对冲基金潘兴广场半年报：让比尔·阿克曼起死回生的新冠疫情

导读：比尔·阿克曼是华尔街的“颜值担当”（PS，很多对冲基金大佬都颜值很高，包括绿光资本的大卫.埃因霍温）。他不仅特立独行，也有许多与众不同的观点。今天我们翻译了阿克曼对冲基金Pershing Square的半年报，有几个亮点：1）Pershing Square自从2004年成立以来的复合回报率是16%,这个收益率已经是美国顶级对冲基金的水平；2）今年通过CDS做空美股期权的投资，在美股熔断中大赚特赚，帮助阿克曼起死回生，今年业绩亮眼；3）公司买入公司的内在价值大幅低于价格，阿克曼相信均值回归的投资策略；4）新冠疫情的出现加速了供给侧出清，龙头公司的竞争优势更为明显。以下是我们的深度翻译，希望给大家带来帮助。

文章来源 |潘兴广场2020年半年报

公司简介

潘兴广场控股有限公司PerishingSquare Holdings.Ltd（简称PSH）.，在伦敦交易所上市，代码是PSH，这是一家封闭式基金结构的投资控股公司，主要投资在北美注册并公开交易的上市公司。PSH的目标是追求每股内在价值长期复合年化回报的最大化。

PSH指定Perishing Square潘兴广场资本管理有限公司PerishingSquare Capital Management,L.P（简称PSCM），作为投资管理人。根据PSH PSH的资产和负债的投资，投资经理有责任服从于董事会的整体管理，根据PSH在《2019年年度报告》中提出的“投资政策方针”①，来管理PSH旗下资产和负债的投资。

PSCM是在特拉华州注册的有限合伙制企业，由William A. Ackman在2004年1月1日成立。PSH是于2012年2月2日在跟西岛Bailiwick法案下组建的具有有限责任的主体。它在2012年12月31日注册为开放式投资主体开始运营，在2014年10月2日转换为封闭式投资基金。PSH的公开股份在10月13日于泛欧阿姆斯特丹交易所开始交易。2017年5月2日，PSH的公开股份开始在英国上市管理局纳入监管，并在伦敦证券交易所主板的高级板②Premium Segment上市。

译者注：① 对第一次看到“潘兴广场”的读者来说，有必要重温一次其2019年年报中关于PSH投资目标和方针的部分。PSH投资目标是保存资本、并追求最大化地实现与合理风险相匹配的长期资本增值。为此，风险是被定义为资本永久性损失的可能性，而不是价格波动。在其价值投资方法中，当投资经理认为在当前交易价格和内在商业价值（或净资产）之间存在重大的估值差、经常伴有价值重估的催化剂时，PSH会寻求投资于多头的投资机会（偶尔是空头）。PSH的投资可能既包括公开发行人发行的上市交易证券和定向私募证券，也包括非公开发行人的公开交易证券。PSH可以投资私募债券，只要这类债务证券的价格可以被监测。PSH不会投资非公开发行公司的股权（即私募股权），但也有可能在限定条件下，PSH投资的上市公司后来被私有化，那么PSH可能会在这些股票或债券上进行额外的投资。PSH会在美国和非美国发行人发行的股票或债券上持有多头或空头仓位，包括哪些可以转换为权益或债券的证券；不良证券、产权、期权和认股权证；债券、票据以及权益和债券指数；掉期（包括股票、外汇、利率、商品和信用违约掉期），掉期期权和其他衍生品；类似期货合约、外币、股市的远期合约和结构性股票或固定收益产品（包括不限于资产支持证券、抵押支持证券、夹层贷款、商业贷款、抵押和银行债务）；ETF以及其他只要投资经理认为可以实现PSH投资目标的的任何金融投资工具。PSH也会投资IPO出售的新股。在金融指数期权的投资，可以建立或增加多空头寸，或对冲PSH的已有投资。为了减轻市场相关的下行风险，PSH可能会买一些看跌期权、看跌市场指数，一篮子证券和/或买入信用违约掉期，但不承诺会随时保持市场对冲的仓位。

PSH投资组合中的绝大部分通常是分配给8-12个投资标的，通常是流动性比较高的、中大型北美上市公司。只要PSH依附于一些在1940年美国投资公司法案中的豁免条款，PSH买入美国证监会注册的未偿还表决权证券不会超过3%，累计买入在英国上市的封闭投资基金也不会超过总资产的10%；除非其他类似自己已经公布投资原则的封闭式投资基金不超过他们英国上市封闭式投资基金的15%。此外，PSH对任何一家发行人的证券或投资风险敞口，在其进行投资决策时点时，投资额不得超过PSH总资产的25%。PSH和其投资经理管理的其他投资基金、以及其分支机构的投资，整体上遵循基本类似的投资目标、方针和策略。

对投资机会的分配、再平衡、或内部交叉盘交易，常常会按比例进行决策。然而，投资经理可能会避免形成交叉盘交易，或只是其设定的局部交叉盘交易，或者由于税收、监管、风险或其他考量，在其自行决定的部分，交叉盘交易或其中一部分，不是对基金最有利的。比如，因为这种基金持有一定比例的一种证券或金融工具，相对于其风险调整后的资产估值；或者要其他基金全部或部分持有应该剥离的一种证券或金融工具。

PSH可能会持有现金资产、现金等价物或美国国债，等待基金经理发掘新的投资机会。对于PSH的资产中什么时候持有多大比例的现金或现金等价物资产，没有限制。董事会已经采取了一项政策来规定了PSH的融资比例，根据其目的定义所有融资的本金总额（包括保证金贷款）在总资产（根据PSH最新财年或半年报的财务报表）的比例，在任何情况下融资或支取比例都不得超出50%。董事会可能会不定时修订PSH的融资政策，但在没有投资经理的事前同意下，董事会可能不会增加或减少PSH的最大融资比率。融资限制并不适用于或并不限制在使用衍生工具时的杠杆率。PSH可能会使用衍生品，包括来获得特定安全性的股票期权、为了要在特定项目中减少资本投入又有可能提高资本回报率的无追索杠杆工具。此外，PSH也可以投资共同投资的工具，包括股票期权。PSH还可以使用衍生品，包括股票和信用衍生品，以及看跌期权，来形成对一家公司的有协同效应的看跌仓位，而不必把PSH暴露在一些卖空的特定风险中，比如无限亏损的可能性风险、和维持融券相关的风险等。PSH通常不会使用总收益掉期来获取杠杆，而是为了管理法规、税收、法律或其他问题。对本投资方针的任何重大变更，都需要获得公众股东的特别批准。

②2010年4月，英国主板市场的两层分市场被重新标记为高级板市场和标准市场。高级板市场要遵循比欧盟招股说明书更为严格的标准，要求企业能够促进股东信心。而标准上市则只需达到欧盟招股说明书所规定的最小标准即可。这两个市场根据证券和上市企业类型而被进一步划分为不同的上市类别。高级板上市分类：商业公司股权、封闭式投资基金公司和开放式投资公司。标准上市分类：股票（股权与非股权）、债券和含债务的股权、特定债券、证券化衍生产品和其他证券。

公司的业绩表现

截至2020年8月25日，基金自2004年成立后累计回报率1112.5%，复合年化回报16.2%，同期标普500累计回报335.2%，复合年化回报9.2%。

主席致辞

概况

在2020上半年，Covid-19新冠病毒进入了我们的世界，并永远地改变了它。自从1月份以来，病毒让全球2300万人感染，不幸有超过80万人失去生命。在病毒不断蔓延中，世界也在开始重启，企业正在努力去适应极具挑战的经济状况，而这本来在2019年底是不可能想象的。

在潘兴广场控股公司2019年年报中，投资经理就解释了早期对于病毒的担忧，也促使其在信用违约掉期市场对冲头寸，来保护PSH组合。在市场大幅下跌后，投资经理就取消了这些信用对冲头寸，并把大量的收益重新配置到了股票中，增加了组合先有持仓的投资，也投资了之前就在跟踪研究的一些公司。投资经理对于其组合中公司的详尽研究，让其在这个不确定的阶段内的投资决策有说服力，从长期来看，这个时点的买入也会让PSH组合表现更好。

当市场自3月份低点开始反弹以来，得益于股票多头仓位的增加，PSH组合获益匪浅。投资经理还是持有一些信用对冲的盈利作为现金部分，因为他认为从短期到中期来看波动还是会继续。

投资表现

对于2020上半年，以及2020年以来截至8月25日的期间内，PSH的每股资产净值（包括股息）分别增长了28.9%和44.1%；PSH股价这期间分别增长了23.7%和37.3%；相较同期标普500的同期回报率超过-3.1%和7.9%。

这也证明了，在这一难以想象的艰难环境下，投资经理有能力灵敏地来保护你的投资，董事会也对PSH今年以来相对和绝对表现表示满意。有趣的是，在半年末（截至6月30日）PSH投资组合中的9家公司中，有4家公司尽管受制于病毒对于公司业务的影响，仍然对于PSH截至8月25日的业绩作出了正贡献，也许因为他们的管理层知道该如何应对所面临的挑战。组合中其他五家公司的估值下滑，大多被信用对冲的的收益抵消了，投资经理相信从长期来看它们也会恢复的。后面对于PSH投资组合的展望会有更详尽的描述。

组合的操作

在2020上半年，PSH重新把星巴克作为核心持仓，并退出了伯克希尔哈撒韦的投资。除了2月开始随后在3月份退出的对冲仓位外，在这个市场波动加剧的春天里，投资经理还展开并退出了一些非核心的投资。今年夏天，投资经理成立了Perishing Square Tontine Holdings,LTD.潘兴广场互助控股（简称PSTH），这是一个特殊目的收购公司（即SPAC，special purpose acquisition company），目的是进行并购、股本互换、资产收购、买入股票、重组或类似的和私人企业的商业整合。在2020年7月22日，PSTH在纽交所的IPO中募集了40亿美元。PSH公司，Perishing Square,L.P和Perishing International，Ltd（统称潘兴基金）承诺会额外捐款10亿美金，并可选择增加投资到30亿美元总额，这样PSTH就总共有50亿到70亿美元的股本资产可用于其初始业务整合。在典型的SPAC交易中，其发起人是归投资经理所有。而PSTH的SPAC发起人是100%归PSH和潘兴广场私募基金100%所有，从而确保了投资经理的激励措施和基金表现是完全绑定的。

交易的完成，如果有的话，会帮助PSH在其新上市公司中建立核心地位。PSTH允许投资经理对于符合其投资原则的高质量商业主体进行投资，但目前是私人持有。后面的报告中会对于PSTH及其他投资组合的变化进一步介绍。

企业行为

董事会和投资经理一直认为，在当前的市场环境下，PSH的可用自由现金流，相对静止较大的折价，和投资组合的潜在的价值，我们先有的股票回购计划对于PSH股东最好的长期利益。因此，股东和投资经理授权两次额外的股票回购计划，在2020上半年各花费1亿美元。迄今为止，PSH已经回购了累计2.79亿美元的PSH公开股票。自2017年5月2日PSH推出的首个股票回购计划以来，PSH已经回购了累计总额8.3亿美元的PSH公众股份。2020年8月26日，PSH宣布发行2亿美元的3%12年期无担保私募债券，于2032年7月15日到期（简称2032债券）。2032债券是无抵押的，而且在另外两只债券的支付权利上一致。（PSH将于2022年7月15日到期的10亿5.5%债券、以及4亿4.95%于2039年7月15日到期的债券）。2032债券包含和2039债券相同的契约。随着PSH今年净资产大幅增加，PSH的总债务于总资本比率从19.7%下降到15.4%，董事会决定利用低利率环境并发行2032债券，作为我们长期投资策略的一部分。由于10亿美元的2022债券将在不到2年的时间内到期，因此发行2032债券也作为PSH长期债务管理策略的一部分。

发行2032债券并不会对PSH当前的股票回购计划有任何影响，或者对于该计划未来的延续有任何影响。2032债券的发行并不会增加管理费或支付给投资经理的激励费用，因为所支付的这些费用，是根据其PSH的资产净值NAV、而不是PSH总资产额来决定的。董事会相信PSH发行低成本、投资级长期债券的能力，是PSH竞争优势的重要体现，并符合PSH股东的长期最佳利益。

股票折价

截至2020年8月25日，PSH交易价格相较其资产净值有32.7%的折价，相较年初折价继续走阔3.8%。特别是在波动加剧的3月份，折价大幅扩张，然后迅速缩小到和当前日期差不多的水平。董事会一致认为，为了持续缩小折价，PSH必须产生持续的长期正收益。董事会感到欣慰的是，PSH股东基础持续扩大，因为更多投资者注意到了2019年和2020年以来强劲的绝对和相对表现、2020上半年对冲交易的收益、以及PSTH的成功发行。董事会也相信，随着时间的流逝，PSH的发展和PSH股票不断增加的需求，会逐渐缩窄折价、并为PSH股东提供长期积极的回报。

Anne Farlow

董事会主席

2020年8月28日

给股东的一封信

潘兴广场控股有限公司的各位股东：

潘兴广场控股对于2020上半年，以及2020年以来截至8月25日的期间内获得了出色的业绩表现：PSH的每股资产净值（包括股息）分别增长了28.9%和44.1%，相较同期标普500的同期回报率超过-3.1%和7.9%。我们强劲的绝对和相对表现，是受益于2月下旬和3月初期间对于指数CDS市场的对冲计划，随后于3月12日开始的对冲交易，和同期3月18日之前将对冲的几乎全部收益同时进行再投资，这让我们得以利用了我们持仓公司和当时新入股公司的股价巨幅下跌的优势。

自3月下旬以来市场开市复苏，我们投资组合内的公司股价也有所上涨，进一步推动了今年以来的业绩表现。PSH上半年和今年以来的股东总回报分别是23.7%和37.3%，低于我们的资产净值总回报，这是因为我们的股价相对于资产净值的折价，从年初的29%扩大到33%。既使市场整体复苏，我们投资组合中的公司股价仍然低于它们1月1日的水平，而且大大低于它们的历史高点。对于我们投资组合中几乎所有的公司，我们不认为新冠病毒是永久性地伤害了它们的内在价值。事实上，在大多情况下，我们相信经济、行为和病毒的竞争效应，加上我们组合中公司在病毒影响中的积极应对，是增加了它们的内在价值。所以，我们相信我们当前的持仓股票仍然具有吸引力的，从长期来看，可以提供可观的额外收益潜力。

回顾

在2018年3月23日发布的2017年年度股东致辞中，我曾经写道：“我们认为这是投资PSH的特别有吸引力的时点，因为：

我们组合的成交价相较于其内在价值有很大的差价，而我们相信价值回归的催化剂（我们将在投资组合近况中详细讨论）；

当前该股的交易价格较资产净值折价 23％，我们预计该水平将随着投资业绩的改善而缩窄；

创意生成引擎是完整且高效的；

我们已在很大程度上解决了引起关注的潜在负债…；

费用会比较低，因为我们在接下来的八个季度中将缩减与Allergan和解有关的1440万管理费用，而直到PSH净值回复到美股26.37美元水面之前，我们不会提取业绩报酬

尽管上述几点没有一条可以确保良好的投资回报，但它们大大增加了我们成功的概率…。您可以放心，我们正在非常努力地工作，提供您期望我们提供的回报。”

那些自2018年3月23日起买入PSH股份的股东，会获得丰厚的回报，因为从那个时间以来，PSH净值收益上涨了153%，而我们的股东总回报达到117%，这里的不同是由于我们股价相较净值的折价扩大。

尽管我们在2018年3月关于PSH的陈述是准确的，这确实是一项有吸引力的投资，但我们关于PSH股价相较净值折价缩窄的预测还没有实现。常识是，封闭式基金投资主体有着强劲的业绩表现、大型的回购计划、每季度的分红、和管理人的内部买入，都应该会帮助缩窄封闭式基金交易价格相较净值的折价。

从这种尝试判断，我们值得更好的评级。自从我们2018年3月份发出的年度信函以来，在不到两年半的时间里，每股净值增长了153%，PSH回购了4510万股股票，占流通股的19.2％；公司2019年第一季度派发了10美分的季度股息；和投资经理及其附属公司通过公开市场购买和股票回购，将PSH的实益所有权从3.9％增加到25.2％。

然而，尽管以上所有要素都发生了，同期的折价还是扩大了将近1000个基点。不管今天对这么大折价是什么原因，我们强烈希望股价可以长期在等于或高于资产净值的水平交易。

大幅折扣的唯一安慰奖，是我们的股票回购为我们提供了有吸引力的增量投资机会，近年来已稍微提高了我们对股东的回报。

尽管对于消除折价的预期催化剂尚未凑效，近期由于我们的出色表现，另一种潜在的催化剂也应运而生。

纳入富时100指数成分股

PSH是FTSE 250富时250指数和FTSE All-Share富时全指的成分股。像PSH这样的公司，获准在伦敦股票交易所上交易的以英镑计价的高级上市股票，是可以被富时100指数纳入的。如果说一家公司满足必要的治理和流动性要求，当前PSH就是满足的，富时100的纳入是根据公司上市股票在全部英镑计价市场中的市值决定的。

随着越来越多的资本投入到指数基金，而且随着全球基准指数的回报开始超过大多数主动基金经理，指数的纳入开始成为越发重要的催化剂，可以让股价表现回归内在价值。富时100指数是英国的全球工人的基准指数，等同于标普100指数。

富时100指数，是要寻找能够代表满足伦敦证券交易所相关要求的100家最大的上市公司。为了符合被自动纳入的条件，在3月、6月、9月或12月，每个季度富时计算指数纳入的时点，公司必须要那能够达到其他90多家最大公司差不多甚至更大的市值。或者，如果指数中的公司市值跌落到110名以后，它们就会被从指数中剔除，为新的候选人让位。我们相信PSH纳入富时100指数会是一个实质性的积极利好，会增加指数基金对PSH股票的需求，这些指数基金会被要求买入股份。相较富时100指数其他的成分股，其他投资指数的投资管理人，和主动基金经理也会认识到PSH公司估值的性价比。

截至撰写本文时，PSH公开发行股票的市值为39亿英镑，将使PSH成为在伦交所上市的全球第100大公司，其市值比排名第90位的公司低6.46亿英镑。自6月2日上一次计算日以来，随着英镑兑美元升值5.2%，也让PSH的市值随之从降低，PSH的公开市值可能需要提高16.6%，才能取代排名第90位的公司，才能有资格被纳入，其他所有条件都还一样。不幸的是，我们庞大的回购计划阻碍了被纳入指数。自从我们发起股票回购计划以来，要是我们已经回购的5060万股股票表现优异，PSH可能已经早就纳入富时100了。

为了增加我们加入FTSE 100指数的可能性，在今年年底，我们将把所有的PSH管理层股份转换为公众股份，因为在指数纳入计算中没有考虑管理股份。这会给我们的上市市值增加将近600万股公众股。如果以前就进行了转换，可能PSH就是今天指数中第99大公司，而且只需要把股票市值增加13.1%，所有其他条件不变，就可以满足富时100指数纳入的门槛了。

如果当前相对于资产净值的折现率下降至20％，则PSH今天就可能达到必要的门槛。这个比较适中的折价缩窄也可以自我实现。

如果投资者：（1）预计短期内PSH将被添加到指数中，折价的缩窄可能会自我实现。（2）相信被FTSE 100纳入其中会是公司股价重估大幅升值的催化剂，并且（3）买入PSH股份会导致折价幅度缩小，并且我们的市值超过相关门槛。

随着时间的流逝，PSH也可能继续跑赢FTSE 100指数成分股，或者综合以上因素，可能会导致PSH超过市场对市值要求的门槛。或者，可以通过以下方式将PSH添加到指数中：提出其他市值低于第110位公司的成分股。在撰写本文时，有这样一个可能会被删除的公司，而PSH是第二家通过此方法被接受的公司。虽然无法确定PSH如果将其纳入FTSE 100指数，我们已经足够接近，可以考虑对PSH的潜在影响。

当一个人将PSH的走势图，与其他FTSE 100指数成分进行比较时，我们认为我们的低估将会变得明显。指数中大约四分之三的公司是以高于账面价值的价格交易的。以市值加权的FTSE 100指数目前的市净率为1.5倍，这个水平意味着类似加权的富时100成分股公司要有11%的长期平均资产收益率。

此外，目前富时100指数中的交易价格相较账面价值折价的公司，包括处于挑战期的行业中亏损公司，或银行和其他金融机构，其股本回报率不足。

值得注意的是，该指数中唯一的封闭式基金，是把绝大部分资本投资于公开交易的股票，而这些股票价格基本是围绕资产净值或账面净值窄幅波动的。

正如我们之前所解释的，虽然PSH在法律上是封闭式基金，但我们认为最好将其视为一种具有税收效益的、拥有上市公司少数股权的投资控股公司；虽然也不是不可能，但对这些公司质量和数量的合法范围内的控制也是非常困难的，我们的战略是在卓越的行业里收购规模较小的公司，在这个层面我们具有重大影响力，而不是对较低质量企业的控制权。如今，PSH拥有十家“子公司”投资组合公司的少量股权，如下图所示。

子公司的正式定义，是由控股公司控制的公司，通常代表控制权50％或更高的所有权权益。但是，对于PSH的“子公司”，我们拥有的股份通常少于已发行股票的20％，通常少于已发行股票的10％。即使这样，不论我们是否拥有董事会席位、也不管我们持有公司股份的百分比是多少，我们通常还是在被投企业中最大的股东之一，也是具有影响力的和支持力的股东。

我们认为，通过参考它赚取的长期股权回报率，可以把PSH当做为一家税优的投资控股公司，而且有望在未来获得收益。如果考虑PSH的长期投资回报记录，从其前身基金于2004年1月1日开始算起，近17年里我们的年化股本回报率超过16％，是过去两年回报率的两倍以上。那些长期拥有百分之十几左右的股本回报率的公司，通常成交价是账面价值的两倍以上，很少有低于账面价值的。

PSH的短期和长期净资产收益率，与FTSE 100的同期11％净资产收益率相比，都非常有优势，这使得当前PSH股价相对于资产净值或账面价值的折价看起来更反常。

我们在这个世界上都找不到另一家可以挣得类似股本回报率、却以持续低于账面价值的价格交易的上市公司，更不要说是比账面价值折价33%了，这很容易看到，因为我们资产的高流动性、公开交易的特质。

我们认为，如果将PSH纳入FTSE 100指数，那么PSH在全球可投资领域的知名度将大幅提高，其低估将被认可。这可能会导致我们的股份的资产净值折价交易收窄，但我们也要提醒的是，基于我们在其他类似股价催化剂方面的投资经验，折价的收敛也不是能确保的。

潘兴广场互助控股有限公司

7月22日，潘兴广场互助控股PershingSquare Tontine Holdings，Ltd.（“PSTH”）在纽约证券交易所完成了40亿美元的IPO。我们把PSTH设计为世界上对投资者和并购者最友好的SPAC。显然，投资者是同意的，当我们在路演的第二天停止营销IPO时，我们收到超过120亿美元的新股认购需求。我们把首次公开募股的上限为40亿美元，再加上潘兴广场Pershing Square基金的最低10亿美元承诺额，就创造了世界上最大的空白支票公司Largest blank checkcompany in the world。

我们限制了公开发售的规模，因此我们不会实质性地限制合并候选人的潜在范围，这里面我们的股东将通过并购成为新上市公司的小股东。我们正在寻找一个新近并购的上市公司的少数股权，因为我们相信我们成为少数股权的意愿，会让PSTH和那些潜在的多数其他私募股权和战略卖家区别来开，它们寻求的是控股权而且准备支付大量的控制权溢价。

由于显而易见的原因，在出售其业务的100％或甚至是控股权益时，卖方对价格更加敏感。但是，当卖方卖出较小的权益以使他们获得其他重要的战略目的时，他们的价格敏感性就会下降。因此，我们预计潜在的PSTH并购合作伙伴在交易中对价格的敏感性将大大降低，事实上，卖家在和PSTH的并购中卖出少数权益，会让它可以募资50亿股本、并保持对一家纽交所新上市公司的控制权。实际上，他们现在出售的兴趣约小、对价格的敏感度越低，这使得与大点儿的公司的并购发生的可能性，比和小公司的并购更大、更有优势。PSTH的目标公司，是规模数倍其上的公司，这让它能够以有吸引力的估值收购一家新近并购公司的少数股权。

我们一直认为，SPAC是很有意思的投资结构。我们有很出色的投资经验和强有力的投资业绩。那时候我们曾经在2011年共同发起的第一个SPAC用来和汉堡王Burger King并购，也就是饭店品牌Restaurant Brands的前身，它仍然是并购后8年多来的核心控股（主体）。原则上说，结构合理的、有强大发起人背景的SPAC，应该提供比IPO公开上市更加有吸引力的替代方案。这一事实已开始得到包括风险投资界成员在内的更广泛的共识。

最近，全球领先的风险投资家之一比尔·古利（Bill Gurley）写了一篇详细的博客文章，比较了SPAC和直接投资首次公开募股上市。Bill为SPAC提供了有力的依据。我们鼓励您阅读他的文章《Going Public Circa 2020; Door#3: The SPAC》：

但是，SPAC的局限性之一是对其发起人的佣金安排，几乎所有案例最好都形容成令人震惊的。这些佣金结构对于一个SPAC原本意图来说也都是适得其反的，因为它们在一个并购交易中产生了大量稀释。

对SPAC发起人的典型佣金激励，就是以所谓的创始人股份的形式出现，使发起人有权以投资额25,000美元（这里没有写错！）获得20％SPAC的普通股，交易完成后发起人就可以得到股份。例如，筹集4亿美元SPAC的发起人，那么交易结束时不管新合并公司的股票是涨还是跌，他都将获得其最初价值为1亿美元的20%的股份（如果他们完成了交易）。

换句话说，如果上例中新合并公司的股票在交易结束后下跌了一半，发起人的普通股将价值5000万美元，即便如此这也是发起人投资的25,000美元的2,000倍，一笔失败交易仍然带来可观的回报！发起人实现了这一价值，而股东却损失了一半投资。更糟的是，许多发起人还会为完成交易收取额外费用，其中包括数千万美元的咨询费，通常支付给专属的“投资银行”，后者通常是发起人100％持有的公司。

通常创始人股份安排的问题，不仅仅是巨额佣金的丰厚，或固有的激励措施的错位，以及对创始人股票的大量稀释，使得很难以有吸引力的条款让SPAC股东来完成交易。加上在SPAC IPO中通常支付的承销费为筹集资金的5.5％，发起人必须克服合并的25％股票和费用摊销，才能让一个交易盈亏平衡。当一开始价值的四分之一就留在交易中时，很难就合并中的交易进行合理的谈判，这就是为什么SPAC的过去表现都不好的原因。

为了解决这些一致性问题，我们通过PSTH消除了所有形式的佣金、咨询费和创始人股权。我们通过Pershing Square基金承诺购买至少10亿美元普通股和股东认股权证，并与PSTH的公众股东享有相同的条款，来进一步改善一致性问题。此外，潘兴广场基金以6,500万美元购买所谓的发起人认股权证——只有在IPO时才用公允市场价值估值——只有在我们成功完成交易后，才能获得新合并公司5.95％的股票10年期的认股权证。

发起人认股权证的行使价，会比PSTH的IPO价格高20％，并且在合并后的头三年不可转让、出售或行使。发起人认股权证的估值是与全国公认的估值体系，这个估值会考虑除其他因素外，如果我们未能在SPAC期限内30个月里完成交易，发起人的认沽权重可能会损失其全部价格。

我们还协商并确定了应付的成效费用上限为SPAC最低股本的1.8％，从而进一步降低了摩擦成本。我们通过购买发起人认股权证支付了其中三分之二的费用，从而在由股东和我们并购合作伙伴的并购中，把PSTH的总的摩擦成本降到最低。

我们利用PSTH IPO的超额需求来制定股东名单，这将令任何上市公司都羡慕不已。我们根据投资者的声誉来挑选投资者，作为长期的有价值赋能的持有人。我们期待我们的股东名册，可以让PSTH作为一家高质量公司在并购合作伙伴的竞争中有所助益。

我们还对SPAC一般的股东认股权证结构进行了许多更改，从而最大程度地降低了股东赎回的风险。这些结构性变化，加上我们对实体的大量承诺资本，以及我们精心挑选的长期股东基础，减少并可能消除了当交易确认时募集昂贵的所谓PIPE资本的需要，这在几乎每一个SPAC交易中的实际要求。

以上所有结果的结果是，我们现在控制着一家拥有50亿美元股本，在纽约证券交易所上市的公司，正在寻求对一家符合我们商业品质投资标准的、成长型和估值有吸引力的公司进行并购并搞上市。PSTH是世界上最大的SPAC，在合并中的摩擦成本最少，使其成为可以替代IPO的极具吸引力的方案。因此，我们预计PSTH将为Pershing Square的投资者和PSTH的公众股东将获得独特的，定制的的大盘股投资机会。

为了让您更好地了解独具特色和规模庞大的PSTH，在过去十年中只有三宗美国IPO超过50亿美元或更多的资金（阿里巴巴，优步和Facebook），并且完成IPO的难度也因其融资规模大大增加。这对于那些想要筹集50亿美元或更多资金的公司而言，PSTH成为极具吸引力的IPO替代方案，特别是在当前这个时期，病毒对经济带来的负面影响、即将举行的总统大选、以及有挑战性的政治、社会和经济环境，资本市场波动较大且不确定性。而不确定性，是IPO的敌人，却是50亿美元带有最大规模承诺资本的SPAC的朋友。

我们正在与由私募股权公司、家族、初创公司的创始人以及其他私人公司控制的大量潜在公司接洽，也因他们对我们表现的兴趣而感到鼓舞。如果您有潜在候选人并符合我们的标准、还可以提供介绍，请直接给我打电话。

PSH和PSTH的估值对比

在我们看来，有意思但并不惊讶的是，PSTH现在的交易价格是它净值的106%，而它目前还都只是现金。PSTH的溢价交易（交易价格高于现金净资产），是因为市场认为我们很可能会找到有吸引力的并购候选标的，并完成交易来为股东创造可观的回报。我们认为PSTH的股票价格综合反应了我们完成一个交易的概率，即在公告的时刻、交易宣布和完成时刻的股价可能的涨幅。

特别值得注意的是，和PSTH以净值106%的价格交易相比，PSH是以33%的折价交易，而PSH是同一个投资团队管理的、持有现金和市价证券的、持有91%的PSTH发起人权证、至少是10亿美金的远期认购者，以及两个潘兴广场私募基金，是包括PSTH普通股和发起人权证，并有权增加额外20亿的远期投资权。

尽管发起人权证今天的估值是8400万美元，如果PSTH完成一项成功的并购，在并购完成的时候（根据Black Scholes估值来计算），发起人权证就会按照并购后公司股票市值的1.5%~2%来估值，这也要取决于股价的波动性。由于PSTH的目标公司是并购后市值在150亿甚至300亿美元的公司，发起人权证应该会成为PSH的一项重要资产。也就是说，我们预期并购公司的股价可能会上涨至高于初始交易价，而这样的话认购权证的估值也会提升。

以PSH目前的资产净值33％的折价水平，PSH股东可获得PSH17亿美元的全部净自由现金流，发起人权证、远期认购承诺，增加远期认购承诺的期权，以及几亿元的免费附加价值。PSH的折价为我们正在进行的回购计划增强了收益，每天我们都在尽力买入回购监管制度允许的最大数量的股票。

很重要的值得注意的是，PSTH的所有经济效益都将归属于PSH股东和我们私募基金的投资者。对于几乎其他所有的SPAC发起人来说，这都是一个不同寻常的做法，即选择为控制发起人的个人保留所有或大体上所有发行SPAC的创始人经济效益，而不像其他基金是归属代表投资者的基金所有。

作为PSH和Pershing Square基金的最大投资者，流入PSTH23％的资金都是潘兴广场资产管理公司的员工间接持有的，我们相信这会为我们的投资者和PSTH股东提供最佳的一致性。

当前的市场环境

在世界历史最不平凡的此刻，我写下这封信。几乎100万人因为新冠病毒而去世，全球经济在遭受自大萧条以来前所未闻的困境，而我们还面临自我们记忆以来美国乃至全球更大程度的政治不确定性。新冠病毒对于经济和健康的影响已经并且将继续对于在美国乃至全球中穷困和弱势人群产生不成比例的负面影响。但是，我们对自己组合中的公司还是感到乐观，其中包括快餐店和咖啡公司、酒店管理公司/连锁店、一家家居装饰零售商、两家住宅抵押担保公司、一家科学设备制造商、和一家房地产开发公司。怎么解释这种（组合中公司）看上去毫无关联的戏剧性脱节呢？

总而言之，我们在进入一个时代，在这个时代里，我们期待以有显著优势的、资本雄厚的大公司来构建我们的投资组合，加速它们市场份额的增长、提升其盈利能力，来长期有效地适应因为病毒带来的变化。当然很多人还在为股市复苏感到困惑的时候，在我们看来，这是对当前现象最好的注解。换句话说，我们除了存在企业（发展）的不均衡现象，还有收入不平等问题。

股市是由最大最强大的公司组成的，反应了这些商业未来空间的现值。它不能代表整个经济。如果有一个私营的、小企业的市场指数，可能会下跌50%甚至更多。而小企业的失败会导致收益不平等问题更加严峻。

持续的政治风险和不和谐给资本主义体制带来了严重的风险，如果我们要规避这种风险，我们需要找到一种方法，让那些落后的人参与到更大范围的广义的资本主义中来。这是一个必须提出的很重要的问题，因为对我们所有人来说都义不容辞，特别是对作为这个制度最大受益者的我们来说，需要去找到一种可能的解决方案。

尽管有缺陷，我们还是强烈认为，尽管资本主义远非完美无缺，它仍然是让经济规模最大化的最佳制度。虽然资本主义制度在过去几十年都一直发挥着作用，但它核心的问题之一，是是工资增长的速度没有跟上长期财富创造的步伐，不成比例地偏爱富人和中产阶级。相较于过去几十年的工资增长，这种差距可能是由于因为更大的税后投资收益的差异带来的资产差距。如果没有为退休金投资，特别是房价的崩溃摧毁了大多美国人唯一的长期财富创造来源之后，人们几乎没有成为退休积累财富的希望了，也没法给下一代提供有力的开端。总之，对大多数人来说，美国梦变得令人失望，甚至更糟。

如果资本主义还需让大多数美国人的工资增长远远落后于从股市投资带来的更具税优的复合增长的话，越来越多的美国人会寻求改变——可能是对当前这个制度更激进的变化——一个可替代的制度。对于那些在租房而不是拥有自己房子的人来说，对他们的房东不会有爱心；对那些在胜利的资本主义制度中一无所有的美国人、那些在经济上被蹂躏的人，更有动力去转向寻求社会主义或其他的选择。

解决财富不平等问题的一种潜在方法，是为那些没有投资资产的人提供一条分享资本主义胜利果实的路径，我们需要一个计划，使每个美国人都成为“美国公司”资产价值复合增长的所有者。随着时间的推移，复利回报确实是世界的一大奇迹，我们每天都在等待着解决此问题，问题就越来越严重。

还有许多潜在的解决问题的方案。比如政府可以为在美国出生的每个孩子建立并资助一个投资账户。这个钱可以投资于零成本的股票指数基金，在退休前严禁取出来，而且可以一直免税65年。以每年8％的历史股权收益率计算，一个6,750美元的“出生退休帐户”——根据该州平均每年出生的孩子数计算，每年将花费美国260亿美元——这些账户就会在65岁的时候提供超过100万美元的退休金。

另外，或者希望除此之外，公司可能被要求在工资中预留一定比例的薪水或工资，在一个为全部职工开设的免税投资账户中，而且直到退休前都严禁提取，类似非常成功而流行的澳大利亚超级年金制度，为成长中的几代公民存下了大量积蓄。自从超级年金在1991年启动以来，澳大利亚现在有2.7万亿的超级年金资产，几乎是两倍于国家的GDP。值得注意的是，在从这个第53名人口最多的国家里，澳大利亚创造了全球第四大养老金体系。

除了帮助所有美国人为退休生活积累财富外，所有人的强制性股票储蓄账户都将鼓励更强的金融科普，更重要的是，使所有美国人都有机会参与资本主义的成功中来。

我们不会在短短的几段时间内解决我们国家的问题，但是我们着重强调以上问题，因为它们对这个国家来说非常重要，就像是Covid-19病毒一样，它们为投资者带来黑天鹅的风险。这些问题和其他全球关注的问题，例如气候变化，带来了巨大的未解决的风险和不确定性，因此在我们投资您的资本的时候，我们会继续保持高度的警惕、谨慎，精选自己的路径。

我们非常感谢您对资本的长期承诺，使我们能够为您带来应得的回报。

真诚的，

William A. Ackman

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