大跌之后，为什么仍旧看好贝达药业？

作 者：拾贝人 来源：市值观察（ID：shizhiguancha）

投资者在选择公司时，高市盈率往往意味着高估值、高风险，不少人会敬而远之。但在市场上却存在着一些公司，即使有着超高的市盈率，却依然不改其长期走高的势头。

年初股价不到70元的贝达药业，不久前爬上了160元的历史新高。近期跟随医药股的调整和今日大盘大跌，贝达药业股价亦出现回调，但仍超过114元。目前公司有200倍的静态市盈率，为何市场给予其如此之高的估值？又或者，贝达药业未来会享受持续性的高溢价吗？

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“根正苗红”：最纯创新药企业

市场其实很简单，喜欢“专一”的企业，也愿意给出超高估值。因为相对业务多元企业来说，业务专一的公司更容易将资金和人才优势发挥出来。如果说一家公司的主业已经足够成熟且拥有别人无法撼动的行业地位，开拓一些新业务不失为一件好事。但很多企业在主业没有足够成熟的情况下，急急忙忙去搞多元化，美其名曰“鸡蛋不要放在一个篮子里”，最后常常把自己置于进退两难之境。

贝达药业（300558）主营业务只有创新药而无其他营业成分，放眼A股市场，甚至可以说是最纯正做小分子创新药的公司。通过对比来看，如今最受机构青睐的创新药企业恒瑞医药（600276），其业务经历了曲线发展，从最初仿制药企业逐渐发展到仿制+创新药的第一梯队；再例如此前人气颇高的科伦药业（002422），业内普遍认为可能成为恒瑞第二，但在“带量采购”的影响下，对公司仿制药业务影响很大，且创新药不如市场预期；此外，复兴医药（600196）和丽珠集团（000513）等业务也都比较驳杂。由此来看，贝达药业相比其他创新药企显得更加纯正而干脆。

从纯正和多元化药企对比来看，在研发能力相同的情况下，一个纯正的创新药企业，往往会更受市场青睐。其新产品对公司整体业绩影响大，而持续推出新品对市场心理冲击更强。对于多元药企来说，如果不是推出超级重磅级创新药，其业绩增加犹如“小马拉大车”，对公司整体业绩影响是有限的。

此外，不像其他仿制药，在疗效一致的情况下药企拼的是渠道和价格，竞争异常惨烈。且在“带量采购”和医保改革持续推进下，很多仿制药的价格都已经“腰斩”。而创新药则有着天然的专利保护壁垒，在专利期内，独享高价。

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老产品再次放量 新产品“含苞待放”

若深究短期推动贝达药业股价的直接诱因，是其埃克替尼纳入医保目录后再次实现高增长。2016年，贝达药业在埃克替尼增长乏力的情况下调整产品战略布局，于2017年降价进入医保目录，以获得更多的市场份额，再次实现快速增长。

▲ 埃克替尼销售额及增速
从上图不难看出，虽然埃克替尼主动降价进入医保目录，由于销售的滞后性，2017年业绩销售额增长为负增长。但经过短暂的蓄势后，在2018、2019年埃克替尼销售额重拾高增长，达到公司战略上“以价换量”效果。 值得一提是，2019年贝达药业营收实现同比增长26.94%，增速接近2015年的29.84%。而同在2019年，公司扣非净利润同比增长50%，远远高于2015年的21.86%，接近2014年的52.93%。要知道2014年扣非净利的高增长是在营收同比增长46.54%的情况实现的。更需要指出的是，2020年一季度和半年报显示，贝达药业扣非净利润分别同比增长172.23%、87.9%。 而对于贝达药业未来业绩的预期，一个间接推进因素是，有机构预测，公司新产品恩沙替尼或将在今年三季度上市。 恩沙替尼是贝达药业在肺癌领域又一个“重磅药”。研究显示，恩沙替尼具有足够安全性，有潜力被用于经一代ALK-TKI克唑替尼治疗后出现耐药性、病情进一步发展的患者。甚至，由于恩沙替尼在临床上良好的表现，一些国外专家表示，其可以作为克唑替尼耐药后的用药选择，有可能成为潜在的一线治疗方案。 贝达药业的股价在市场情绪被老产品持续推动和新产品的“勾引”下持续走高，给予了足够肯定和认可。而随着新产品落地，贝达药业的估值或许会被市场重构，但公司股价的运行离不开长期作用力，而这个作用力则来自公司持续不断研发更新创新药。
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创新药产品储备后劲十足

公司不断更新创新药的关键是，持续研发能力和产品是否充足。据了解，贝达药业自成立开始就全力推进新药研发，形成了包括11个临床阶段靶向药物，以及20个临床前新药。

▲ 贝达药业临床和临床前部分研究新药一览表
从图表可知，进度最快的是已处于上市前夕的恩沙替尼和帕妥木单抗。贝伐珠单抗（MIL60）、伏罗尼布类似物（CM082）正处于临床Ⅲ期。 据悉，贝伐珠单抗（MIL60）是贝达药业和天广实共同开发的贝伐珠单抗类似药，主要用于治疗非小细胞肺癌、结直肠癌等多个实体瘤适应症。尽管公司研发进度进入了临床Ⅲ期，但是在国内进度最快的齐鲁制药的类似药已于2019年12月获批上市，处于临床Ⅲ期企业也有数十家之多，比如恒瑞、信达生物等企业。对于贝达药业来说上市先机已经错失，而且还有如此之多进入临床的企业，都是未来潜在竞争对手，市场的竞争激烈程度难以想象。 作为世界上最热门的重磅药品，贝伐珠单抗2018年录得70亿美元的全球销售额，折合人民币将近500亿元。同时它也是大量医药企业扎堆竞争研发所在，最终直接体现企业的综合能力，有着无限的市场想象。而贝达药业能否在激烈市场竞争脱颖而出，则要看公司的研发能力，以及由此体现的药效水平和价格竞争力等。 其实，不管从公司经营模式（单一还是多元化）、上市产品、储备产品还是研发能力，对于医药企业，真正的核心是人。
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最贵资产：高精尖研发人才

贝达药业最为被市场诟病的是，人才的流失。公司在上市之初，核心团队经历动荡，陆续离职了王印祥博士等7名高级人才，也引发市场猜疑。但深入分析下去，公司上市人员主动离职原因无非两种，一是在A股普遍存在的，公司上市后高管离职套现；二是上市后没有达到个人期望，价值观、理念不同等。

所谓“铁打的营盘，流水的兵”，对于一家公司最重要的是，核心灵魂人物不曾改变。也就是说，只要公司的创始人在，且给予足够的平台、发展空间、资金以及“钱途”，总会有一群志同道合的人才加入，而且是抢着加入。

贝达药业经过人才动荡后，重新拥有了7位国家高层次人才计划专家、7位浙江省高层次人才计划专家，共300多名研发人员。人才队伍不是比以前弱，甚至比以前更加强大。

高精尖人才固然很重要，但是一个能把众多人才凝聚在一起的“领路人”更加重要。贝达药业灵魂人物丁列明在创业之初带领团队逐渐地建立严格研发体系，公司也秉承着“长期坚持做正确事情，获得成果是自然而然的事”的思想。这相比一些企业偶然获得某个分子押注成功显得更具有优势，在这种扎实体系推进下，公司进入临床的品种上市成功率要高于行业平均水准。

贝达药业是在现实表象因素和长期因素等共同地刺激下，短期内市场给予了肯定。而长期发展需要持续新品推出和超预期收益，这都要归结于公司人才综合能力。公司在未来发展总会遇到一些问题，能否披荆斩棘，则要看领导人的魅力，能否给市场交出期望的答卷。

市场在改变，注册制已在创业板施行，A股势必也会逐渐落实，未来的投资更加注重业绩和对长期发展的综合评估。而坚持做正确的事，走在正确路上，才能更远。短期繁荣都是昙花一现，“长期主义”终将占领上风。

引用巴老的一句话作为结束语，“一个公司如果你不想持有十年，你就不要持有它十分钟”。

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