发展直接融资要依靠改革开放——从易纲三篇“金融资产结构”论文看中国直接融资变化

　　中国人民银行17日在官方网站开设“央行研究”专栏，开篇文章是中国人民银行行长易纲今年在《经济研究》发表的论文《再论中国金融资产结构及政策含义》。

　　为何是“再论”？易纲曾于1996年和2008年，在《经济研究》分别刊发过《中国金融资产结构分析及政策含义》和《中国金融资产结构演进：1991—2007》，今年的这篇论文显然与前述两篇一脉相承。细读这三篇跨度24年的论文，能够很明显地感受到中国金融资产结构的变迁。

　　改革开放以来，中国金融资产由单一的银行资产向市场化、多元化方向发展。《中国金融资产结构分析及政策含义》提到，1981—1995年累计发行国债4794.39亿元，国家投资债和投资公司债共313.98亿元，金融机构债1182.97亿元，企业债1738.3亿元，股票（A股面值）119.56亿元。这些金融工具的出现为中国货币市场和资本市场的进一步发展奠定了基础。但是，中国金融资产的大部分仍是银行和金融机构的存贷款。

　　从直接融资的国际比较看，1993年中国股票市值占GDP的9%，债券市值占GDP的11%。而周边国家股票市值平均占GDP的148%，债券市值平均占GDP的30%。英、美、德、日四个发达国家的股票市值平均占GDP的75%，债券市值占GDP的74%。中国资本市场的发展不仅落后于发达国家，也远远落后于周边发展中国家。

　　金融资产结构不合理导致彼时国有企业行为扭曲、负债率高、风险增大等，这反映出发展资本市场的必要性和重要性。易纲建议，逐步开放资本市场，增加直接融资的比例是走向市场经济的必由之路。市场经济发展到这个阶段，有要求资本市场的内在动力。开放资本市场有风险，但不开放风险更大。他呼吁，要积极发展中国急需的用来直接融资的股票市场和债券市场，但不能操之过急。

　　而到了12年后的2008年，易纲写作的《中国金融资产结构演进：1991—2007》显示，中国金融资产结构出现改善，直接融资情况发生了改观。到2007年底，股票、债券、保险准备金占国民总收入的比率分别为85%、38.7%、10%，原来落后的金融资产结构下存在的问题部分得到缓解。当然直接融资发展空间还很大。该文称，与发达国家相比我国的直接融资水平还较低。2005年底，我国非金融机构部门的直接融资与间接融资比率为36%，而美国非金融机构部门的直接融资与间接融资比率高达157%。

　　随后，直接融资占比不升反降。易纲在2020年发表的《再论中国金融资产结构及政策含义》中分析了2008年至2018年中国金融资产结构。2018年末，包括股票和债券在内的证券资产与GDP之比为135.5%，较2007年末下降31.4个百分点。在1991年至2007年期间，中国直接融资占比总体呈现上升态势，其中股票市场的发展起到了关键带动作用。2008年后，受内外部多种因素影响，股票融资占比下降。2018年末，股票市值与GDP之比为44.6%，较2007年末降低了75.5个百分点。

　　这就一定程度导致了国际金融危机以来的10多年里，中国金融资产的风险向银行部门集中，向债务融资集中。易纲指出，直接融资涉及非银行经济主体之间的直接交易，对法治和信用环境的要求更高。直接融资特别是股票融资增速较低，实体经济融资仍以间接融资和债务融资为主，导致银行贷款在各项融资之中的占比明显上升。风险向金融机构尤其是银行集中，容易扭曲激励约束机制，影响金融资源的配置效率，还会扭曲风险定价，导致金融资产总量过快膨胀和部分资产质量下降，放大金融风险。

　　易纲建议，发展直接融资根本上要靠改革开放。只有发展好直接融资尤其是股权融资，才能够减少对银行债权融资的过度依赖，从而实现在稳住杠杆率的同时，保持金融对实体经济支持力度不减的目标。在推进改革方面，要加快推进证券发行注册制改革，提高资本市场的透明度，让投资者真正通过自我决策，在承担风险的同时相应获得投资收益。完善证券市场法律体系，健全金融特别法庭，完善信息披露制度。发展多层次股权融资市场，支持私募股权投资发展，让市场机制充分发挥作用，鼓励创新发展。在扩大开放方面，过去几年推动实施准入前国民待遇加负面清单制度，放宽并逐步取消外资对境内金融机构控股比例限制，大幅度扩大了金融开放，这有利于引入国外先进的管理经验和做法，推动国内竞争和改革。

　　他指出，从国际上看，普通法系国家直接融资发展得要更好些，我国可以学习借鉴发展直接融资的经验。现在国内对财富管理、养老及健康保险等需求很大，有很大的市场潜力，这方面国外发展时间长、有比较成熟的经验，通过扩大开放，可以更好地促进国内相关产业加快发展，提供更好的金融服务。

　　政策研究是现代中央银行科学履职的重要基础工作。长期以来，人民银行一直践行“研究立行”理念，在决策中始终坚持“研究先行”，把研究工作作为科学决策的谋事之基和与公众沟通的重要途径。