血液制品增长乏力，新冠疫苗进度掉队，华兰生物何以支撑千亿市值？

作 者：江 峰 来源：市值观察（ID：shizhiguancha）

近日，华兰生物（002007）披露2020年半年报，公司实现营业收入13.87亿元，同比减少1.15%；归母净利润为5.12亿元，同比增长0.94%。其中公司疫苗业务上半年收入为－579.07万元。

今年以来，疫苗概念在二级市场备受资金追捧。作为老牌的生物医药明星股，华兰生物股价年内涨幅已经轻松翻番，8月初市盈率更是突破百倍。

然而，华兰生物这一半年报业绩数据明显低于市场预期。与此同时，公司新冠疫苗研发进度明显落后，至今尚未取得临床批件。受此影响，华兰生物股价自创出76元的高位后持续调整，最高跌幅已达30%。

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疫情影响采浆量 血制品增长停滞

华兰生物主要业务包括血液制品业务和疫苗制品两大部分。其中，由其母公司及全资子公司重庆华兰负责的血液制品收入占比在70%以上，为公司最主要收入来源。控股子公司华兰疫苗主要从事疫苗产品的研发及生产，参股子公司华兰基因目前从事单抗药物领域早期临床研究，尚无收入。

血液制品主要以健康人血浆为原料，采用生物学工艺或分离纯化技术制备的生物活性制剂，用于医疗抢救及某些特定疾病和治疗领域，包含人血白蛋白、静丙、人免疫球蛋白等产品。

伴随我国对血制品监管日趋严格，自2001年起就不再新批血制品企业。所以，全国目前仅有不到30家血液制品生产企业，并形成了以天坛生物、泰邦生物、华兰生物和上海莱士为主的寡头垄断格局，这四家公司采血浆量占了行业近60%，单采血浆站数量超过50%。

▲ 血制品上市公司2018年销售额（亿元）
新冠疫情期间，血制品行业一度受到较大关注。其中，人免疫球蛋白（IVIG）被列入《新型冠状病毒肺炎重型、危重型病例诊疗方案（试行第二版）》，对于危重患者可以酌情使用。此外，由于静丙可以增强人体的抗感染能力，国内新冠患者13.1%使用了静丙，其中重症使用比例达到33.5%。 半年报数据显示，华兰生物血液制品业务实现收入13.87亿元，较上年基本持平。其中静丙业务实现收入5.25亿元，同比增长11.21%。但因为疫情期间医院流量减少，公司其它血液制品产品受到冲击，销售出现下滑。 更进一步，由于血液制品的产量还受到上游采浆量的直接影响，而在疫情期间，全行业采浆出现了1-2个月的缺失，因此华兰生物下半年收入增长很不乐观。 实际上，目前单采血浆站设置审批监管不断趋严，华兰生物血液制品业务增速早已出现放缓迹象。2016-2019年，公司血制品营收增速分别为34%、14.5%、15.9%和9.8%，下滑趋势较为明显。

▲ 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

目前看，血制品行业竞争格局较为稳定，增长虽然平稳，但也明显缺少爆发力与想象空间。作为业内的资深玩家，华兰生物早就看到增长瓶颈。其从2005年开始在疫苗领域进行布局，而今年公司股价的走强，更多是依赖疫苗概念。

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流感疫苗颗粒无收 新冠疫苗未获批件

2005年，华兰生物建成了国内最大的疫苗生产基地着手疫苗研发。2009年，甲型H1N1流感在墨西哥等地爆发，公司所生产的甲流疫苗成为全球首家正式用于人群接种的甲型H1N1流感疫苗，引起了行业的广泛关注并在疫苗领域一战成名。

当年华兰生物实现主营收入12.2亿元，同比增长156.86%；净利润录得6.08亿元，同比猛增224.94%。其疫苗业务拿到了当年国家收储量近40%的订单，业务收入达到7.14亿元，成为了二级市场首屈一指的疫苗龙头。

但这一年，也成为公司疫苗业务多年未曾超越的高点。数据显示，2010年-2012年，华兰生物疫苗业务收入分别只有5.12亿元、2.15亿元和2.48亿元，四年之内缩水超过60%。

从其子公司（持股75%）华兰疫苗经营业绩来看，2014-2017年，公司业务也都处于亏损状态，直至2018年因为竞争对手在核心市场的退出才实现盈利。

▲ 疫苗公司净利润（百万元） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
截止目前，华兰生物主要疫苗产品包括三价和四价流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗和重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）。 其中，四价流感疫苗是公司拳头产品。2018年，在长生生物因假疫苗事件倒台之后，华兰生物四价流感病毒裂解疫苗成为市场上的独家品种，推动了销量的增加，并让2019年华兰生物疫苗业务收入10.43亿元，同比增长30.77%；净利3.75亿元，同比增长38.92%。 然而，华兰生物独享四价流感疫苗市场的局面可能在今明两年被打破。 资料显示，金迪克四价流感疫苗已经上市，并在安徽市场中标。北京科兴、武汉所也已经提交上市申请。因此，过于依赖该业务增长的华兰生物，未来业绩增长并非高枕无忧。 在备受关注的新冠疫苗方面，华兰生物表现更加不尽如人意。 截止目前，公司新冠疫苗还在临床前研究阶段，尚未取得临床批件。而国内已经有中国生物、智飞生物、康希诺生物等多家企业取得临床批件，其中康希诺生物新冠疫苗已经获得专利，预计在短期实现大规模生产。 曾几何时，华兰生物研发实力曾在国内首屈一指，甲流疫苗、四价流感疫苗具有明显的领先优势。如今，公司在新冠疫苗领域进展明显已经掉队。 近几年，随着国内医药监管政策的改革，仿制药行业利润备受挤压，生物医药领域开始受到资本的更多关注，疫苗行业竞争也日趋激烈。 然而，华兰生物在研发领域的投入却日趋下降，这或许也是公司新冠疫苗竞赛失利的一个重要原因。 如下图所示，2017年-2019年，华兰生物研发费用率分别为5.52%、4.81%和4%，连续三年出现下滑。 作为成立于1992年的老牌生物药企，华兰生物早在2004年即登陆资本市场，又因为其在研发甲流疫苗时的突出表现，成为资本市场生物医药的明星公司。一直以来，公司位列国内疫苗公司“一大四强”阵营之中，与中国生物、康泰生物、辽宁成大、智飞生物并列行业第一阵营。 但到了2019年，华兰生物仅以2.7%的市场份额排名行业第八位。 与业内后起之秀相比，华兰生物疫苗业务发展速度已经明显落后。 2020年1-6月，公司疫苗业务收入为－579.07万元。过于依赖流感疫苗，让华兰生物疫苗业务在上半年陷入“颗粒无收”的尴尬局面。

▲ 2019年中国进口疫苗及前十大本土疫苗公司市场份额， 图片来源：康希诺招股说明书

截止目前，华兰生物市值仍超过1000亿元，市盈率也处于78倍的历史高位。同花顺数据显示，市场对其全年一致性的净利润预测为17亿元。若达到这一业绩，这就需要华兰生物在下半年要实现12亿元的净利润，同比增速高达53%。在对两大业务同时疲软的华兰生物来说，显然会是一个艰难的任务。公司的千亿市值，恐怕也难以支撑太久。

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