中国酒店市场连锁化率、加盟店和中端占比预计还有较大提升空间
中国有限服务酒店行业起步较晚，相比美国还有较大差距。截至2016 年底，中国市场连锁化率约46%，相比美国70%的水平还有24pct 的提升空间；美国龙头酒店集团加盟店占比95%以上，而国内华住、首旅、锦江三大集团约为70%-80%，仍有15-25pct 的差距；产品结构方面，国内酒店供给结构中中端占比约10%，相比美国还有大约2 倍提升空间。
经济型供需改善、中端崛起，国内酒店行业16 年底开始整体复苏
根据 STR 数据，中国酒店整体RevPAR 增速16 年底由负转正，行业景气复苏。我们认为本轮酒店行业景气度提升来源于两个方面：经济型酒店供需结构改善进入景气向上周期，和消费升级催生的中端市场崛起。当前国内酒店行业正处于OCC 和ADR 同时驱动RevPAR 加速增长阶段，华住、首旅如家、锦江三大酒店集团RevPAR 增速大约领先行业整体RevPAR 一年左右开始复苏，正处于规模成长、盈利能力提升的加速扩张时期。
总量扩张、结构优化，国内连锁化率和市场集中度有望继续提升
国内酒店行业增量空间广阔、中端占比预计将继续提升。截至16 年底，中国有限服务酒店客房人均保有量为32.78 间/万人，中端酒店15.3 间/万人，对标美国分别有1.1/1.8 倍提升空间。按照客房口径，国内酒店连锁化率约46%，假设达到同期美国70%水平，预计龙头连锁化扩张可维持5-6 年。参考美国市场，预计国内市场集中度还有明显提升空间：1）2016 年温德姆在美国经济型酒店市占率42%，超过锦江和华住集团市场份额之和；2）美国中端酒店市场CR4（85.6%）高于中国市场CR4（66.5%）。华住、首旅、锦江有望通过外延扩张、加盟输出整合市场、持续提升市占率。
酒店行业 OCC 领先ADR 提升，未来三年提价周期有望延续
参照中美酒店行业历史规律，OCC 往往领先于ADR 变化。17 年前三季度华住酒店ADR 和OCC 增速在三大集团中处于领先水平，考虑到酒店季节效应， Q2/Q3 酒店入住率最高。17Q2/Q3 华住OCC 分别为90.1%/93%，同比增长4.9/4.0pct。参考华住Q2/Q3 OCC 最近十年历史峰值分别为98%/97%，假设保持当前增速，则华住OCC 还可维持1-2 年上涨周期。按照同样测算方法，我们估计如家OCC 还有2-3 年提升周期。考虑到ADR变动滞后OCC 大约1 年，我们认为未来3 年涨价趋势维持的可能性较高。
2016 年酒店业开始景气上行周期
本轮国内酒店行业复苏起始于2016 年底，华住、首旅如家、锦江三大集团领先行业一年左右开始复苏。根据STR 数据，中国酒店行业整体RevPAR 增速在2015 年2 月触底回升，2016 年12 月为三年来首次由负转正（+3.2%），标志着行业进入整体复苏阶段，此后RevPAR 增速呈现上升趋势。华住、首旅如家、锦江三大酒店集团RevPAR 增速同样在2015 年Q1 见底反弹，但复苏速度更快，15Q4 如家RevPAR 率先转正（+1.5%），随后16Q1 华住（+1.5%）、锦江（+0.2%）同样实现正增长，三大集团大约领先行业整体一年左右开始复苏。
我们认为以三大酒店集团为首，本轮酒店行业景气度持续提升来源于两个方面：经济型酒
店进入向上周期，和消费升级催生的中端市场崛起：
1）国内经济型酒店供给增速放缓，行业供需格局持续优化。随着消费升级，消费者对于酒店住宿品牌和服务要求大幅提升，行业进入门槛随之提高；经济型酒店供给过剩、同质化严重，房价滞胀，而成本端租金、人工成本持续上涨，酒店预订线上渗透率提升，OTA集中度提升导致渠道费用大幅提升，行业利润空间缩窄。根据STR 数据，2011 年以来中国酒店整体供给增速呈现下降趋势，考虑到中端酒店高速增长，经济型酒店实际增速下降更快，经济型酒店供需结构持续优化。
入住率企稳回升，产品提档升级，行业进入提价周期。随着行业供需向好的趋势确定，入住率企稳回升，酒店经营者提价动力较强。2015 年以来经济型酒店OCC 和ADR 增速持续提升，截至2017 年Q3，根据公司公告，华住/如家/锦江经济型酒店ADR 增速分别达到4.6%/3.3%/8.3%，且呈现增速加快趋势。随着OCC 逐步增速呈现放缓趋势，我们预计2018 年ADR 增长将成为龙头酒店RevPAR 提升的主要驱动力。
2）消费升级促进产业结构升级，中端酒店RevPar 提升更快，开始加速扩张。80、90 后成长为新一代酒店消费主力，消费能力和消费观念升级，中端酒店住宿需求旺盛。根据盈蝶咨询数据，2014-2016 年我国中端连锁酒店门店总量CAGR 达到53.3%，目前国内三大酒店集团中端酒店占比快速提升，且OCC 和ADR 相比经济型酒店增长更快，驱动整体RevPAR 高速增长。根据公司公告，2017 年华住中端品牌净新开店分别达316 家，占新开店比达到66.25%；我们预计首旅如家和锦江2017 年中高端净新增门店258/366 家，占净新增门店总量57.3%/44.3%。17 年前三季度，公司财报显示华住酒店18 个月以上中端酒店ADR 增速高于经济型酒店2-3 pct，而首旅如家中端酒店与经济型酒店同店ADR增速差达到5 pct 以上。
中美比较，国内龙头规模和盈利待提升
通过中美酒店行业对比，我们认为中国酒店行业在供给总量、连锁化率、供给结构、市场集中度、提价周期五个方面与美国存在较大差距，国内龙头规模和盈利能力仍有明显提升空间。
规模成长：总量空间广阔、连锁化率提升，龙头有望继续提升市占率
1）供给总量提升：连锁酒店人均客房拥有量还有翻倍空间
从人均客房拥有水平来看，中国酒店物业相比美国仍有较大差距，增量空间广阔。根据盈蝶咨询和STR 数据，截至2016 年底中国酒店行业客房总数1410 万间，万人客房拥有量约为100.33 间，相比美国158.43 间/万人的水平还有大约50%的提升空间；有限服务酒店客房总数461 万间，万人客房拥有量约为32.78 间，相比美国67.54 间/万人还有大约一倍的提升空间。随着中国城市化进程继续，尤其是三三线城市、中西部地区快速发展，未来酒店行业仍然存在广阔的增量市场。
2）连锁化扩张：预计国内龙头可维持5-6 年扩张周期
连锁化率仍有较大提升空间，预计国内酒店龙头连锁化扩张可以维持5-6 年。根据盈蝶咨询数据，截至2016 年底，我国有限服务连锁品牌酒店总计2.42 万家，客房213.5 万间，而全国70 间房以上、四星级以下酒店（符合该条件的酒店具有改造为连锁酒店的价值）有4.16 万家，总客房数量460.6 万间。按照客房数量口径计算，2016 年我国有限服务酒店连锁化率为46%。假设未来中国酒店连锁化率达到同期美国70%的水平，则意味着将会有109 万间客房被连锁化。根据盈蝶咨询数据，2016 年国内前十大连锁品牌酒店新增客房10.5 万间，占全国新增有限服务酒店的63.5%。假设未来维持这一比例和开店速度，预计前十大酒店品牌能够维持大约5-6 年连锁化扩张周期。
轻资产加盟输出是连锁化扩张的主要方式，龙头酒店加盟占比预计还有15-25 pct 的提升空间。参考美国酒店发展历史，酒店行业往往随着成熟度提升由重资产向轻资产模式转型，从2016 年各酒店加盟店占比结构来看，相比美国酒店巨头万豪国际（98.85%）、希尔顿（97.14%）、洲际酒店（99.83%）、凯悦酒店（93.86%）、温德姆酒店（99.97%），我国酒店龙头华住酒店（80.91%）、首旅如家（70.96%）和锦江酒店（81.37%）仍有较大差距。由于我国酒店行业起步较晚，目前国内龙头以加盟输出为主要扩张手段，酒店总量和净新增店中加盟店占比迅速提升。
3）市场集中度提升：三大龙头有望继续扩大市占率
参考美国市场，中国经济型酒店和中端酒店市场集中度仍有提升空间。根据中国饭店协会和盈蝶咨询数据，华住、首旅如家和锦江三大集团在中国市场占有率显著超越其他品牌。按照2016 年酒店集团市占率统计，CR3 为44.07%，CR5 为51.22%，CR10 为58.15%。从品牌市占率来看，经济型酒店和中端酒店市场集中度显著高于高端酒店市场。但是按照集团市占率来看，根据STR 数据，截至2016 年底，温德姆在美国拥有经济型酒店客房数32.7 万间，市占率达41.77%，相比之下中国三大巨头锦江（23.5%）、华住（14.7%）和首旅如家（14%）仍有较大差距。中端酒店市场方面两国差距相对较小，洲际、温德姆、希尔顿、万豪四大酒店集团在美国市占率（CR4 85.6%），高于锦江、华住、首旅和亚朵四大集团在中国市占率（CR4 66.5%）。
盈利能力提升：产品升级、发力中端，有望维持提价周期
1）供给结构优化：中端酒店供给预计还有2 倍提升空间
中国经济型酒店占比过高，中端酒店供给还有2 倍提升空间。截至2016 年底，根据盈蝶咨询数据，我国酒店行业结构呈现典型金字塔结构，经济型（二星级以下）档次酒店占比过高，酒店门店数量占比86%，客房数量占比64.9%。相比之下，美国经济型及以下（经济型+其它）酒店数量占比为60.1%，客房数量占比45.1%。中端酒店方面，美国大约27.7%的酒店和27.3%的客房属于中端和升级中端档次，而中国仅有8.5%的酒店和15.2%的客房属于中档（或三星级）的层次。从占比结构来看，美国中端酒店占比是中国的2-3 倍。从人均客房拥有量来看，中国中端酒店为15.3 间/万人，美国中端酒店（中端+升级中端）为43.3 间/万人，是中国的2.8 倍。综合来看，中国中端酒店供给还有大约2 倍提升空间。
中国目前处于美国1970 年代发展水平，中高端酒店有望迎来发展黄金期。根据WorldBank 数据，2016 年中国城镇化率仅57.35%，相当于美国1945 年水平；人均GDP 7199美元（美元现价计算），相当于美国1976 年水平。美国酒店行业从1970-1980 年代开始实现中高端酒店品牌的崛起，根据STR 数据，1987-2016 年美国酒店供给增量中约35.7%由中端酒店贡献，41.8%由高端酒店贡献。考虑到当前国内消费升级趋势明显，我们认为中端酒店刚刚开始实现高速增长，未来发展空间广阔。
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