陕西云服务器_生益科技：覆铜板行业龙头，受益于5G、云计算等

一、公司概况

生益科技成立于1985年，1998年上市，主营覆铜板（CCL）、粘结片（PP）和线路板（PCB）。覆铜板和粘结片收入占比80%左右，下游覆盖通信、汽车、消费电子、家电、医疗工控等各个领域，主导产品通过华为、中兴、博世、索尼、飞利浦等国际知名企业认证。PCB业务由控股子公司生益电子从事，以通讯板为主。

公司上市以来产能持续扩张，规模持续扩大，根据Prismark数据，2013年以来，生益科技刚性覆铜板销售额保持国内第一，全球第二，2018年数据显示，公司刚性覆铜板销售额14.8亿美金，市占率12%。

二、营收情况

覆铜板业务支撑公司主要营收。在2018年以前，公司营收有80%来自于覆铜板和粘结片业务，2019年半年报显示，公司总营收为59.73亿元，覆铜板和粘结片业务营收达到46.39亿元，占比77.67%，毛利润达到10.65亿元，占比68.98%，比例有所下滑，但仍为公司营收的主要组成部分，也是公司未来业务发展的关键。

公司毛利率逐年提升，体现精细化管理能力。对于覆铜板行业来说，技术实力和精细化管理能力都是非常重要的因素。在国内高频高速基材还未完全放量的时候，各公司覆铜板业绩主要来自于传统类CCL，其制造工艺基本已经成熟，比拼的就是精细化管理能力。公司2019年前三季度毛利率达到26.81%，超过了建滔、台光、联茂、金安国纪等竞争对手，主要得益于生益科技一直以来践行精细化管理，成本管控能力强大，经营效率不断提升。

三、上游原材料景气回升叠加强议价能力

原材料景气回升，公司价格弹性提升。覆铜板的主要原材料包括铜箔（原铜加工而成）、树脂（传统覆铜板主要以环氧树脂为原材料）和玻纤布。铜箔方面，因为铜冶炼企业减产计划和环保等因素，近期价格都有上涨趋势，景气度也有回升。由于中游CCL行业集中度高，厂商议价能力较强，能顺利传导上游原材料的涨价，同时提升自己的利润率水平。树脂方面，环氧树脂的价格近期也呈现出快速上涨的趋势。而玻纤布方面，受行业供给及中美贸易等方面影响，玻纤价格2019年有较大幅度下跌，整体已到底部区域，部分产品价格已开始有所恢复，预计行业今年整体形势较去年会有改善。以上原材料涨价会给公司产品带来一部分潜在价格提升基础。

议价能力强，盈利能力有望改善。公司的议价能力主要表现在对上游供应商的可选择性和下游客户的粘性。上游原材料具有一定同质性，且公司有几大可供选择的供应商，根据公司公告，公司已经与上游实力较强的供应商铜陵有色、台玻和中国巨石确定了合作关系，因此在上游原材料方面公司具有一定的博弈能力。而下游客户对于公司覆铜板的采购也是具有一定粘性，因此公司的传导机制是比较顺畅的。从上一轮CCL景气周期中可以看出公司的议价能力如何。以2016年为例，2016 年下半年开始铜箔、树脂、玻纤布三大原材料均大幅涨价，而生益科技的毛利率却不降反升，主要原因是公司适时提高了销售价格。2017H1公司单位成本较上年增加22.45%，销售价格增加25.32%，单位成本上升幅度小于销售价格幅度，带动了毛利率的上涨。因此，如果上游原材料景气度持续回升，有望驱动中游CCL价格，企业盈利能力改善。

四、下游PCB业务回暖叠加产业东移

下游PCB行业调整后有望企稳。全球PCB行业发展已经过若干周期，2015年到2016年，随着全球电子领域增速放缓、库存调整等因素，全球PCB产值呈现下降趋势。2017年PCB行业进入大年，终端设备结构更替，需求逐渐增大，全球PCB产值增长8.5%，达588.4亿美元。进入2018年后，第一季度PCB行业景气度有增无减，日本PCB产值从2017年底起保持稳步增加，2017年8月至2018年4月北美PCB行业BB值达1.1。从Prismark给出的数据来看，2018年全年全球PCB产值约为623.96亿美元，同比增长8%。2019年PCB行业经过短期调整之后在年底回升，Prismark预计，2019年全球PCB产值约为613.42亿美元，同比下滑约1.7%。考虑原材料涨价以及5G生态系统逐步建立，云计算、物联网、大数据、人工智能、无人驾驶等新型概念后续将为PCB带来广阔的市场机遇。

产业链东移，行业整体需求上涨。在宏观环境、环保要求以及人力成本等因素的推动下，电子产品产业链逐渐向东迁移至亚洲，PCB的产业格局也发生了变化。根据Prismark统计，2018年大陆PCB产值占全球的比例达到53%，中国大陆刚性单双面板、多层板、HDI板（高密度互联板）和FPC（柔性线路板）的产值与世界其它PCB制造地区相比占绝对优势。随着下游产业的转移，上下游的地缘优势日益突出，覆铜板行业的国产替代进程也在加速。根据Prismark的统计，中国大陆覆铜板销售量占全球销售量比例在逐渐提升，2018年达到72%的高位。与此同时，随着市场对PCB集成度、多功能化、超薄化、高多层超厚化以及环保要求的日益提高，符合市场需求趋势的覆铜板的缺口依然很大。通过不断开发新技术和新产品，覆铜板行业将获得进一步的发展。

五、产品布局

六、行业概况

铜箔、玻璃纤维布、树脂是CCL的主要原材料，各个品种的覆铜板在性能上的不同，主要表现在它所使用的树脂、铜箔、纤维增强材料上的差异。根据采用的增强材料和树脂不同，刚性CCL主要分为FR4（又分为常规FR4、高Tg FR4、无卤FR4），纸基、复合基，专用及特殊树脂基等。

根据Prismark数据，2018年全球刚性CCL销售额124亿美元。FR4的销售额为77.4亿美元，占比62.4%，用量最大；纸基、复合基CCL销售额10.2亿美元，占比8.2%，逐渐萎缩；专用及特殊树脂基CCL销售额29.6亿美元，主要包括高速CCL、高频CCL、封装载板用CCL、高耐热性CCL等，占比23.9%，持续提升。2011-2018年全球刚性CCL销售额复合增速为3.1%，专用及特殊树脂基CCL复合增速为11.6%，是CCL行业的主要增长动力。

七、生益电子位列通信PCB第一梯队

公司PCB业务主要是大背板、高多层板等产品，下游主要是通讯类、服务器、汽车等领域。且客户优质，主要是华为、中兴、三星、诺基亚、H3C等客户，2018年前五大客户合计销售金额占比为64.8%。

全球前十大通信板厂商2018年通信板营收241亿元，同比增长18%，高于行业13%的增速，合计份额30.7%，同比提升1.3个百分点。通信板的市场格局比较分散，因为非高频、非高速多层通信板仍然占大部分，不过从前十大厂商增速明显快于行业增速可以看出，龙头集中度得到提升。随着未来5G基站、数据中心建设，高频、高速多层板需求更为旺盛，行业集中度有望持续提升。

同时，前十大通信板厂商中大陆厂商有5个，其余是中国台湾和美国厂商。深南电路、沪电股份和生益电子（19年收入增长较快），无论在技术还是规模上，都已经跻身全球第一梯队，生益电子规模小于深南电路和沪电股份，盈利能力旗鼓相当。

八、盈利预测

核心假设

1）覆铜板和粘结片：受益高频、高速CCL需求放量，传统CCL景气度回升，以及陕西二期、九江一期、南通一期等扩张产能释放，CCL和粘接片收入有望快速增长，预计2019、2020年收入101.4、124.8亿元，增速分别为4%、23%；

2）印制电路板：5G基站和云计算拉动通讯板需求，公司订单饱满，吉安生益电子项目一期年底有望投产，随着产能释放，预计2019、2020年PCB收入为28.7、38.0亿元，增速分别为41%、33%。

预计公司2019-2020年收入分别为131.9、164.6亿元，增速分别为10.1%、24.8%，综合毛利率分别为27.3%、28.3%。基于高频、高速CCL业务放量，FR4景气度回暖，以及生益电子通信板持续快速增长的核心判断，公司业绩有望保持快速增长，考虑到19年涨价幅度较低以及20年初复工比往年延后问题，微调公司2019-2021 年净利润为14.5、19.3、24.5亿，对应2020/2/10收盘价PE 为36.6、27.5、21.7倍

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