作者：人生成功方法之学习价值投资思维（ValueFirst1）
菜单栏福利：巴菲特芒格张磊邱国鹭冯柳的投资文章合集（最全整理）
引言
机场板块业绩主要由免税业务贡献，免税业务只有出入过国境的人（国际游客）才能购买。此前，为了防止国外疫情倒灌我们国内，民航局在3月底出台“五个一”政策，要求一家航空公司在一个国家只保留一条航线，一周最多飞一个航班。“五个一”政策一出，中国的国际航空客运量直接下滑98%（至今也未有明显改善），机场免税业务基本停顿，各家机场的业绩更是惨不忍睹。但新冠疫情突袭，也给机场板块提供了一个绝佳上车机会。近日，辉瑞和BioNTech宣布，他们联合研制的新冠候选疫苗在第3期临床试验研究取得了重大进展，疫苗预防效力高达90％。预计新冠疫情将变成短期的事件冲击，机场板块后续将存在超额收益的机会。上海机场/北京首都机场的腹地经济规模/航空客运量都非常接近，但上海机场市值高达1570亿元，北京首都机场市值仅为290亿港元（245亿元，市值仅为上海机场的1/6），北京首都机场的价值是否严重低估？它是否能成为下一个上海机场？价值集训营今天将介绍地位风光无限、股价却凄风惨雨的北京首都机场（港股上市）。
01
公司简介
不同于欧美国家“枢纽机场+支线机场”的模式，中国采用“枢纽机场+高铁”的中枢辐射模式，高铁将二三四线的客流，输送到枢纽机场来中转。高铁取代了支线机场的部分功能，促进机场的优胜劣汰、强者恒强。北京首都机场/上海浦东机场/广州白云机场的定位级别最高，是中国仅有的三个国际门户机场，分别处在中国经济最发达的京津冀/长三角/珠三角地区。机场股中，也只有这3个股票最有投资价值，其他的机场股都容易被边缘化。
虽然北京首都机场市值连上海机场的1/6都不到。但在2017年9月之前，北京首都机场上市以来也曾上涨10倍，年化收益率高达15%，高于上海机场14%的年化收益率。但2017年9月以后，公司股价却跌跌不休，而上海机场却靠免税业务，股价屡创新高！
2017年9月以后，首都机场经历四次事件冲击，股价连续2年半都在探底：1）关联交易。2017年11月首都机场披露了与商贸公司签署的国际零售（免税）业务委托管理合同，首都机场支付的委托管理费用较多，股价大幅下跌；2）补贴取消。2018年6月，财政部通知要取消首都机场/白云机场/美兰机场的民航发展基金返还（上海机场没有这项收入、所以没影响），民航发展基金返还收入占首都机场净利润40%左右，股价再次暴跌；3）转场提速。2019 年1月，北京大兴机场转场方案正式公布，转场提速，首都机场股价跌幅超过20%；4）疫情冲击。2020 年伊始，新冠疫情造成机场国内外客流大幅下滑，大幅冲击了各大机场业绩。
在四大负面事件冲击下，2017年起，首都机场的业绩及股价同时见顶回落，未来公司可能业绩和股价也同时触底反弹。那如何判断首都机场的业绩底部呢？
02
业务模式
机场业务可以分为航空性收入、非航空性收入：
（1）航空性收入：包括飞机起降费、旅客服务费、安检费等收费，是与提供飞行服务直接相关的收费，实行政府指导价。航空性收入的政府指导价，毛利率在10-15%之间，净利率基本上不赚钱。
（2）非航空性收入：包括广告、餐饮、免税等，是与飞行不相关的商业性服务收费，采用市场定价。由于坐飞机的人相对有钱，机场航站楼就是汇聚了有钱人的商务场所，变现价值很高，机场的非航空性业务非常赚钱。
非航空性业务是机场业绩的最主要来源，也是分析机场股业绩的关键。在关联交易/补贴取消/转场提速/疫情这四个事件冲击中，补贴取消是一次性冲击，影响已经消退。关联交易/转场提速/疫情都是持续性冲击，需要重点分析：
（1）关联交易。建设航站楼、跑道等需要大额资金投入，上市机场公司通常难以承担，机场集团通常会承担建设任务，上市机场公司再从集团手上租赁（航站楼/跑道）等资产或者集团将这些资产注入上市公司体内，因此上市机场和集团之间经常存在关联交易。虽然机场与集团的关联交易很常见，但首都机场的关联交易却最被市场诟病。2017-2019年，首都机场的关联交易费用占成本比例分别为41.2%/44.1%/47.1%，关联交易占成本比例逐年提高，利润大多都被关联交易给吞噬了。
虽然首都机场和上海机场的免税商品销售相差不大，首都机场的免税扣点率甚至要略高于上海机场。但首都机场从免税业务获得的利润却远低于上海机场，中间差都被首都机场集团赚走了。
首都机场与集团的免税收入分成中，首都机场集团要分成基础部分的22%，还要分成增量部分的60%。反观上海机场，非航空性业务赚的钱基本都是自己的。首都机场的非航空性业务中，广告/餐饮/免税比上一年多赚的钱，都要分成60%给首都机场集团，因此首都机场业绩弹性会远低于上海机场。
集团爸爸给首都机场的养老负担为什么这么重呢，原因有两个：1）轻资产运营。首都机场一直以来都是采取轻资产运营模式，尽量将业务外包出去，外包的业务一般由首都机场集团的控股子公司提供服务，因此首都机场的关联交易比例显著高于其他机场股；2）集团的资本开支大。与上海/广州/深圳等机场集团不同，首都机场集团下属有非常多的地方性机场，这些机场需要持续性产能扩产，产能扩张则需要大把的钱投入。
首都机场集团的年净投资支出经常在50-150亿元。由于一线枢纽机场靠非航空性收入赚钱，二三四线机场只能靠航空性收入赚钱。因此一线枢纽机场的盈利能力远强于二三四线机场，很多二三四线机场都是不赚钱的，北京首都机场集团的这么多的资本支出就只能依仗 “能赚钱的首都机场”。
首都机场的关联交易备受诟病，那可以解决吗？解决关联可能需要很长时间，不仅资产划拨/注入需要时间，最困难的是人事调整。首都机场目前员工在一千多人，如果做成上海机场/白云机场的重资产模式，那员工要到1万多人。这么多人的人事调动并非一朝一夕等解决。PS：其实很多国企改革最困难的部分，也是人事安排，弄不好就是社会治安问题。
首都机场与集团的关联交易合同基本上3年一签，大部分2018-2020年为一个周期，2020 年还需要警惕母公司再调高租金等费用。等关联交易合同落地后，布局首都机场会比较稳妥。
（2）航班转场。由于首都机场长期超负荷运营，在大兴机场在2019年9月正式投入运营，首都机场的航班要转场到大兴机场，在转场过渡期间，首都机场没有新增时刻（或者开设航线），导致业务量下滑。航空公司转场要耗时2年半，因此首都机场的航班数量底部会在2021年底。2022年后，首都机场会增加航班，业务量从最低谷回升。2019年首都机场旅客吞吐量9300万人次，按照计划，2021年旅客吞吐量在6600万人次（比2019年下滑约30%），2025年旅客吞吐量在8200万人次（比2019年下滑12%），2025年的旅客量能恢复九成左右。
但转场对首都机场也并不都是坏处，预计首都机场的国际旅客占比会大幅提高。虽然大兴机场和首都机场定位都是大型国际航空枢纽机场（级别一样高），但首都机场仅服务北京市，首都机场离北京市区很近；而大兴机场服务的是京津冀地区，因此大兴机场离北京市区非常遥远。
上海市有两个机场，浦东机场专门面向国际航班、虹桥机场专门面向国内航班，浦东机场的国际旅客占比很高，推升了浦东机场的盈利能力。相比大兴机场而言，首都机场距离北京市中心的距离要近很多，北京的国际友人更喜欢去首都机场坐飞机，而不喜欢去大兴机场。在大兴机场投运后，北京首都机场的国际旅客占比也会大幅提高。
未来首都机场的国际航班增多，航空性业务平均收费会增加（国际航班航空性收费约是国内航班的2.5 倍）。由于国际旅客量才有资格可以购买免税商品，首都机场国际旅客占比提升，意味着公司免税收入也将上台阶。虽然2025年首都机场的旅客量可能只恢复2019年的九成，但考虑到国际旅客占比提高带来盈利改善，业绩却可能恢复到2019年的十成。
（3）新冠疫情。机场业绩主要看免税，免税主要看国际航班的恢复。如果新冠疫苗研发出来，所有与人流动相关的行业（高铁/航空/机场/旅游/酒店/餐饮）都将恢复，机场的免税业务也可以顺利复苏。
大兴机场转场计划中，北京首都机场的业绩底部在2021年；本次新冠疫情冲击，实际上加速了业绩底部到来，预计将首都机场业绩底部从2021年提前到2020年。2025年公司旅客量可能会恢复2019年的9成，2025年公司实际业绩可能恢复到2019年的十成，但业绩赶超上海机场的难度还是非常大。
03
行业前景
首都机场业绩能恢复，估值是不是也可以回归呢？
（1）理论市净率。首都机场的历史净资产收益率（ROE）在12%左右，假设未来零增长、股权回报率为8%时，理论市净率PB=ROE/股权回报率=12%/8%=1.5倍。
（2）历史市净率。近二十年，首都机场的市净率中枢在1.4倍，目前首都机场的市净率为1.1倍。假设公司估值回归到历史中位数时，对应市净率提升空间为30%。
04
总结
北京首都机场是中国三大门户机场之一、历史投资回报也相当丰厚。但2017年9月以后，首都机场连续经历四轮事件冲击（关联交易价格上涨、民航发展基金返还取消、大兴机场转场分流、新冠疫情冲击），股价连续2年半都在探底。新冠疫苗研发出来，机场的免税业务也会复苏，后续可能存在超额收益。新冠疫情实际上加速了业绩底部到来，预计将首都机场业绩底部从2021年提前到2020年。预计2025年公司旅客量可能会恢复2019年的9成，由于国际旅客占比提高，2025年公司业绩可能恢复到2019年水平。目前，首都机场的市净率为1.1倍。假设公司估值回归到历史中位数时，对应市净率提升空间为30%。
本文首发于2020年11月18日
来源：人生成功方法之学习价值投资思维（ValueFirst1）
转载需注明来源，侵权必究！！！
风险说明：本文的资料及数据，均来自金融终端及团队内部研究成果，我们力求但不保证准确。价值集训营与文中公司无任何利益关系，提及股票仅为信息参考，我们不做任何形式的投资推荐，请独自研判并承担投资风险。