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“在20多年的证券研究实践中，我认为做好卖方证券研究需要首先能够正确区别存在、认知和符号三个概念，并能够运用这三个概念来寻找证券投资机会。而并购重组无疑将客观世界、内心世界和符号世界的相互影响演绎到了极致。上市公司根据企业发展目标确定拟收购目标（存在），搜集信息了解目标企业初步意向（认知），签订意向协议（符号）。而在实施阶段，上市公司委托中介机构对目标公司进行尽职调查（存在），通过市场调查和对报表解读形成对目标公司的看法（认知）、形成评估报告和收购价格（符号），存在、认知和符号三个概念贯穿于并购准备、实施和整合的各个阶段。”
“《易经》有三易：一是变易，二是不易，三是简易。变易是事物的现象，不易是事物的认知，简易是对事物的刻画。变易之中有不易，不易之中有简易。三易也对应了上述存在、认知和符号三个概念。”
——黄燕铭（国泰君安证券研究所所长）
近期，新经济、独角兽、CDR等字眼，让资本市场生态圈的各路人士兴奋雀跃不已。
《21世纪经济报道》2018年4月4日第5版，刊登了文章《德勤：今年至少5只超大型新经济股将在港上市，CDR或导致跨境套利》。选取的是德勤中国全国上市业务组联系领导合伙人欧振兴在4月3日记者会上的一些观点：
——今年香港将有150—160只新股上市，集资金额1600—1900亿港元，其中至少5只为与医疗保健、互联网金融及科技板块相关的超大型新经济概念新股。
——按照现有的门槛，仅有五大新经济龙头企业BATJN能够考虑以CDR的形式回归A股，即使新浪微博亦只能符合香港的上市要求。【此处批注：3月30日晚证监会发布了《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》】
——以CDR形式发行的证券必须通过内地银行进行托管，考虑到当前人民币资本项目下的自有兑换问题，有可能导致套利行为。由于美元可以全球自由兑换，目前美国ADR上市并不存在套利的情况。鉴于这类预托证券的发行数量有限，大约为已上市的证券数量的5%，可能导致市场追逐这种预托证券，出现两个市场价格脱钩的现象。
当前，为争夺优质企业资源，全球各大交易所频出奇招。美国当地时间4月3日，全球最大音乐流媒体平台Spotify在纽交所挂牌交易，采取的是“直接上市”模式，成为纽交所历史上第一家直接上市的公司。投资界4月4日发出了这样的新闻题目：《纽交所史上首例！独角兽无需IPO可直接上市，港股和A股看傻眼了》。【此处批注：建议看看清澄君3月26日的文章《Spotify的直接上市究竟是什么》，对上述文章的观点进行了批驳】
今天且不说IPO上市套利，还是回到并购业务主战场，聊聊并购套利。
2016年初中概股回归受阻时期，我在中国并购公会给并购交易师讲课的时候，曾向学员简单介绍过一级市场的套利式并购。大致分为几种类型：跨区域套利、跨市场套利、跨行业套利、跨监管套利等。
但并购套利，不是套利式并购、忽悠式重组。它并不是一个新的策略，早在本杰明•格雷厄姆的经典著作《证券分析》（第三版）中对此就有明确的描述。华尔街的一些最知名的资本玩家已娴熟地应用这一技巧并获得成功。近年来，并购套利由于其低风险、高收报的特性，在海外金融领域引起越来越多的关注。并购套利策略也从一个在华尔街小规模应用的投资策略，发展成为被对冲基金广泛采用的投资策略。例如合并套利，指基金同时买入及卖出两家合并中公司的股票，从而获取无风险的利润。合并套利者面对的风险为合并未能及时完成，甚至最终不能完成。
清明假期，我特意把机工社2017年11月引进出版的《并购套利》翻了一遍，这可能是大陆市面上为数不多的关于这个专题的书籍。在我的并购书架上，还有一本新财富最佳分析师、国泰君安研究所中小盘研究团队负责人孙金鉅写的《并购重组投资策略》，重点探讨了并购重组主题在二级市场上的投资策略，与并购套利多少还是有些区别。
有意思的是，《并购套利》作者在前言里这样写道：“我只看到了6本针对普通读者的有关这个题目的书籍。……。其中之一是伊凡﹒博斯基（Ivan Boesky）的《并购狂潮》（Merger Mania）。博斯基在他的书出版几周后被捕，使得潜在的作家担心创作有关并购套利的书籍代表一个不好的预兆。作为一本并购套利书籍的作者，我当然希望写书和被逮捕之所以联系在一起，只是因为两者具有相关性，而不是因果关系。”
并购套利策略以合并和收购公告期股票价格上升的非有效性为前提。当市场发布公告后，我们可以认为交易双方的股票的价格已经隐含了市场对于最后合并成功的一个概率。
当前价格 = 合并成功的概率 × 合并成功的价格 + （1 - 合并成功的概率）×合并失败的价格
并购套利者，要做的事情就是根据自己的分析/调查/消息/判断得出自己的对于成功概率的判断，从而推导出一个目标价格。根据目标价格和当前价格的差异来决定自己买入还是卖出。 该策略自产生以来，没有出现大的变化，并购套利者的赌注依然是宣告的并购能够成功完成。在套利过程中，套利者购买那些将要被其他公司收购的企业的股票，但却以低于并购交易价格的价格交易。当并购完成后，套利者通过获得收购企业支付的该股价格和购买价格的差价来获利。该策略能带来诱人的收益，但也蕴藏着不小的风险。并购套利并不是魔术，而是购买宣布并购企业的一种规范性和研究性都很强的投资方法。严谨的分析、明智的判断构成了成功的并购套利投资的科学和艺术。同时，并购重组是一门艺术而不是纯粹的技术，很大程度是人与人之间的博弈较量，计算分析一个标准的交易结果或规则对投资的增量贡献不大；而且，交易完成只是开始，并不是结束，收购的成功并不意味着成功的收购。
“无论在哪个市场，采用哪种盈利模式，若想有机会实现正回报，扎实积累符合实践的跨学科知识体系及多维思考框架是必经之路。”（《并购套利》译者序结语）
延伸阅读：《CFA协会金融前沿译丛—并购套利：全球投资并购投资策略（原书第2版）》，（美）托马斯•柯克纳著，机械工业出版社
