今年，LP资金量退回8年前

2020年8月12-13日，由清科集团、投资界主办的第十四届中国基金合伙人峰会在上海隆重举行。

报道 |投资界PEdaily

2020年8月12-13日，由清科集团、投资界主办的第十四届中国基金合伙人峰会在上海隆重举行。现场汇集国内知名FOFs、政府引导基金、主权财富基金、家族基金、保险机构、银行资本、VC/PE机构、上市公司等150+LP和万亿级可投资本，共探新经济下的股权投资之路。

在上午的压轴对话中，清科集团联席总裁、清科创投主管合伙人袁润兵；前海股权投资基金（有限合伙）执行合伙人、前海方舟董事、总裁陈文正；平安资本董事长兼首席合伙人刘东；红杉资本中国基金合伙人浦晓燕；元禾辰坤合伙人王吉鹏以及招商资本首席执行官、董事张日忠，共同围绕“变局中开新局，资本市场新格局”的主题展开多层次、多维度的探讨。

以下为对话实录，经投资界（ID：pedaily2012）编辑整理：

袁润兵：非常高兴与荣幸担任这个环节的主持。其实我们在台下的小会议室里已经讨论了一个多小时，本应该在会场上说的话，基本上在会议室里快说完了。这一场都是行业内非常知名的机构，他们也是这个行业里非常资深的从业者。我希望这个环节能给大家在这个变局的时代提供一些干货，提供一些真知灼见。那在开始之前，先请每个人介绍一下自己和自己的机构。先请陈总开始。

陈文正：我来自前海方舟资产管理公司，目前在管的基金有三支，一个是前海母基金，一个中原前海基金，还有一个在深圳的天使基金。前海母基金成立于2015年底，定位是三个市场化，第一管理机构市场化，第二资本来源市场化，第三投资市场化。前海母基金目前规模285亿，已经投的基金有45支，直接间接投资的项目有一千多个。目前加起来的这些项目已经实现IPO的近40个，正在审批中的还有将近40个。

阶段上，我们的直投可能偏中后，我们投的基金偏前期。现在管理的中原前海，实际上是前海母基金的缩小版，因为前海母基金已经进入了第五年，投资期快结束，所以新的投资主要以中原前海来投。那么前海母基金对于基金的投资主要是投S基金，另外我们联合其他的GP做了一个规模不大的天使基金。

现在也在按照实际情况经营环境的变化，以行业和地域来推进我们的管理规模和扩大我们的投资组合。在5G产业领域，和中国电信，还有中国互联网基金合作发起了一个5G产业基金。此外，在长三角，另外还有在山东片区我们也发起设立基金，以直投和投基金相结合的模式，共同推动当地和周边区域的股权投资的发展。

刘东：我简单介绍一下平安资本，我们是平安集团里面的核心股权投资平台。用市场的话说，我们是GP，绝大部分的LP都是市场上第三方的投资机构，平安集团里面有资金的一些部门，比方说险资、养老金等等，也是我们的LP之一。

平安资本投资的定位，是选择行业中规模比较大的企业，它们的经营模式在市场上一定要是成熟的，同时这些企业未来有非常大的增长潜力。

我们投企业，一定是想平安资本怎么利用平安集团内部的各种资源来为我们的被投企业提供很好的增值服务。那么集团的资源包括很多，平安集团里面很多生态圈，可以为企业在全发展过程中提供全方位的服务，使得这些被投企业能够快速增长，提升价值，通过这种方式为我们的LP获取最优秀的回报。

浦晓燕：红杉资本中国基金成立于2005年9月，我们是随着中国新经济、新技术的蓬勃兴起而发展壮大的。我们是双币基金管理，迄今为止管理着近2600亿人民币的基金规模，美元与人民币的基金管理规模相接近。十五年来，我们也发展出了覆盖种子期、早期、成长期、并购投资、二级市场产品等全站式的投资模式，主要针对科技/传媒、医疗健康、消费品/服务、工业科技等行业的新经济、新技术、新消费领域进行布局和深耕。

我们的投资逻辑就是为创业者在企业生命周期的各个阶段，提供充裕的资金与资源支持以及精益的投后管理服务。今年，我们更加前移，红杉资本国内首个产业孵化中心——“红杉数字智能产业孵化中心”在上海张江人工智能岛宣布正式启用，希望为数字智能领域的初创企业提供更加全方位的支持。

王吉鹏：大家好，我是元禾辰坤的王吉鹏，我们大概2006年成立，是中国第一支人民币的公司，过去15年管理了4支母基金，管理超过一百家基金，后面也有一些直投的，我们在中国投了接近两千家公司，大概有123家企业IPO。投资策略方面，我们75%的资金投在基金上面，25%做一些跟投的项目，我们1/3投医疗，1/3投ToB，1/3投ToC。

张日忠：招商资本成立于2012年年底，但是招商集团从1987年开始了VC投资，应该说中国的第二支VC基金。

招商资本是2012年为了整合招商集团旗下私募投资的股权投资而成立的。目前管理的基金超过50支，投资领域从现金流比较稳健的重资产到发展潜力非常大的新经济都有，从投资周期来讲，早期的VC基金到成长型的、并购型的也都有。

我们投资策略就是两句话，守正为本，顺势而为。支持事业的发展，重视价值投资，为我们的LP创造良好的回报。顺势而为，这是国家战略大势，另外是行业的趋势，我们就按这句话进行我们的布局。现在混改很成功，我们希望新股东的进来，在瞬息万变的时代能够激发我们进一步的活力。谢谢！

GP太多了，绝大多数会被淘汰掉

袁润兵：感谢各位的介绍。我们这个环节的主题是新变局，新开局，虽然今年的开局有点晚，但是大家都能够深切的感受到身处变局之中。过去的两到三年，整个私募股权行业在结构上发生了非常大的变化，不管是LP的资金来源，还是GP的投资策略。所以我想请各位嘉宾第一个分享的主题就是，请各位从自己机构应对这个变局中的一些做法出发，分享一下自己的看法。

陈文正：这几年我们国家股权投资行业发生很大的变化，我自己体会有这么几点，第一个是GP的变化，同行种类增加很多。以前更多是以资产配置、财务回报为主要目的管理人。但是现在有很多产业集团，国有企业、地方政府的资本运作平台等都在做股权投资。

第二个就是管理人GP的机制也在发生变化。很多国有背景的管理机构不断地引入市场化机制，来改善激励约束机制，提升管理、投资决策水平等等。另外一方面，很多的民营的机构逆混改，引入国有机构作为他们管理公司的股东。

第三，GP的投资策略也在不断变化，从股权投资到二级市场，从PE到天使，也已经开始这种全链条的投资。另外一个最大的变化是大浪淘沙，前些年GP太多了，经过这一轮下来，一大半或者绝大多数最后要被淘汰掉。

LP也在变化，资本总量在大幅减少。最主要是结构的变化，可能我们这个市场最大的供给是政府或者国资的钱，但社会资本奇缺，所以一些中小GP在募资方面有很大困难。

另外一个好的变化是我们的退出环境极大改善了，科创板推出、创业板有注册制，新三板创新层，A股全面注册制可能也在不远的将来要推出。

如果现在经过大浪淘沙，退出环境改善，行业可能进入到一个能够良性发展，真正成为资产配置的工具。所以我想行业这几年的变化，总的在往正常良性方向发展。

袁润兵：总体来看就是，LP资金量回到2012年，那GP的数量估计也要紧跟着回到2012年，这对于很多机构已经成立的基金、已成立基金的投资项目带来了比较大的考验。所以也引出了关于S基金的讨论，陈总的前海母基金也在做S基金。

陈文正：我觉得S基金还是要投好的，需要挑选。行业好的进入时机在哪里呢？在这种正常环境之下，真正的市场化的GP和LP，迎来好的机会。所以我的建议是GP一定要坚持，坚持你的专业化，坚持你能够为投资企业多做好的服务，好的企业愿意接受你的投资。另外我们真正有钱的进入到这个行业，还有很多国有的或者国有控制的资本，通过多设立市场化的母基金的方式再进入行业，我觉得未来我们这种回报会远远的超过之前。

刘东：陈总把整个总结说完了。关于这个行业的变化，我从两个方面简单说一下，从我们投资机构的角度来看，确实参与者是很多，竞争实际上非常激烈。有的时候我觉得这个竞争是非理性的，导致估值偏高，而且最后好多基金回报实际上并不好，这个也导致了募资越来越难，所以我觉得整个变化还在一个巨变过程吧，而且我相信这个越来越健康，越来越专业。但是现在还是在一种不太理性的过程中。

从被投行业这个角度来看的话，整个经济环境大家都知道，增速是在放缓，同时各种不确定因素增加，而且比较看好的企业估值都非常非常的高，好多企业利润根本就谈不上，巨亏，但也有很高的估值。

另外资本市场的变化是很正面的，使这些企业能够在资本市场上市，比以前要更方便，可以在资本市场融资，这个对企业来说是比较好的。但是对我们投资人来说，如果投了这些企业可以很好的退出，与此同时你找项目的时候挑战会更大。因为很多企业比较早的时候就上市了，他用不着跟你谈在一级市场的投资，不用跟你谈一级市场的估值，同时由于二级市场的估值很高，那么他一级市场相对的估值也很高，所以对我们来说也是很大挑战。

关键就是我们作为投资机构怎么来应对现在这个变化？你要是应对的好，能够在这个中间找到你的定位，找到你的机会，那么你可以在这个过程中间变得更加强大，真正变成一个头部的头部。如果你没有很好的应对，真的是大浪淘沙，最后你就会退出，就被淘汰出整个变化的过程。

袁润兵：的确，有部分行业领域，尤其是符合某些市场焦点领域的估值已经很高。所以，搞得投资不只是专业者的游戏，甚至变成勇敢者的游戏。因为投进去，以后还有成长的机会，可是如果不投进去，就没有机会参与这个游戏了。那浦总的看法呢？

浦晓燕：从募、投、管、退来看，募资难一直是人民币基金面临的挑战。

从资管新规落地以来上游的资金供给状况来看，行业的整合升级可能首先会从募资端开始推动。公开数据显示，目前我国注册GP有两万四千多家，达世界之最。但从中国的市场体量来看，是否应该存在这么多的GP管理公司，是值得大家思考的问题。

今年上半年大幅减少的GP新增注册数量，以及不断消失的GP数量都创造了新纪录。两年前我就曾谈到，行业内一定会发生整合，这一整合从资管新规落地开始，而今年新冠疫情又进一步加速了整合的进程。我个人认为这是一个理性的回落，也许有一天我们这个行业的募资难的情况会有所缓解，但不一定是因为资金供给量的增加和LP base的扩大而实现，却是由于GP管理数量回归理性。

行业发展20余年，以前GP在投资策略上存在一定同质化现象，但是今天逐渐呈现出异质化的特点，并遵循差异化的发展策略，头部集中效应非常明显。这体现在两方面：一是大量资金向优质头部GP集中，二是优质创业项目也是如此。头部机构基本上遵循“T型战略”，即综合布局、多产品线，同时在各个垂直细分领域又都有非常深入的钻研和布局；对一些中小型基金或者综合布局的新进基金来说，他们呈现的则更多是通过专注垂直细分领域、建立护城河的策略。未来，随着行业变迁会出现具有多产品线、全链条式投资的“航母式”头部机构，其余则更多是在各个细分领域深耕的机构。另外一方面的变迁体现在数字化进程，数字智能对整体经济、对各产业的赋能能力不断加强的同时，也开始对私募股权行业效率的提升发挥影响。

袁润兵：因为红杉做双币基金的，所以我想请浦总在这里可否补充谈一下美元LP的变化。

浦晓燕：红杉美元LP结构一般是基金会、大学捐赠基金、主权财富基金等等，他们穿越了多个经济周期，追求长期稳定的收益是其决策标准的核心，面对此次新冠疫情或一些短期内的“shock”，他们都始终保持“平常心”。

当以一种长期价值投资的标准作衡量时，LP的行为决策往往是具有连贯性的，而中国依然是世界范围内一个高增长的市场。所以，即使会受到一定外界环境影响，头部投资机构或者表现优异的机构，依然能得到长期稳定的资金来源。

王吉鹏：从投资的角度来说，经济的波动频率会越来越快，行业的热点的轮换越来越迅速。过去一波以技术起来的红利时间会越来越短。

从GP/LP角度来讲，我们也在不断观察。募投管退有一些变化，GP都在讲基金的策略，一方面这包括GP想做什么或者能做什么，另一方面要满足LP的需求。

对很多GP来说募资是一个拼盘，先找一个落地，然后在里面有一些返投的要求和产业的诉求，带有LP很多的诉求变化。过去三年整个退出市场有极大的改善，从估值角度来讲，企业是否受二级市场的认可也会影响GP投资策略的选择。

募资越来越难，今天头部的GP相对有优势，刚刚陈总也提到，中国的GP有两万两千多家，之前大概两万八千多家。从逻辑上我们可能不需要那么多。在这两万八千家里面，基金管理规模超过十亿人民币的只占11%，大家还是比较偏散乱。最近三年融资的环境收缩以后确实在做一些整合更新，这是一个健康的发展逻辑。

从投资的角度来讲，目前两极分化的现象特别的严重，头部基金越来越好投，因为只有头部的基金才可以进头部的项目，但另外一方面，投资也越来越难投，因为如果你的基金规模不够大，品牌不够强，再去追求这些好的项目其实很难。

从资产市场的角度来讲，头部公司在细分领域整体的占比从2012年开始不断的增加，所以逻辑上好的头部的公司被好的头部的基金投完，在二级市场会有很好的价值的体现，然后好的头部基金会持续有好的业绩，并且相对稳定的回馈。所以对大家来讲中小的基金确实很难。

那怎么破局呢？要更专业化，如果拼不过的话可以发现新的领域。因为新的技术会产生新的商业模式和新的投资机会，这也要求GP对行业的认知度是更强的。另外一个趋势，则是做CPC的数量越来越多，我觉得这是进入到相对成熟市场一定会发生的一个现象。从这些所谓的头部公司的CPC的或者有关的一些企业来说，他们在未来的投资上都有行业的特别的优势。

那从管理的角度来讲，我们调查发现这次疫情使得基金在内部管理上做了一次提升，这一块是很重要的一个方向。

此外，最近大家在管理上很大的趋势是推动目前已投的公司快速上市退出。包括现在大家会把DPI放在很重要的考核目标，这个也是顺应整个资本市场的变化。

张日忠：变局年年有，今年特别多。变局对我们行业的募投管退有很重要的影响。

关键是怎么看这个变化，我们一直是以平常心客观地来看。如果撇开外部跟内部大的环境的话，有这么几个变化是我们必须要注意的：

第一个是政策上的变化，政策上的变化就是一宽一严。比如新的监管政策出台，最近国资委下发的文件，直接限制了央企对非管控资金的出资额。但是在严监管的同时确实也开了很多口子，比如说银行让利，地方政府减税等。

我们知道募资难，但也不是没有机会，银行的一些特殊平台，还有银行的投资平台，他们有大把钱，但是投不出去。这就需要我们跟他们一起合作，用创新的手段去做。

第二个变化是行业的竞争态势在变化。以前做GP的很少，现在几乎全民做GP，竞争加剧，同时所有的资源在向头部机构聚集。

第三个，上午我们也在讨论，现在这个环境之下谁能活下去？倪董事长说一个大而强、一个小而富。如果让我再加一个，那就是有强大产业背景股东的GP公司可以活下去。因为现在所有的基金都在找资产，尤其是险资，他们一贯的债权思维就是需要好的资产。没有资产的募资现在极其困难。

当然变化当中也有不变的。首先科技发展推动社会变革的趋势不会变，因为这是发展规律。第二我觉得中国人的创造能力、承受压力的趋势也不会变。另外资本的流动不会变，这是资本的本性所造成的。这些不变的趋势给PE圈的投资方向带来很大的启发。

说到未来如何去做，我一直有这么一个观点。现在我们投资的行业变化那么大，以前的重点是互联网，现在是半导体和医疗健康。但是关键的一点，无论是大而强还是小而富的，PE机构都要做好资产配置，选好自己的赛道。大而强的，我们一直坚持多赛道走路，一方面投资一部分现金流比较好的重资产类；另外选择一部分未来发展潜力会比较好的高新经济，轻资产和重资产结合才是比较好的。对于小而富的同行来说，真的要选好赛道，因为现在变化实在太快了。

第二个真的要进一步提升自身的投资能力，关键是寻找好的投资标的。我想只要我们的团队具备找到好的标的的能力，募资也不会那么难。

袁润兵：感谢张总的分享。听下来几个点是大家共识的：第一，这个市场不大友好，对某些中小机构尤其不友好；第二，虽然我们这么多年一直在讨论中国需要这么多GP吗，可是一直讨论，GP的数量却一直在增加。到后来不讨论了，突然发现转折点来了。我觉得不只是私募股权投资这个行业，可能今年在其他的传统行业也同时出现了这个问题，就是大公司越来越大，头部的优势出来了，行业集中度在提高。

刚才大家已经把后面两个问题的部分答案提出来了，也就是另外两个变化。一方面，不仅我们私募股权投资行业，今年资本市场整体的变化也很大，科创板出台、公司估值偏高、创业板注册制等。另一方面，贸易摩擦，全球深陷其中的疫情等等的这些更宏观的外部变化更是不可避免。这些都对私募股权投资机构产生了非常大的影响。所以这一次大家不一定回答的那么全面，可以选其中一个或者两个变化，谈一下自己的理解。请从浦总这边开始。

面对危机，GP/LP要找到不变的因素

浦晓燕：首先要于变化中寻找不变的因素，这也是红杉长久以来践行的理念。红杉长期专注于新经济、新技术带来的创新机遇。尤其疫情之后，我们发现这是一次全民的数字化、自动化和智能化大洗礼，在线教育、到家配送、远程办公、以及远程医疗等方面有了长足进步。疫情带来了上述行业的短期爆发式增长，疫情之后尽管关键指标有所回落，但其中一些行为模式、商业模式的变迁是永久性的。

另外就是危中见机。每一次危机到来都蕴含着一些新机遇，比如中国电商的发展是在2003年之后蓬勃发展起来的；又比如企业服务领域，这几年来已经成为中国私募股权行业重点布局的板块，这是与中国同期经济结构转型密切相关的另一黄金期。回看美国企业服务业务发展历程，2008年金融危机是其相关领域得以快速发展的黄金期。往往在经济周期下行、劳动力成本攀升、企业又亟需提高效率时，新技术的落地和应用就会得到长足的发展。

应对危机、直面变化最好的方式是提前做好准备，比如两三年前我们开始建立数据科学组、升级IT团队。一两年前，我们的定位就不再仅仅是一家投资机构，而是一家科技公司。提前做好了布局，当未来变化发生时，才能从容应对，有更大的容错空间。

最后，在危机中一定要反应迅速。疫情暴发之际，整个除夕我们都没有休息，成为全行业第一时间援驰武汉的基金。我们还及时面向成员企业发布了一封信，提醒大家保持对现金流变动的关注、库存的管理、疫情的及时关注、坚持以人为本，携手稳妥度过这个特殊时期。我们也在疫情期间召开了多次线上会议，例如“红杉会——首届线上Demo Day”，实现了疫情期间对成员企业的持续赋能，这些及时应对的举措，是以机构化运作和管理的组织文化为基础的。

张日忠：关于资本市场变化的事情，我就说两个词，一个是机会，一个是纠结；是机会与纠结并存的时候。机会来自哪里呢？来自科创板注册制、创业板注册制，来自于香港的股票回归A股。香港的资本市场很奇怪，他是认板块的。目前对于医药股和教育股给的估值比较高，一般的工业股给的估值非常低。所以这就是我们的机会。

但是纠结在哪里呢？机会多了以后，我们又有点纠结了。第一要不要去美国上市？现在科创板都有注册制了，我们还要不要到香港上市？到底我们投的项目选择在上海科创板、还是深圳创业板上市？这都是我们大家纠结的点。所以说，资本的变化给我们同行带来的一个是机会，另外一个是纠结。

下行周期，更要用相对均匀的速度做投资

陈文正：因为我们是母基金，咱们股权投资都要穿越周期，是一个长期的事情，刚才讲的这种像疫情，短期爆发可能事先是很难预料的，另外对我们来讲，现在可能一个大背景，咱们国家的环境，是美国对我们的围堵。从我们的角度来讲，可能比较简单的方式就是判断趋势，做好配置策略，找好的GP，投优秀的企业。因为从疫情过后我们来看，得益者比如健康类有了超速的发展，受影响的比如很多线下的行业，但头部企业生存下来了，会有更好的发展。另外美国的围堵可能对我们内部的科技创新有一个极大的促进，以前没有机会的，现在有新的机会。所以我们来看，还是坚持一个基本点，找优秀的GP、投头部的企业。

王吉鹏：我们做了15年，海外的其实更久，我觉得从创业周期的角度来讲，以往的经验表明，你不应在一个下滑的周期减少你的投资，相反来说你用相对均匀的速度做一个投资，是相对能够穿越周期的方法。历史的经验也表明，2008年金融危机或者一般大的事件以后基金的表现会高于往年基金，所以你不应该因为外部的环境变化暂停投资。

首先从GP的角度来说，要投到有成长性的好公司，从我们的角度来说，挑到有差异化，有成长潜力的，投到能够持续给GP有稳定的较高回报的也是很好的选择。其实大家看资本市场很好，我们2005年做第一期母基金到今天已经准备在清算了，我们快走完中国第一支中国母基金的完整生命周期，这里面整个IPO市场那段时间暂停过三次，所以你拉长来看资本市场有好的时间，也有不好的时间，相对就是平均略高的收益。所以在好的时间点，估值特别高，有泡沫的时候你得抓紧这个时间去享受这个价值，但是你要想好其他的应变方法，从某种程度上拉长，以后你看很多事情就会看的很明白了。

刘东：在这种非常不确定的环境下，我们要抓住两个特别重要的核心，第一个我们要选对行业，我们关注的行业希望能够有很好的抗周期特点。不管外部环境怎么变化，我们选择的这些行业、选择的这些企业始终可以保持一个比较强劲的增长，这个特别关键。

第二个，就是找企业。我们投了一个企业，不是简单的一个企业的股东，我们是会利用集团的整个生态圈的资源，除了金融资源，还有很多客户资源，渠道资源，还有衣食住行整个方面这些资源，科技这方面的资源，大力的为我们这些被投企业从全方位为他提供各种各样的服务，这特别有助于这些企业抗风险，而且能帮助企业加速成长，通过这个办法来使得我们有比较好的优异的回报，为我们投资人服务。谢谢！

袁润兵：因为时间所限，我们今天这个环节到此为止，特别感谢几位嘉宾的分享！