老债王格罗斯：为什么优质企业会不断新高

导读：曾经的“债王”比尔.格罗斯难得的公开演讲，他从经典的Gordon股息折扣模型出发，解释了新冠疫情和美联储扩张资产负债表对资本市场的影响。优质成长股的上涨，主要来自实际利率下降的影响。这个演讲，同样解释了为什么全球优质龙头企业，都获得了系统性的估值提升。以下是我们的全文翻译！

作者 | Bill Gross

时间 |2020年7月

通胀保值债券

真正重要的事情

咳咳，大家好又见面了。距上次写作有段时间了，已是沧海桑田。COVID，经济，市场和电视上除FOX或CNN - 取决于...- 无内容可看。（译者注：FOX和CNN政治倾向截然不同，观众也几乎分为两派）。当然西海岸有晨间CNBC，但甚至这个也有变化。男性和女性“专家”几乎各占50%的直播时间（好的），而不是六个月前的九一开，而且所有嘉宾似乎都很感谢其他人和主播。记得过去我上CNBC时像Brian Sullivan和Jim Cramer等大师总会在采访结尾说“谢谢你光临”，然后我会说“谢谢你（重音在你）”甚至“客气了”。后者听起来有些自命不凡，但是，我花两小时开车到Burbank然后因为堵车回家要三小时，当然，是我欠他们一个“谢谢”，但我妈妈总是教我说“客气了”，所以我这么做了。即使这样，他们也会邀请我再来。

而如今，无论男女嘉宾，总会用“谢谢您邀请我”来开场。可怜他们大多数都不知道Sullivan或Cramer都不知道他们是谁，而是制片人或者助理做所有安排 - 20秒后，他们会跪舔着说“好问题”，接着一分钟后“非常好的问题”，接着直到他们没有一点时间回答。我猜应该责怪Trump，所有事情都做到极致，如此让人倒胃。嘉宾们，克服下这个问题，你们获得了一两分钟，不要再重复说多么好的问题，而是给观众一些好的答案。总之，就像我在开始写的，- 又见面了 - 我忍不住抱怨，但你会看到我的思想 - 至少希望如此。

这次我会试着提供不一定独特，但一定很少见的股票见解以及股票表现如此之好的原因 - 尤其是 Fab 5 和通常的成长股。当然，全球很多经济都得到重启，和疫苗成功的希望，或COVID-19可以像Douglas Macarthur那永远不战死的士兵们就逐渐消失一样消失。但有另一种解释关注在利率 - 真实利率的下降，最近几年持续下降并逼近历史最低。价值投资者（还有幸存的吗？）会知道股价显著受真实利率影响 - 不太受掺杂通货膨胀（或最近通缩）预期的名义利率影响。价值投资者会明白Gordon股息折扣模型表达为

P = D1 / ( r - g )

公式中“P”代表股价，“D1”代表当期股息，和“r-g”代表最令人困惑的“必要回报率”减去未来股息预期增长率。过去，这个公式为股价提供了不错的估计，但美联储的干预，他们暗示的保证和亿万美元的赤字支出某种程度上破坏了公式表面上的判断投资的逻辑。如今许多投资者相信（或者害怕）基于动量的算法并且希望获得旧经济常态的收益率。美联储更关注通胀和实体经济而非股价和失业率。

人们经常不了解通胀保值债券或真实利率，和他们对市场的影响，尤其某些市场板块如成长股，而非价值股，和不合逻辑的为什么未来增长率比更能证实的当前真是利率更值得用来解释为何苹果公司的股价比可口可的股价好这么多。

一个重要的原因是我相信可靠成长公司的股价受下降真实利率的影响更大。公式中(r-g)基本假设在其他一切相同下，r随十年期或更久通胀保值债券的真实利率下降而下降，因为无论有无COVID-19，优质成长股如亚马逊和微软都会保持稳定的增长。当真实利率如过去几年般下降，当前股息（D）的贴现使价格飞涨。其他保持不变下，像近期真实利率下降150到200基本点会使苹果或亚马逊的股价增长50%，他们也正如此表现。对周期或价值股的影响小很多，因为他们的预期增长（g）通常会同时下降。对他们来说，增长率下降150到200基本点正抵消真实利率的下降，分母相同而导致股价不变。

想质疑我？你会用其他显著影响如这些天动量在统计上和股价变化更相关来反驳教科书中除了在最近疯狂市场而在过去10到20年都相关的公式？我可能同意你，除了说“也想想真实利率”作为一个最近且依然发生的影响。这里有个有趣的小知识来想想。过去两年，微软的股价（可能是在“g”上最稳定增长的公司）和通胀保值债券（Bloomberg终端上代码TIP）有0.854的R2相关性。当TIP上涨，微软上涨。当TIP下跌（真实收益率上涨），微软下跌。（不是每日，但一周或两周内。）

要我把农场用来对未来的相关性下注吗？好啊，可能值40英亩。我怎么看TIP和真实利率未来的走势？嗯，我写本文时真实10年通胀保值债券交易在负75基本点，两年前最高在100基本点。期间几乎200基本点的下跌可以解释这几年微软一半的上涨 - 更高的增长，动量，和指数基金也为上涨提供了支撑。

美国的10年真实利率在负85基本点上迅速逼近德国和日本的链接收益率，如此低以至于买家只有政府和受监管的严格控制资产组合购买的养老基金。

对于我来说，微软，苹果和亚马逊相比于较低成长但优质公司如可口可乐或保洁的股价区分主要来自于真实利率的持续下降，我认为这种情况最好的日子已经过去了。投资者在近期更应该倾向于价值股，而不是成长股。

直到下次和下一个抱怨再见。我没有感染COVID-19而且刚在高尔夫球场过完83岁生日。快乐是健康的载体，打出几个10英尺入洞，进行价值投资，远离“Fab 5”。说几个我喜欢的，EPD，MO，IBM和ABBV。不保证哈！

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