三条红线逼近 首开请醒醒｜“企”色

文|柳瑶

编辑|高雅

“一定要醒醒，别蒙了！这是奥运会，开始了，明白吗？”

这是上届奥运会中的一幕。当天，国手张继科所在场次由于突发情况延迟开赛，开赛后他迟迟没有找到状态，在落后一局半时，场下教练终于忍不住说出上面的话。

今年，许多人和企业的发展状况同那场比赛类似，因突发事件影响，一直处于半睡半醒状态。在8月末结束的上市企业中期业绩披露中，首开股份（600376,SH）就是其中之一。

首开股份中期业绩显示，今年上半年公司实现营业总收入180.3亿元，同比下降22.5%；净利润为12.8亿元，同比下降38%。复工面积1906万平方米，同比上涨4.6%，新增11个项目。

受疫情影响，2020年上半年业绩下滑是许多企业无法避免的现实。但作为北京的国企，享有“京城一哥”，“一座北京城，半部首开史”等称号的首开，交出这份营收利润双降的成绩单，还是让人有些着急。让人忍不住想冲它喊：“醒醒，醒醒，2020年已经过去一半，新的局面出现了。”

疫情是加速首开业绩下滑的原因，但绝不是唯一原因。

业绩下滑 脚踩两条红线

2020年上半年，首开股份共实现签约面积152.46万平方米，同比增长5.48%；签约金额 443.29 亿元，同比增长 9.75%，新增土地336万平方米。

在今年的特殊情况下，首开股份在销售业绩和新增项目上实现微弱的正增长，已经是有些企业办不到的。也因此销售业绩、新增项目、开发规模和融资情况四项内容被首开股份首要写入2020年上半年经营业绩回顾中。

但经营企业如同比赛一样，不是某一点干得好就意味着表现好，最终还是要看整体总分。

2020年上半年，首开股份实现营业总收入180.3亿元，同比下降22.5%；净利润为12.8亿元，同比下降38%。其中，扣非净利润5.23亿元，同比减少73.44%；毛利率26.09%，同比下降18.11%；净利率10.8%，同比下降7.17%。主营业务对整体盈利贡献有限。

首开股份将收入业绩下滑归结为两方面影响。其一，受结算时点的影响，导致本期房屋销售收入有所降低。其二，受疫情影响，本期房屋租赁和酒店经营收入降低也在一定程度上影响收入。

但实际上，酒店业务对其整体业绩的贡献度并不高。数据显示，其房地产销售本期实现收入约176.58亿元，较去年同期减少22.67%；酒店物业经营等业务实现收入2.92亿元，仅同比下降1.35%。

主营业务虽暂时没给首开股份带来资金补充，但首开股份在今年中期业绩公告中写道：公司融资渠道多元，上半年，公司通过银行、信托、债券等方式新增融资共计375.2亿元，整体平均融资成本5.34%。

巧合的是，首开股份公布业绩的当天，一场关于房企融资的高规格座谈会也召开了。参会的房企都是业内的头部企业，且参会人员不是企业总裁就是财务总监。这场会议的召开瞬间粉碎了三条红线出台不现实的说法。

按三条红线标准，Wind数据显示，首开剔除预收款后的资产负债率为75.29%，净负债率为174%，现金短债比为1，前两项均踩线，后一项擦线而过（本文采用未剔除受限现金的现金数据）。

对此，知名地产分析师严跃进认为，首开股份近年扩张力度大，走全国化的发展思路让其对融资的依赖度加大，从而脚踩两条红线。他说：“如今按三条红线标准看，企业略微危险。后续必须要做好规模和降负债的平衡。”

混乱扩展 熨平大本营优势

在众多人的观念里，国企的经营常与稳健、保守相联系，高杠杆，激进更多是部分民企的风格。现在的首开股份看财务数据更像民企。其实，作为国企首开股份也曾经表现较为保守，负债结构合理。

在各地产商还在发展区域业务没有走向全国时，北京企业首开股份就承担着城市建设者的工作。从早年的回龙观、方庄、奥运村等北京赫赫有名的大型居住区到近些年远郊地区密云，门头沟等项目，一直都有首开的身影。

首开当之无愧配得上“一座北京城，半部首开史”的评价。

然而，随着越来越多的房企开展全国化布局，北京必然少不了实力房企的进入。加之政策趋严，土地资源有限，即使是“老北京”首开也受到影响。2015年的一场人事变动后，首开股份终于迈出走向全国的步伐。

新掌舵人潘利群带领首开股份走向全国的步伐不似走步，更似跑步。在他到来之前，2014年首开的销售额还仅为206亿元，他上任后，首开股份的销售额连年增长，并在2018年以销售金额1007亿元首次进入房企千亿俱乐部。

销售业绩提升自然与规模扩张分不开。据新地产财经不完全统计，潘利群在任的2015年-2019年期间，首开每年的拿地数量都在两位数，分别为19、14、27、23、16宗。而2014年首开的拿地数量仅是个位数。

据不完全统计，这5年，首开新增用地99宗，其中58宗在京外地区，占比达59%，这也让首开在京外的布局迅速打开。为了开拓京外市场，首开曾在2016年拿下13宗京外地区土地，那一年企业总共拿地14宗。然而，2017年首开的拿地方向又转向重仓北京，27宗新增土储中16宗在北京，京内拿地数量同比提升93.7%，拿地面积占当期总面积的64%。并且这其中不乏多块高价地王项目，比如丽泽地块，溢价率高达100.93%，顺义和房山等地块溢价率也达到50%。此外，为开拓外地市场，首开也曾不惜以高成本拿地，如首进武汉市场时，曾以73.5亿元的总价，溢价185.44%的价格拿下一宗商住地块。

对于2016、2017年公司土储布局的变化，一位接近首开股份的人士表示，2017年首开对内喊出的口号是：逢北京的地寸土必争。然而2017年完全没有放松反而更为严苛的调控政策，也令企业未能如愿赌对周期，从而逐渐陷入被动。但对于企业来说，2017年的大举扩张及合作的意愿驱使下也的确让首开在2018年冲上了千亿规模。

2018年开始，首开在京外的拿地数量又开始高于京内，但面积仍小于京内，京内拿地面积约是京外的1.5倍。2019年，情况再度变化，其京外拿地数量是京内的2倍，京外拿地面积占总拿地面积的72.5%。

这种稍显混乱的扩张思路不仅内伤元气，也外伤士气。

首开2016-2019年期间虽然营收为正增长，但净利润极不稳定，2016年和2019年业绩呈现增收不增利。公司2016年和2019年营业收入分别为299亿元、476亿元，同比增长和26.53%和19.9%；但净利润为19.0亿元和27.6亿元，同比下降8.74%和12.9%。

据上述接近首开股份的人士表示，这几年首开高额结利的项目主要集中在回龙观项目和方庄东项目，原因主要得益于土地红利与规划的变更，但这种模式并不可持续。

此外，这几年首开拿地数量虽多，但去化能力着实差强人意，数据显示，其存货周转天数连年升高，从2017年底的1888天，升至中期业绩的2523天，部分时期的存货周转率远低于行业平均水平。对于存货周转天数连年增加的原因，新地产财经向首开股份方面询问，但对方表示：“不是很清楚原因，还需要进一步了解。”

2019年，有着“京城一哥”称号的首开，没能继续蝉联北京地区销售冠军。克尔瑞2019年房企权益销售数据显示，中海以280.9亿元的成交金额抢占首位，首开退居第二，成交金额为192.4亿元，仅比排名第3的泰禾多了24.6亿元。

挤掉“水分”的权益销售数据也让首开大本营的优势被彻底抹平。

近年来，几乎每年年末首开对外的品牌发布会上，都热衷于秀自己的企业朋友圈。诚然，合作开发的确可以将公司规模迅速提升，降低风险，并且规模的上升也能为企业争取到银行更优级别的融资档位。

不过，合作开发也在稀释更能反映企业真实收益的权益销售额。2020年中报数据显示，在首开股份17宗土地储备中有15宗为合作项目，其中最低权益占比仅为10%，并且低于50%合作权益的就有10宗。有这样低权益的合作，全口径销售额的行业核算水分被戳破之后，不难理解首开为何会失去销冠的席位。

城市复兴 加速资金沉淀

事实上，观察首开近几年对外宣传最多的莫过于城市复兴。“落实’城市复兴官’的定位”连年被写在首开年报中。

在坚持房住不炒的方针下，老旧小区改造成为今年市场的高频词。首开的定位正好与市场趋势相符合。但这并不意味着首开大展宏图的机会来了。业内人都清楚，老旧小区改造、棚改项目因产权关系不清晰，腾退周期长，导致施工过程长，资金沉淀过长的特点，会对企业的资金储备提出较高要求。

在趋势和自身优势面前，严跃进认为，首开更应该选择两条腿走路。一方面，借助政策导向，保持在保障性住房，政策性住房方面的开发建设；另一方面，将商品住宅市场做到位，强化品牌，从而获得更多盈利，为企业提供资金支持。

而摆在首开面前的问题是，不仅旧改项目需要大量资金支持，企业早期因扩张而高企的负债，也需要及时偿还。

数据显示，今年1-6月，首开约有15笔公开融资，其中6月15日拟发行65亿元的定向债务融资是今年上半年融资计划中最大的一笔。此外，在上述融资中约110亿元已经成功发行，多为短债，其中一笔短期融资期限仅为84天，融资目的多用于还债。

“企业必须要减少对短债的依赖。”严跃进解释，短期负债虽能解燃眉之急，但往往会形成偿债的压力，应尽可能的扩大中长期发债比例。

在三条红线没出现以前，即使面对高企债务，对于国企首开而言，融资相对较容易。但若政策落地，首开融资额度将受限。

因首开在前述三条监管红线中脚踩两条线，按现行划分标准归位到“橙色档”。该档企业，未来有息负债规模年增速不得超过5%。如按此标准执行，未来供首开可融资的的空间十分有限。

在这样的局面下，不记入负债率，又可以有中长期融资的永续债或许将再次获得首开的偏爱。在A股上市房企中，首开发行永续债规模曾冠绝A股房企，最高时期发行约100亿元。

截至目前，首开有2笔永续债，合计金额50亿元，利率分别为3.88%和4.67%，按此计算，其每年要背负超2亿元利息。尽管首开现在的永续债还款利率低于其融资平均成本，但永续债对公司利润的侵蚀则隐藏在后面。

房地产与金融资深评论人黄立冲对新地产财经表示，永续债对于股东来说是债，但是对于存债权人来说，在账上就不记作做是债务，它会显得公司的负债少一点，是一个美化财务报表的工具。但是其实对于股东和股东的风险而言它与债务是一样，同时，它也存在违约的可能。

据悉，房企的永续债贷款多为银行“输血”，借用通道，将理财资金贷款给房企。因是理财资金，银行并不会让房企“永续债务”，而是会通过票息率“递升”迫使企业像还普通贷款一样到期归还本金。比如，首开在2016年发行的一笔永续债，其前三年的利率为5.5%，第四年为8.25%，第五年起为12.37%。

在三条红线和上半年营收、利润双降的局面下，或许首开股份真的该醒醒了。在面对市场不利的情况下，强化管控、调整战略布局，改善窘迫的财务状况，提升企业核心业务发展布局的准确性，以及提升严重拖后腿的开发项目周转率，使其尽早跟上市场水平，并最终找到一份依赖于自身实力可持续发展的盈利之路，恐怕是首开将要加速修整的必修课。

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