世界经济史——第一讲.索罗斯做空英镑

为什么开始看经济史？

        为了理解经济行为和以后更好地理财，最近一直抽时间在学习一些经济方面的历史。

        第一讲，我们从1992年索罗斯做空英镑的历史开始。

基础知识

（1）本币汇率：以外国货币为单位衡量本国货币的价格，又称直接标价法。平时说的汇率一般都是本币汇率。

         外汇汇率：以本国的货币为单位衡量外国货币的价格，又称间接标价法。 

（2）一般情况，一国货币如果升利率，则该货币的汇率容易上升。当一国货币降息时，则该国货币容易贬值。

（3）汇率贬值，如果预期较强，则会引发外汇的流出，外汇的跨境流出则会导致市场流动性紧张，市场的实际利率就会上行，这种情况下央行一般会通过降息或降准来调节市场流动性，引导市场实际利率下降，以稳定经济。

（4）如果本币贬值预期过强，外汇流出过于严重，就会导致本币大幅贬值，为了维护币值的稳定，就要动用国家外汇储备来对冲。如果外汇储备不足，则本币就会崩盘，这时就会引发国内出现通货膨胀局面，通胀若严重，央行就不得不被迫加息，同时希望通过加息来稳定外资的存款，增加外汇储备。这种情况下一个国家的实际利率会大幅走高，市场的流动性会更加紧张，经济就会出现一系列严重的问题，那么这个国家的货币政策就会两难，加息流动性更紧张，降息则本币会继续贬值，国家经济就会陷入困境，从而成为国际汇率市场中长期被攻击的目标。

历史背景

       （1）德国合并。1989年11月，柏林墙的轰然倒下，许多人认为一个新的统一的德国将会迅速崛起和繁荣。但索罗斯经过冷静地分析，却认为新德国由于重建原东德，必将经历一段经济拮据时期。德国将会更加关注自己的经济问题，而无暇帮助其他欧洲国家渡过经济难关，这将对其他欧洲国家的经济及货币带来深远的影响。

       （2）英国以高汇率加入ERM。1990年，英国加入西欧国家创立的新货币体系——欧洲汇率体系（简称ERM）。索罗斯认为英国犯了一个决定性的错误。因为德国早在英国加入欧洲汇率体系之前，英镑与德国马克的汇率已稳定在1英镑兑换2.95马克的汇率水平。但英国当时经济衰退，以维持如此高的汇率作为条件加入ERM，对英国来说，代价极其昂贵：一方面，将导致英国对德国的依赖，不能为解决自己的经济问题而大胆行事，如：何时提高利率、何时降低利率、为保护本国经济利益而促使本国货币贬值；另一方面，英国中央银行是否有足够的能力维持其高汇率也值得怀疑。

       1992年2月7日，欧盟12个成员国签订了《马斯特里赫特条约》。这一条约使一些欧洲货币如英镑、意大利里拉等显然被高估了，这些国家的中央银行将面临巨大的降息或贬值压力，它们能和经济实力雄厚的德国在有关经济政策方面保持协调一致吗？一旦这些国家市场发生动荡，它们无力抵御时，作为核心国的德国会牺牲自己的国家利益来帮助这些国家吗？

        （3）矛盾分析。《马斯特里赫特条约》签订之时，索罗斯已预见到ERM将会由于各国的经济实力以及各自的国家利益而很难保持协调一致。一旦构成ERM的一些“链条”出现松动，像他这样的投机者便会乘虚而入，对这些松动的“链条”发起进攻，而其他的潮流追随者也会闻风而动，使英国为首的英镑汇率更加难以维持在高水平。最终，来者不善的投机客过多，央行将无法承受，直到整个体制被摧毁。

        （4）矛盾出现。果然，在《马斯特里赫特条约》签订不到一年的时间里，一些欧洲国家便很难协调各自的经济政策。经历过世界大战的英国，经济长期不景气，正陷于重重困难中，英国不可能维持高利率的政策，为了刺激本国经济发展，惟一可行的方法就是降低利率（原因：市场疲软，这时需要鼓励投资和刺激消费。因此银行降低准备金利率和贷款利率，扩大贷款规模，满足社会投资需求，同时降低存款利率，促使人们花钱）。

        但是，英国面临一个难题，即：英国想降低银行利率，而德国的银行不肯降低利率（德国经济发展正盛，降低利率会导致通货膨胀现象甚至引发经济崩溃），如果英国单方面下调利率，英镑将会贬值（英镑汇率下降），迫使英国退出欧洲汇率体系。

举例，补充说明利率、汇率、市场流通货币的变化关系

        假如英国经济正在衰退，那么英国就需要鼓励投资生产和刺激消费。为此，英国正常的做法应该是如下。

        （1）在利率方面，英国银行需要降低贷款利率，扩大贷款规模，以满足社会投资需求；英国银行还需要降低存款利率，促使人们花钱。

        （2）在汇率方面，为了刺激商品出口，英国需要使英镑贬值。

       英国加入ERM后，英国必须要盯紧德国马克，以维持英镑与马克的汇率，也因此丧失了一些利率自主权，即不能通过降低利率来下调汇率从而刺激本国经济了。无独有偶，德国经济实力一直上涨，德国马克升值，英国也被迫跟着升值。英国原本是希望先把本国的制造业发展起来，出口到欧洲大陆，实现经济复苏。可是其中的弊端就是，英镑的实际价值跟不上德国马克，较高的汇率是虚高，这导致英国在1990-1992年之间的经济衰退得更快了。最终，英国耗尽了央行的外汇储备。

矛盾初现

       （1）索罗斯扩大头寸。在《马斯特里赫特条约》签订前过去的几个月里，索罗斯及其他一些投机者不断扩大头寸的规模，为狙击英镑作准备（头寸：金融术语，指的是个人或实体持有或拥有的特定商品、证券、货币等的数量。头寸是一种市场约定，承诺买卖合约的最初部位，买进合约者是多头，处于盼涨部位；卖出合约者为空头，处于盼跌部位）。

       （2）德国拒绝英国降低利率的要求。随着时间的推移，英国政府维持高利率的经济政策受到越来越大的压力，它请求德国联邦银行降低利率，但德国联邦银行却担心降息会导致国内的通货膨胀并有可能引发经济崩溃，拒绝了英国降息的请求。

       （3）受金融专家质疑，英国仍坚持高利率。英国经济日益衰退，政府为了刺激出口，将英镑贬值。然而，在汇率方面，英国政府受到ERM的限制，即必须维持英镑对马克的汇价。同时，利率方面，英国政府的高利率政策受到许多金融专家的质疑，国内的商界领袖也强烈要求降低利率。1992年夏季，英国的首相梅杰和财政大臣虽然在各种公开场合一再重申坚持现有政策不变，英国有能力将英镑留在ERM内，但索罗斯却深信英国不能保住它在ERM中的地位，英国政府只是虚张声势罢了。 

       （4）英镑汇率下跌，英格兰银行从市场购入英镑。英国经济日益衰退，政府为了刺激出口，将英镑贬值。英镑对马克的比价在不断地下跌，从2．95跌至2．85，又从2．85跌至2．7964。英国政府为了防止投机者使英镑对马克的比价低于欧洲汇率体系中所规定的下限2．7780，已下令英格兰银行购入33亿英镑来干预市场（原因：）。但政府的干预并未产生好的预期，这使得索罗斯更加坚信自己以前的判断，他决定在危机凸现时出击。

矛盾爆发——来自索罗斯的做空

        （1）索罗斯做空英镑，英镑汇率跌至ERM下限；做空德国股票，买入英国股票。索罗斯及一些长期进行外汇套利的共同基金和跨国公司已经头寸了英国和意大利里拉的巨量货币，1992年9月，他们开始在市场上抛售疲软的英镑和里利，并兑换成法郎和德国马克，使得英国和意大利的中央银行必须斥巨资来支持各自的货币汇率。1992年9月15日，索罗斯决定大量做空英镑。英镑对马克的比价一路下跌至2.80，英国政府计划从国际银行组织借入资金30亿英镑用来阻止英镑继续贬值，但仍未能挡住英镑的跌势，因为仅索罗斯一人在这场与英国政府的较量中就动用了100亿美元。到傍晚收市时，英镑对马克的比价差不多已跌至欧洲汇率体系规定的下限。英镑已处于退出欧洲汇率体系的边缘。索罗斯在这场豪赌中共做空70亿美元的英镑，并持有60亿美元马克的多头头寸。同时，索罗斯考虑到一个国家货币的贬值通常会导致该国股市的上涨，又买入价值5亿美元的英国股票，并做空德国股票。

        如果只是索罗斯一个人与英国较量，英国政府也许还有一丝希望，但世界许多投机者的参与使这较量的双方力量悬殊，注定了英国政府的失败。索罗斯是这场“赌局”最大的赌徒。

        （2）意大利里拉贬值。下完赌注，索罗斯开始等待。1992年9月中旬，危机终于爆发。市场上到处流传着意大利里拉即将贬值的谣言，里拉的抛盘大量涌出。9月13日，意大利里拉贬值7%，虽然仍在欧洲汇率体系限定的浮动范围内，但情况看起来却很悲观。这使索罗斯有充足的理由相信欧洲汇率体系的一些成员国最终将不会允许欧洲汇率体系来决定本国货币的价值，这些国家将退出欧洲汇率体系。

        （3）英国财政采取各种措施应付危机。首先，英格兰银行再一次请求德国降低利率，但德国再一次拒绝了。无奈，英格兰银行请求首相将本国利率上调2%一12%，希望通过高利率来吸引货币的回流。一天之中，英格兰银行两次提高利率，利率已高达15%，但仍收效甚微，英镑的汇率还是未能站在2．778的最低限上。在这场捍卫英镑的行动中，英国政府动用了价值269亿美元的外汇储备，但最终还是遭受惨败，被迫退出ERM。

最终的赢家——索罗斯

       英国人把1992年9月15日——退出欧洲汇率体系的日子称做“黑色星期三”。索罗斯却是这场袭击英镑行动中最大的赢家，曾被杂志称为打垮了英格兰银行的人。索罗斯从英镑空头交易中获利已接近10亿美元，在英国、法国和德国的利率期货上的多头和意大利里拉上的空头交易使他的总利润高达20亿美元，其中索罗斯个人收入为1/3。在这一年，索罗斯的基金增长了67.5%。

补充：ERM关于汇率的规定

       ERM将使西欧各国的货币不再钉住黄金或美元，而是相互钉住；每一种货币只允许在一定的汇率范围内浮动，一旦超出了规定的汇率浮动范围，各成员国的中央银行就有责任通过买卖本国货币进行市场干预，使该国货币汇率稳定到规定的范围之内；在规定的汇率浮动范围内，成员国的货币可以相对于其他成员国的货币进行浮动。

索罗斯做空的前提

（1）判断出了英国的货币被高估，也即德国货币被低估。实际上英国经济远不如德国经济发展强劲。

（2）分析出了可能的对手及对手的能量。做空英镑，英国政府肯定不干。索罗斯要做，肯定是觉得能赌得过英国政府。同时，他还分析了德国不会出手相救，这是因为东西德的合并迫使德国需要拿出钱来支持东德发展。

索罗斯做空的过程

        搞清楚了大势和对手，接下来就是根据自己的情况展开强攻了，它的做空的过程如下。

（1）借入英镑。通过货币市场渠道大量借入英镑。这就是为什么有些国家和地区会提高利息的原因，即是为了防止被做空。利息提高，意味着钱更值钱，要借入英镑其成本增加。

（2）买入远期英镑。这是同一种货币在不同时间上的对冲。

（3) 卖空英镑。通过大量抛盘，使得看多的人和英国政府不能全部按照盯住马克的汇率吃下抛盘，导致英镑不得不宣布放弃盯住马克的做法，只能选择按照市场的买卖情况浮动。只要在一定时间内，还坚持抛盘，跟风者就会加剧。英镑迅速贬值。同时索罗斯的英镑被换成了相当强劲的马克，这也是货币间的一种对冲。这是同一时间内，将被看空的货币换成被看多的货币。

（4）当做空英镑实现后，英镑严重贬值，这时候用买入远期英镑的合约交割支付前期借入的英镑。对冲完成。 

评价

        从操作前提看，索罗斯是顺势而为，他不过是这个有问题的ERM充分高效地暴露了出来。这种暴露的过程是索罗斯及其同行们精心设计的。但这个问题不是索罗斯们精心设计的，是这些国家自己的问题。

        从操作的过程看，其实是可以逆势而为的。但如果远期合约不能兑现的话，那就麻烦了，经过这一番操作，结果人家经济很好，很快又恢复了，不堪设想！索罗斯不愧被称为“投机者”。

1992年9月17号

利率、资本、汇率之间的关系