业的？

高兰君整个医药行业的资金来源有70%以上是医保资金，医保资金的增长与居民工资强相关，所以这个体量的增长不会特别快，要看大的医保这个蛋糕是怎么切分的，很多医药公司增长特别快的原因是在医疗服务里面加了创新药和创新器械。

药品定价都是国家决定的，并不是市场化竞争，所以做医药股投资不能看ROE，要看创新性。2009-2012年是医药的黄金期，所有的医药企业估值全是30倍，是野蛮生长期，后来开始分化，国家控费、药品用药和国际接轨，没有创新属性的药品和器械企业只能拿到制造业的合理估值，有创新性的企业可以用高研发费用维护创新的护城河。创新性是医药行业以后超额利润的来源，有创新能力的企业会有超过30%的利润率，没有创新能力只能维持在10%左右，这将是差异性的主要来源。

我只投了医疗服务和研发费用处于两端的公司。我认为研发费用特别高的公司有持续研发能力的；另外我认为医疗服务在我国会持续扩容，对标国际，我国的医药费用还不是很合理，未来可能会逐步抬升。

朱昂：原料药您怎么看？

高兰君现在除了降价的领域不能碰之外，其他的领域都还不错，原料药属于不降价的子领域，之前经历过低估值，我认为未来格局改善，玩家减少，原料药的价格会趋于平稳，估值会重新提升，我认为今年是原料药的大年，市场可以赚到估值和业绩双提升的钱。

另外，新冠疫情也为中国的原料药企业带来了机会。今年印度的原料药企业状况很不好，全球订单转移到了中国。

但是原料药有个瑕疵，就是没有品牌和渠道，管理层也没有很符合我对投资框架，所以这是我长期不看好这个板块的原因。

朱昂：现在我国的医药股龙头市值已经比日本的龙头大很多，整个赛道已经很大了，会不会有天花板？

高兰君日本国家很小，又经历了近十年的经济下行，出口业务没有欧美竞争力大，再加上日企有情结，不愿意销售股权，人口基数又没有给它提供肥沃的土壤，这决定了日本的医药企业注定做不到特别大，除了汽车。

我更愿意和欧美的企业来做对比，现在来看，我们还有近十倍的市值空间。中国人口基数大，随着人均消费能力的提升，服务类和消费品类的企业会有很大的空间。我国的医药类企业，可以先在中国的肥沃土壤上吃肥了，再去国际市场上竞争。

“龙头+成长”的均衡配置

朱昂：行业配置上你是怎么做的？

高兰君行业配置上我采取均衡的策略。虽然我是医药出身，但是在投资过程中发现每个行业都有优秀的公司，尤其是消费行业。综合来看，我的组合是“龙头+成长”的体系。

首先，我的持仓中，大概一半是消费类龙头企业，既然这些公司并没有系统性的高估，那么拉长时间看，能给我的组合带来年化15%稳定回报。这个回报率虽然并不是很高，但是这些公司的波动很小（基本面波动和股价波动），因而获得这个收益承担的风险相对较低。

其次，成长类仓位是为我的组合贡献弹性的部分。这部分主要从医药企业和新消费企业来寻找，一些新消费领域能达到20%以上的业绩增速，我对成长股的要求是三年业绩翻倍，我认为这个标准能保证稳住估值，赚到业绩增长的钱。

我对组合的期望是年化收益20%，这是我对组合构建的想法。

朱昂：要找到三年业绩翻倍的公司也不容易，你怎么挖掘弹性品种呢？

高兰君许多大行业的增速和格局都趋于稳定，只能从有潜力的小行业里面去找。之前我挖掘过一个儿童奶酪棒公司，这个行业还很小，龙头企业的市占率很高，未来行业本身的渗透率有提升空间。消费和医药里面的新兴行业，能维持20%以上的行业增速概率更大，这里面的优秀公司可能实现三年平均30%以上的利润增速。当然，这些公司的风险会比稳定增长类的优质龙头要差，这也是为什么我们会控制这一类投资比例的原因。

朱昂：你的组合回撤比较小，是怎么避免出现巨大波动的？

高兰君避免回撤过大的方式主要有两个：1）配置足够多的估值合理的龙头。大市值企业代表了全市场的力量，小市值股票更多是有限的几个公司在运作，有很强的不可预测性。2）尽量不要配置位置特别高的现象级、估值很离谱的股票，调整起来会让组合的生态失衡。

以前做绝对收益的时候以仓位管理控制回撤，现在在公募做相对收益，这就不是很有效，所以会控制股票的位置和估值这两个点。

朱昂：你怎么看投资组合的集中和分散这个问题？

高兰君牛市里持仓最好分散一些，因为有很多意料之外的机会；熊市里持仓最好集中一些，这样可以淡化风险。今年是牛市，所以我的持仓相对分散，覆盖公司这块，团队研究员贡献了很大的力量。

朱昂：怎么看企业竞争力这个问题？

高兰君竞争力的核心是能够伴随着时间的积累，最终体现的结果就是增速要比竞争对手快一些，拉长时间看就是巨大的差距。竞争力和“滚雪球”的投资理念是一致的，优秀企业会成为时间的朋友。

从投资收益的角度看，竞争力就是Alpha。因为Alpha来自两个部分，要么是行业超预期，要么是公司超预期。优质公司持续超预期的部分就是Alpha。

消费类企业的核心竞争力可以分为品牌、渠道和管理三个方面，不同细分行业各有侧重。例如利润率很高的行业，品牌很重要，例如白酒；利润率低的行业管理很重要；两者之间的行业渠道很重要，以扩张期的速冻、零食行业为代表。

带娃、投资两不误

朱昂：您做投资的时间不是特别长，这个过程中有什么突变点或飞跃点吗？

高兰君年初疫情时受情绪影响，我预判了大盘涨跌，降低了仓位，这是一个失误，导致有一段时间反弹很慢。带给我的感悟是，做公募的相对收益，不应该对大盘做过多预判，选股型选手要把重点放在择股上，因为个股涨跌与大盘的相关度并不高。

投资不是一个零和博弈，大家一起找到好公司，赚到公司持续成长的钱。我越来越发现前瞻性研究的重要性，超额收益来自眼光和智慧，要跟着有智慧的公司一起成长。

朱昂：您平时通过什么方式实现自我提升？

高兰君我会把专家访谈和上市公司交流作为自我提升的一个途径。我不是一个特别爱读书的人，但是我特别喜欢和别人交流，而且交流能力还可以，如果把我自己当作一只股票来分析的话，我的优势是善于沟通，逻辑也还比较清晰，也比较喜欢自上而下把问题讲得尽可能细致，所以我可以强化自己的优点，多和行业内的人交流，增加上市公司访谈数量，

我平时从书本学习的比较少，因为我觉得书本中的内容并不是每年都适用，作为一个公募基金经理既要考虑长期，也要兼顾短期，这个过程中对于我这样的新人可能短期更重要一点，也就是紧密跟踪很重要，这一点可以通过与人交流实现。

朱昂：平时有什么事情想多做一些，什么事情想少做一些？

高兰君想多做一些的事情，我自己经常看调研纪要和行业报告，也想多做长时间维度的复盘，这能让我的内心更加稳定；想少做一点是事情是少看业绩，因为这可能是噪音，太看重短期可能会错过长期的机会。

朱昂：投资之外，有什么爱好？

高兰君比较喜欢棋牌类游戏，我下中国象棋特别好，从小学就开始学习中国象棋，还拿了当时北京市的冠军。现在业余时间我比较喜欢带小孩学习，我觉得学习特别重要，从小要养成学习习惯。

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