辨析宝安反收购条款：小股民应不应支持大股东 | 格物致知

缪因知/文 近日，深交所上市公司中国宝安集团股份有限公司大股东韶关市高创企业管理有限公司，向公司提交了修改公司章程的议案。

6月21日，中国证监会下属的中证中小投资者服务中心（下称投服），认为此议案删除了中国宝安公司章程中的相关反收购条款，有利于提高上市公司的治理水平和保护投资者合法权益。故决定作为征集人就本次宝安拟于2020年年度股东大会审议的《关于修改公司章程的议案》征集股东投票权，请求中国宝安股东委托投服中心代为出席股东大会，并代为行使表决权。征集截止时间为2021年6月26日18点。

本人和韶关高创包括其母公司广东民营投资公司素无往来，亦不敢说它一定会给公司带来更好的未来。但从股东整体和董监高的关系看，这次涉及投票决定去留的章程条款确有不妥。不论将来韶关高创是不是宝安股东，笔者都认为相关条款不宜存在。故此项活动颇为有益，但必要性、特殊性尚需进一步强调，以便引起中小投资者的关注。

征集的必要性

宝安发生的事情，不是内部人要主动删除自己设置的不妥条款，而是新晋第一大股东试图革除旧弊。2021年3月2日，韶关高创通过买买买，成为宝安公司第一大股东。根据公司4月30日的公告，韶关高创的持股量再创新高。

不过，宝安是中国著名的股权分散公司。公司2020年年报指出，公司自2009年以来就处于无实际控制人地位，年报披露时的第一大股东深圳富安持股约10%，第二大股是深圳宝安投资公司持股约5.6%。当时韶关高创还只是第四大股东，虽然后来居上，其他股东也没有明显增持，但韶关高创至今不过持股13.3%。如果几个稍大股东合纵连横，还是足以压倒它的。

换言之，宝安的中小股东倘若认为韶关高创、投服的立场值得认同，切不可认为他们稳操胜券，去投赞成票只是对“第一大股东”可有可无的帮助。在条件许可时，股东还是值得出来行使自己的公司民主权利。

征集股东投票权：基于资本对决的公司治理手段

征集股东投票权，指一名股东呼吁其他股东将投票权委托给自己，支持其对即将召开的股东大会中的特定议案立场，形成股东一起投赞成票或反对票的合力，从而实现特定的公司治理目的。这通常发生在对抗性的场合，如征集股东投票权以便改选董事会。

由于这次征集投票权不是旨在撤换董事，也没有出现捍卫原章程条款的公开力量，故这次征集的对抗性没那么强，在投服采用过治理手段中相对温和。

投服中心作为专门的投资者保护机构，在证券市场有不小的影响力，除证券欺诈问题外，上市公司内部治理特别是反收购问题是它关注的重点之一。投服中心总体上持反对上市公司公司章程设置不当反收购条款的立场。

该中心曾通过向媒体上发布新闻稿的方式，反对雅化集团、中捷股份、国光电器、黑牛食品、隆平高科、中技控股等在章程中设置限制部分股东提案权、限制股东对董事监事的选任、设置董监高高额经济补偿等条款；以集中发送股东函件的方式建议427家上市公司及时修订公司章程中限制股东权利的条款；最激烈的一次，是在上海作为股东直接起诉海利生物章程关于董事提名权的限制条款，要求确认股东大会决议无效，并获得法院支持。

相对而言，直接提起决议无效之诉的办法最激烈，也最有争议。因为这是要求法院表态，做出法律上的判断。在中国的现实司法生态下，投服中心这样下属证监会、差不多是厅级单位的特殊主体，以投资者代言人的形象，就尚无明确法律规则可适用的弹性事项起诉，胜诉概率自然是很大的。但有学者觉得这种做法过于激进，而提出不同看法。

媒体声讨、发函建议属于股东“发声权”的体现，其不产生直接的法律后果，柔性度最大。

征集投票权属于介乎上述两者“中间位置”的公司内部博弈机制，其要害不在于法律上的黑白判断，而是股东间的力量对决，但也会产生一定的法律效果。即在法律许可范围内，看股东对一个事项是赞成票多还是反对票。这属于更为公平和市场化的资本游戏。随着股东势力的消长，不同时段的结果也会发生变化。

在征集投票权内部，大致可以分为对抗型和合作型。对抗型征集会很激烈，在美国公司治理中称之为proxy contest，是生死攸关的大事，也是证券法的重点内容之一。但美国的股权分散，小股东揭竿而起相对容易。中国上市公司的股权，虽然比十年二十年前更分散，总体上征集投票权者“造反”依旧比较难，所以不算常见。

宝安作为一个股权分散的样本，这个合作中带有对抗意味的征集结果尤其值得观察。

反收购措施是公司治理的焦点之一

这次征集投票权活动，针对的是公司反收购措施。

所谓的反收购措施，一般发生在敌意收购的场合。这里的敌意虽然和“善意”相对，但并非“恶意”，而只是说收购人与公司现任董事会和控股股东无合作协商的气氛。收购人意图通过在公开市场直接收购股份，来取代现任董事会和控股股东的地位。相应地，不愿“坐以待毙”的上市公司现任董事会或控股股东，会在章程等处设置旨在抵消敌意收购人的收购意愿或改组董事会能力的措施，形成反收购的效果。

反收购措施种类和花样繁多，总体而言，笔者认为在股东之间调整权利的反收购措施的合理性相对较高，对其需要采取更审慎的态度。例如提高能提出议案、召集股东大会的股东持股比例或持股期限，未必不可以。需要重点防范的是增强董事会和管理层权力、限制股东对董事选罢权的措施。特别是那种还试图约束未来股东选罢权的措施。

投服批评和主张在本次股东大会删除的章程条款其实还有一些，如规定职工代表的董监事须连续工作满五年以上的职工、通过职工代表大会民主选举产生。

笔者其实认为此等限制属于公司自治的合理范围，但应当由职工代表大会的相关规则来决定，而不是由股东在章程中决定。限于篇幅，在此仅探讨投服自身公告时重点提及的本次征集投票权涉及的两种反收购类型。

解职同意权/高额解职费条款损害了股东的权利

韶关高创此次拟提议删除的一项公司章程条文规定：“当公司被并购接管，在公司董事、监事、总裁和其他高级管理人员任期未届满前如确需终止或解除职务，必须得到本人的认可，且公司须一次性支付其相当于其年薪及福利待遇总和十倍以上的经济补偿。”

以笔者之见，这种做法旨在增加公司在位董监高的被解职的难度，是对股东会和董事会的权利的侵害。在股权分散的公司中，大股东欺负小股东的横向公司治理问题不突出，但董监高出现“内部人控制”，背离股东整体利益的纵向公司治理问题会浮现。章程中的解职同意权/高额解职费就是一个典型。

《公司法》第三十七条第一款规定，有限责任公司股东会可“选举和更换非由职工代表担任的董事、监事”。第九十九条规定：“本法第三十七条第一款关于有限责任公司股东会职权的规定，适用于股份有限公司股东大会。”《公司法》第一百一十三条则规定：“股份有限公司设经理，由董事会决定聘任或者解聘。”

中国“老板”这种换新除旧的权利是绝对的。解除董监高职务实行无因主义，即不需要提出理由。董监高也没有任职期限保护利益。有的高管如果系以签订了劳动合同的形式受聘，会另行受到劳动法层面的保护，但为了公司利益考量，亦不宜过度限制解聘权。

而董监事是绝对的无因主义。原来的证监会《上市公司章程指引》规定“董事在任期届满以前，股东大会不能无故解除其职务。”这其实没有上位法依据。在世界银行对中国的营商环境测评中，董事可否无因解除的一项的得分也因此不高。

为此，2019年4月证监会修订《上市公司章程指引》，规定“董事由股东大会选举或者更换，并可在任期届满前由股东大会解除其职务”。同月晚些时间，最高法院《关于适用公司法若干问题的规定(五)》规定：董事任期届满前被股东会或者股东大会有效决议解除职务，其主张解除不发生法律效力的，法院不予支持。”

所以，宝安这种“终止或解除职务，必须得到董监高本人的认可”的条款，是没有法律效力的。

退一步而言，当前的股东为了表示对现行董事会的高度信任，或许可以充分放权给后者，尽量让后者享受在有任期内不被解职的利益。但那种利益恰恰应该以现任股权结构基本不发生变化为前提，否则就成了“慷后人之慨”。而这种只在公司股权结构变更时才激活的解职同意权条款，属于故意“损公肥私”、给新股东制造障碍，更为恶劣。至于不只是为关键董监高设置“保护伞”，而是把所有董监高都列为公司“统治阶级”中不可分割的一分子，更属于“窝案”级的恶劣。

当然，这种措施的关键，未必是当事人坚持恋栈不走，往往意在后半句，即索取高额解职费作为“赎买”解职同意权的条件。

其实，中国对下台的董事并非毫无保障。2019年最高法院《关于适用公司法若干问题的规定(五)》规定：董事职务被解除后，法院应当依据法律、行政法规、公司章程的规定或者合同的约定，综合考虑解除的原因、剩余任期、董事薪酬等因素，确定是否补偿以及补偿的合理数额。不考虑和区分董监高的上述因素，一刀切地规定10年薪水福利的补偿，既是对股东的盘剥，甚至在被解职董监高内部也会造成不公平。

由于“公司章程对公司、股东、董事、监事、高级管理人员具有约束力”（《公司法》第十一条），上述条款虽然不合理，公司新股东为了稳妥起见，不太能会直接无视之。他们的解套办法无非三种。一是到法院起诉宣告该条款无效，但这种做法可能相对费时费钱费事。二是直接给钱让原来的董监高走人。在美国，这种高额解职费被称为“黄金降落伞”，亦不无非议。第三种出路就是韶关高创现在做的事情，即通过股东大会决议废除相关章程条款。如果这次受挫，公司就要付出更高的代价去走前两条路。

投服未论述此条款的法律属性，而是重点从商业效果上做了批评：“人为增加了董监高换届成本，迫使公司在面对正常的董监高换届需求时投鼠忌器，变相固化董事、监事及高管人员的职务地位，或涉嫌利益输送，形成内部人控制，妨碍公司治理的有效运行。”立场较为稳妥。

不仅如此，投服还做了算术题，说根据宝安近三年（2018-2020年）年度报告，公司近三年支付给10位现任执行董事、监事长以及高管人员的平均年报酬总额为2402.08万元。上述公司章程条款一旦触发，如果解聘上述董监高中报酬最低的一位，则需支付赔偿金近1380万元，占中国宝安近三年平均归母净利润的3.51%；如果解聘报酬最高的一位，则需支付赔偿金5400多万元，占中国宝安近三年平均归母净利润的13.78%。如果让他们全盘走人，更是会出现天文数字。可见，“如果中国宝安公司章程的上述条款被触发，将大大削减上市公司的净利润，严重损害广大中小股东的利益。”

事实上，在中国现实环境下，一个被解职的董监高就算没被贴上无能标签，也很难在舆论场中安然拿走“年薪及福利待遇总和十倍以上的经济补偿”。据资深证券律师李寿双介绍，中国实践中，没有一例上市公司董监高真正拿到高额离职补偿的。在笔者看来，写入这种条款给自己“壮胆”，反而显得吃相难看。

小结之，韶关高创这次提议删除董监高解职同意权和高额解职费条款，颇具合理性，投服的背书亦有道理，值得宝安广大股东考虑支持。

限制董事选任条款损害了股东的权利

韶关高创想删除的中国宝安另一项章程条款规定；“董事在任期届满以前，股东大会不得无故解除其职务。在每届董事局任期内，每年更换的董事不得超过全部董事人数的四分之一……每届更换董事人数（包括独立董事）不得超过董事局构成总人数的二分之一。董事局设执行董事四至五名，董事局主席为当然执行董事，其余的执行董事，由董事局主席提名董事局通过。”

每年、每届董事更换人数的比例限制在美国被称为交错董事会制度，属于典型的反收购措施。但美国与中国不同，本身整体法制就对董事的任职权益保障度更高。交错董事会往往是由于不同董事开始任期的年份不同所致，跟美国国会参议员任期模式类似。

宝安的上述条款其实表述得不甚清楚。似乎一方面反对股东大会“无故解除”，另一方面又接受股东大会每年解除四分之一的董事。

这个条款的主要弊端和前一个条款类似，即限制了股东大会无理由选举和罢免董事的法定权利。纵使认为股东会可以自愿向董事会让渡一些期限利益，“无故解除”与否，也没有明确标准，容易引发扯皮，增加公司运营成本。

规定每届董事会（董事局）必须有二分之一的人可以在下届继续担任，也是对股东选择权、选举权的侵犯；而且这个条款还可以说是不科学的。假设当届董事会有超过二分之一的成员因为种种原因不愿意、不能够继续担任下届董事，难道公司就不能合法产生新的董事会了？

至于执行董事的条款，其实意义不大。作为法定概念的执行董事只存在于有限责任公司中，《公司法》第五十条规定：“股东人数较少或者规模较小的有限责任公司，可以设一名执行董事，不设董事会。”商业实践中，股份有限公司中的执行董事是一种学自香港的提法，一般指兼任公司高管的董事。他们尽管实际上比外部董事、独立董事对公司事务更熟悉、更有影响力，但在董事会表决时，双方的权利是相同的。宝安的章程中，也没有规定执行董事的特别职权。

2017年12月，投服中心就曾向宝安发送股东函，建议其删除公司章程中限制董事更换比例的条款。宝安未予回复，也未予修改。此次，投服援引《公司法》第4、37、45、99条，亦对此条款做了更为严厉的批评，认为这损害了股东选择管理者的权利，将选任执行董事的权利转移到了董事会，剥夺、限制了股东选任董事的基本权利。

总之，虽然本人与宝安公司及其各股东均无利害关系，对上述问题之结论得出的论证角度也略有不同，但本笔者基于学术理解，赞同韶关高创和投服，对删除上述章程条款的议案。如果宝安的股东不喜欢履行征集投票权的手续，也可以通过现场或网络方式，参加6月30日的股东大会。其他上市公司若有同类章程条款，笔者也乐见其他公司的股东和投服对此提出挑战。

（作者系中央财经大学教授、经济观察报管理与创新案例研究院特约研究员）