还是缺“长钱”！

银行“缺长钱”现象仍然突出。

原标题：还是缺“长钱”！

来源：睿哲固收研究（ID：gh_fc9861309689）

尹睿哲 李晴

摘要 #策略思考：还是缺“长钱”！9月首周，随着跨月后大行融出意愿回复，以及央行公开市场结束净回笼，资金面暂时趋于平稳，DR007报2.2%，持平央行7天逆回购操作利率；与此同时，同业存单利率却持续上行，全市场平均报价8月下旬突破2.95%，进入9月突破3.10%，“击穿”1年MLF利率后仍不停歇。相对比之下，银行“缺长钱”现象仍然突出。 其一，9月政府债券净供给约1万亿。供给压力“第三波”来袭，简单测算如下：①国债方面，年内还需发行2.5万亿，月均6300-6400亿左右。但是从9月首周发行情况看，呈现单支发行量明显偏高的特点。考虑到月内还有四支附息国债、四支贴现国债待发，假设1年期与10年期招标量仍是700亿，1年期以下及10年期以上均为400亿，则9月共有7420亿国债发行，净供给约4000亿。②地方债方面，年内还需发行1.6万亿，具体包括新增一般债约1270亿、新增专项债约8530亿、再融资债券约6610亿。而10月作为传统缴税大月及“deadline月”发行量不会太大，剩余专项债或主要还是在9月发行。9月地方债发行约8700亿，净供给约6300亿。二者合计，9月政府债券预计发行1.6万亿，净供给1.0万亿（次于5月1.5万亿、8月1.4万亿），形成年内“第三波”供给高峰。 其二，9月资金缺口以到期资金为主。9月取现和缴准需求均为1600亿左右，而财政投放约3600亿，基本上可以满足需求。剩余缺口主要就是到期资金，依靠央行公开市场投放对冲。加之8月底超储率已经回升至1.5%左右，9月流动性状况应有边际改善。扰动因素在于：①如前所述，政府债券发行缴款将迎来年内第三波高峰，如果公共财政支出没有明显加速，可能使得财政投放力度偏弱，无法补充足够的总量流动性；②下旬跨季需求因素逐渐体现，大行融出意愿降低，或引致时点性与结构性资金波动。 #交易复盘：收益率曲线延续熊平。①资金压力暂缓。逆回购到期量较大，加之央行连续净回笼，资金面一度偏紧，隔夜上行尤为明显；随后由于大行融出增加以及央行转向净投放，资金面暂时趋稳。②10年国债收益率突破3.1关口。现券成交量基本持平上周，收益率曲线延续熊平，10Y国债收益率报3.12%，创1月9日以来新高，10-1Y期限利差进一步压缩至53BP。公募基金久期小幅下行至2.43年，久期离散程度与7月中下旬相比仍然偏低。③农商行与境外机构坚持买入。200210：主要是农商行在买，城商行在卖；200006：主要是境外机构在买，券商在卖。

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【策略思考：还是缺“长钱”！】 还是缺“长钱”！9月首周，资金面一度偏紧，隔夜上行幅度尤为明显；不过随着跨月后大行融出意愿回复，以及央行公开市场结束净回笼，资金面暂时趋于平稳，截至周五DR007报2.2%，持平央行7天逆回购操作利率；与此同时，同业存单利率却持续上行，全市场平均报价8月下旬突破2.95%，进入9月突破3.10%（最高达3.27%），“击穿”1年MLF利率后仍不停歇。相对比之下，银行“缺长钱”现象仍然突出。

一个直接原因在于政府债券缴款压力仍大。 9月首周，1400亿巨量国债招标结果不佳，即显示了银行在“缺长钱”的环境下，配置动力不足。
理论上，银行购买政府债券（国债与地方债）时，准备金转化为财政存款；待财政支出时，财政存款重新转化为居民和企业存款从而形成准备金。如果发行缴款与财政支出的节奏完全“匹配”，那么对银行体系流动性将不构成影响。 然而，“不匹配”才是常态：从跨月因素来看，财政存款下拨到项目上会有时滞（若项目前期准备不充分，也可能出现无法正常拨付的情况），这使得债券发行缴款渠道下，资金回流银行体系的效率是偏低的。且从月内因素来看，以8月为例，财政支出集中于月末，而税期附近却是发行缴款高峰，“错峰”使得月中流动性明显收紧。
下文中，我们将测算两个相关问题：①9月政府债券供给压力有多大；②9月资金缺口有多大。
其一，9月政府债券净供给1万亿。行至9月，供给压力“第三波”来袭，简单测算如下：
①国债方面，2.78万亿中央财政预算赤字绝大部分（95%左右）通过记账式国债发行，则全年一般国债净供给约2.6万亿；考虑到期量有2.9万亿，全年一般国债需要发行5.5万亿。1-8月已经发行3万亿，9-12月还需发行2.5万亿，对应月均6300-6400亿左右。
但是从9月首周发行情况来看，呈现单支发行量明显偏高的特点：9月2日招标的两期国债，其中3年期700亿、7年期700亿；9月9日即将招标的两期国债，其中2年期700亿、5年期720亿（为单支国债招标量新高）。根据财政部发行计划，月内还有四支记账式附息国债以及四支记账式贴现国债待发，假设1年期与10年期招标量仍是700亿，而1年期以下及10年期以上均为400亿，则9月共有7420亿国债发行，发行规模较大，大于其他剩余月份。加之9月国债到期量约3500亿，净供给约4000亿。

②地方债方面，全年新增一般债与专项债分别安排发行9800亿、3.75万亿；同时，年内地方债到期量从2019年的1.32万亿进一步上升2.08万亿，按90%再融资比例计算，再融资债券需要发行1.87万亿。新增加上再融资，全年地方债合计发行约6.6万亿。
1-8月已经发行5万亿，9-12月还需发行1.6万亿，具体包括：新增一般债约1270亿、新增专项债约8530亿、再融资债券约6610亿。考虑到专项债要在10月底发行完毕，而10月作为传统缴税大月以及deadline月发行量不会太大，所以剩余8530亿专项债预计主要在9月发行。因此9月地方债合计发行约8700亿，净供给约6300亿。
二者合计，9月政府债券预计发行1.6万亿（小于5月2.0万亿、8月1.8万亿，为年内第三高），净供给1万亿（小于5月1.5万亿、8月1.4万亿，为年内第三高）。可见，供给环比8月回落，但仍然较大，将形成年内“第三波”供给高峰。

其二，9月资金缺口以到期资金为主。分五大项看，①预计财政投放3600亿。9月本身是财政投放大月，对银行体系流动性有一定“补充”。过去五年里，2015-2018年同期均值约3600亿，而2019年同期约7000亿，明显偏高。今年9月财政投放力度将如何呢？
理论上，财政存款环比变动主要受财政收支差额（缴税）和政府债券净融资（缴款）影响，历史数据表明，这两个影响因素可以解释高达90%的财政存款变动。

其中，财政收支因素有明显的季节性特征，即1、4、7、10月是税收大月，3、6、9、12月是支出大月，这使得财政存款也呈现出类似的季节性特征；而政府债券因素并没有特定规律，它可能导致财政存款在一定程度上“偏离”财政收支主导的季节性。 以今年5月为例，当月财政收支差额为负，但由于政府债券净融资高达1.5万亿，最终导致财政存款增加1.3万亿，明显高于历史同期水平。 9月同理 ，如前文所述，政府债券净融资约1万亿，同比多增7千余亿，这可能 导致 9月财政存款偏高，即财政投放达不到2019年同期7000亿的水平，而是以2015-2018年同期均值3600亿估算。

②预计取现1600亿。十一节前有一小波取现需求，以过去五年同期均值作为估算。 ③预计缴准1600亿。 以过去五年同期均值作为估算，今年9月缴准存款1.8万亿，需缴准约1600亿。 ④外汇占款波动在100亿以内。 ⑤到期资金1.29万亿。 目前包括9月1日-11日共有1.04万亿逆回购到期，9月17日有2000亿MLF到期，9月18日有500亿国库定存到期。

总体上，9月政府债券发行缴款将迎来年内第三波高峰，财政投放力度大概率弱于去年同期，但是用于覆盖取现与缴准等形成的常规缺口还是基本上足够的。剩余缺口主要是到期资金，依靠央行公开市场投放进行对冲。加之8月底超储率已经回升至1.5%左右，9月流动性状况应有边际改善。 扰动因素在于：①如果公共财政支出力度不及预期，或难以抵消政府债券发行缴款形成的负面影响，使得财政投放无法补充足够的总量流动性；②下旬跨季需求因素逐渐体现，大行融出意愿降低，或引致时点性与结构性资金波动。

【交易复盘：收益率曲线延续熊平】 资金压力暂缓。本周央行开展7天逆回购操作2800亿元；当周有逆回购到期7500亿元，整体实现净回笼4700亿元。由于逆回购到期量较大，加之央行连续六日净回笼，月初资金面一度偏紧，隔夜利率上行尤为明显；后面伴随着大行融出意愿回复，以及央行于周四意外转向净投放，资金面暂时趋于平稳。截至周五（9月4日），DR001与DR007品种分别加权于2.04%与2.21%，较前期分别上行69个BP和下行2个BP。 从扰动因素来看，下周有逆回购操作到期3900亿元，到期资金体量环比本周有所回落。但财政部公告称，将于下周三（9月9日）招标发行1420亿元国债，其中2年期700亿元，5年期720亿元，续创一般国债单日招标量新高，预计仍将给资金面带来扰动。

10年国债收益率突破3.1关口。本周现券成交日均1.03万亿元，基本持平上周。结合现券收益率看，国债收益率曲线延续平坦化上行，主要是资金面仍然偏紧，对短端收益率形成更强约束；与此同时，1400亿元巨量国债招标结果不佳，进一步显示银行配置力量不足。截至周五（9月4日），1Y国债收益率报2.59%，较前期上行10个BP；10Y国债收益率报3.12%，较前期上行6个BP，创1月9日以来新高；10-1Y期限利差自58BP进一步压缩至53BP。

农商行与境外机构坚持买入。本周现券收益率延续熊平，10年期国债收益率突破3.10关口，结合个券成交明细来看，两大买盘“担当”——农商行与境外机构仍在坚持买入。①200210：农商行是主要买盘，周内合计净买入39.9亿元，其次是外资行，净买入32.4亿元；反之，城商行是主要卖盘，净卖出72.2亿元。②200006：境外机构是主要买盘，周内合计净买入74.7亿元；反之，券商是主要卖盘，净卖出82.6亿元。可以看到，二者成为200006的主要对手方，其他机构净买卖规模都较小。

公募基金久期小幅下行。截至周五（8月21日），以基金规模为权重加权的久期为2.43年（下行0.01年），基本上回落至今年1月底水平。同时，久期离散程度小幅反弹，但与7月中下旬相比仍然偏低，市场观点分歧并不足够突出。其他机构方面，证券公司久期为4.43年（上行0.29年）；保险机构久期为10.03年（下行0.06年）；银行久期为4.18年（下行0.18年）；信托公司久期为3.12年（下行0.12年）；境外机构久期为3.90年（持平上周）。总体上，市场久期以下行为主。

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