竞争格局和产品特征带来的两种定价权

导读：大家经常会说要买有“定价权”的公司，那么什么是定价权呢？在今天的这两篇翻译中，马拉松资本认为定价权有两种：1）一种来自市场的集中度提高；2）另一种来自产品或者服务的“内在”定价能力。用今天的眼光看，就是行业格局和产品特征。无形资产是一种“时间的朋友”。即便两个公司增长一样，马拉松资本愿意为ROE更高、现金流更好的公司支付估值溢价。当然，在另一篇文章中，马拉松资本在2013年分享了对于百度的价值判断。

文章来源|《资本周期》2.7-2.8

成长的价值（2013年8月）

某中国互联网公司的市场霸主地位支撑了高估值

永远要记得投资无论何时何地都与价格和价值有关。巴菲特说价格是你付出的，价值是你得到的。根据这个定义，每个认真的投资者一定是价值投资者。这并不是指投资者应该限制自己只买低估值的公司。投资最终是关于以低于内在价值的折扣买股票。

所以如何计算价值？理论上价值指的是未来现金流以合适的折现率折现到今天。问题是我们并不擅长预测，尤其是预测未来。但这并未让我们止步不前。我们遭受着纳西姆塔勒布所谓的“认知傲慢”，就是我们认为我们比真实状况更擅长做预测。结果是我们对预测的确信度有错觉。投资者喜欢建模因为这看似更科学（工作表越多，效果越好）。

投资模型然而是鼓励锚定的。大部分模型经过调试产生某公司合理现价范围的值。另外一个难点是折现率。如果你不接受历史波动率（beta）是风险很好的衡量（我们就不这么认为），那么计算合适的折现率就没那么容易了。在马拉松资本，我们相信详细的预测增加的价值有限。

简单的估值指标针对预测过程中难处有所帮助，例如市净率、市盈率和现金流收益率等。许多“价值”投资者建议当这些指标显示便宜时买入一篮子股票。这方法本来无可厚非。每个都是衡量潜在价值非常有用的指标，但也有过于简化的风险。传统的估值指标对投资中具体情况没有具体分析，例如对于某公司的商业模式、产业结构和管理层分配资本的能力，决定了将来的现金流就没有分析到位。

量化估值指标也倾向于导致狭隘的投资风格分类。例如标普美国风格指数，价值股是由他们的市净率、市盈率和市销率定义的。另一方面，成长指数是由每股盈利三年的变化、每股销售收入三年的变化增长率和十二个月价格趋势定义的。虽然有些参数很强大，但他们作为价值评估的唯一框架来说太粗糙了。对我们投资组合的分析经常引发到底马拉松资本适合用什么框架的困惑。传统的标签-“成长”或者“价值”-并不适合我们资本周期的投资方法。

例如百度，中国互联网搜索引擎的霸主，恰好是我们马拉松投资组合近期添加的标的。购买的时候股价定价在7.2倍市净率和18倍市盈率，哪样看起来都不合价值投资的胃口。

然而考虑到百度在一个市场领导者能享有绝大部分的利润的行业占领70%的市场份额，竞争者生存下来非常困难。同时百度的商业模式仅需要很少的资本投入和将利润超过100%地转化为现金。轻资产的资产负债表对于管理急速增长中的危险，过度投资和运营资本不足很有帮助。百度现在将每份搜索变现的水平还不足它成熟市场同类的十分之一，留下了巨大进步的机会。更多的是，创始人CEO李彦宏有20.7%的股份，与外部投资者利益一致。虽然这单投资也有不少风险（至少是供给端混乱），但是我们相信“昂贵的”百度股价为长期投资者提供了非常有吸引力的价值。

质量控制（2014年5月）

资本周期分析帮助识别具有高回报且可持续属性的投资

资本周期投资方法通常与“价值”范畴的股票相联系，在此范畴内较低且不断下滑的回报会导致资本出逃，为最终的利润率与估值回升创造了条件。也许较少人理解资本周期是怎么被应用在有高且可持续回报的公司上的。在过去十年，这类生意中诞生了不少马拉松资本投资的最佳表现-例如康乐保、天祥集团、吉博力、花王和Priceline。这些投资是如何适合资本周期框架的？

定价权无可争议一直是决定这些投资高回报率最持久的因素。主要有两个来源。第一个是集中的市场格局，这能通过需求周期有效管理市场空间，从而合理定价。第二种是产品或者服务的“内在”定价能力。内在定价能力产生于当价格不是消费者购买决策中的最重要的因素时。更通常的是，这特性来源于无形资产。在马拉松资本的组合里可以找到不少不同种类的无形资产例子。

最明显的一种是消费者品牌。在牙膏领域，小众品牌渗透率只有2%，支撑了高露洁优秀的财务数字。长期客户关系也可以产生某种无形资产，正如在代理生意模式的例子里，当消费者依赖中介时（电工器具、建筑材料和管材等）。中介看重的是安全性，质量、可靠性、便捷性，和也许他能赚佣金的能力。在这种情景下，价格被传导到终端消费者，对于他们来说产品费用只占了账单的很小一部分。

其次是有时产品深度嵌入了顾客的工作流，替换的风险超过了潜在的任何费用节省-例如在像电脑系统（Oracle）这样的基于订购的服务或工资单处理（ADP, Paychex）。另一种无形资产是顾客可以从公司规模中获益的网络，例如保全业务（Secom），工业气体（Praxair, Air Liquide）,汽车拍卖（USS）或者测试中心（Intertek）。最后，技术上的领导地位（Intel, Linear Technology）也是种重要的无形资产-虽然除非与其他种类的无形资产结合，定价权可能较弱。当产品或服务的成本相对于其重要性而言较低的这种情形下会出现最佳的经济效益：例如启动汽车安全气囊的模拟半导体芯片，仅仅稍微比一美元贵一些。

无形资产是强大的进入门槛，本质上持久、难以复制而且规模经济。更重要的是，这些门槛随着时间加强，因为资本的高回报不断产生被用于再投资的充沛的现金流。例如在过去五年，宝洁花费超过400亿美元投放广告，而英特尔将几乎相同的金额投资给了研发部门，阻止了新进入者。抑制了资本周期超额利润吸引竞争者从而侵蚀了利润率的负面影响。因此，无形资产的存在创造了良性循环，使内在价值可以以超越平均水平去随时间可持续地积累复利，当与自由现金流的谨慎使用结合，就为长期股东创造了无可言喻的价值。（这过程中管理层非常重要-高回报很容易被缺乏考虑的投资和不合时宜的回购浪费）。

关键的是，这种高复利伴随的风险较低，因为高回报率的商业模式能更坚韧地抵御逆境打击。部分是数字可解释的，1%的利润率下滑对于利润只有5%的生意来说比20%的影响大的多。同样，产生可持续高回报的因素-无形资产，强势市场地位和理性的管理层-让某种生意模式面对生意环境逆境，无论是宏观还是产业变化时，更加坚强。

对于短期投资者而言，高回报率复利的好处似乎不太明显。短期内，股价基本上是被例如宏观或股票特定的新闻等其他因素影响的。投资高质量公司的低风险性只有在长期可以引起足够注意。投资者通常更关注短期有部分是因为心理作用-人类大脑不适应多年计划，更擅长回应短期的威胁和刺激。机构的设计会加剧短期主义。多数投资公司的与绩效相关的现金酬劳以年度业绩衡量，阻碍了长期思维。

最后，高回报的生意没被投资者真正地珍惜有更实际的理由。那就是投资者倾向于关注利润表。导致固定关注市盈率矩阵而不是针对自由现金流的估值乘数。因此，所有的盈利增长被一概同仁，尽管当资本回报和产生的现金流更高时创造更多价值。面临投资两个盈利增长相同的公司时，我们愿意为权益回报率更好和更优质的现金流生产付出更高的价格（以市盈率而言）。

简而言之，投资持久高回报的商业模式非常值得。而且现在就是最佳时机。道理很简单-几乎在所有行业，利润率接近巅峰水平。由于历史上均值回归的可能性，所以考虑目前的盈利水平是否可持续便很合理了。另外，尾部风险在幕后积累-上升的私人和公众的债务水平，和史无前例的货币刺激的不确定后果-很可能在未来某个时间点会影响低质量公司的表现。当前的估值水平不需要投资者为这卓越的持久性，即大量全球有名的高回报公司付出溢价。